被視為解決“大小非”問題新政的可交換公司債券發(fā)行通道已經(jīng)正式打開。這項(xiàng)政策意在緩解“大小非”股東的資金困境，降低其減持股票的壓力，提升市場(chǎng)信心以穩(wěn)定市場(chǎng)，但其實(shí)施效果尚待進(jìn)一步觀察。

意在穩(wěn)定市場(chǎng)

　　可交換債券與可轉(zhuǎn)換債券一樣，也具備贖回、回售的條款，以及向下修正轉(zhuǎn)換價(jià)的可能性�？山粨Q債業(yè)務(wù)的推出，讓“大小非”股東多了一種市值管理、債務(wù)融資的工具。對(duì)投資者而言，則多了一種新的固定收益類投資產(chǎn)品。
　　從發(fā)行股東角度看，在市場(chǎng)逐步企穩(wěn)轉(zhuǎn)好的前提下，所持股票在交換期可以溢價(jià)出售，價(jià)格將比目前市場(chǎng)價(jià)高出20%至30%，可以獲得當(dāng)前融資，解決迫在眉睫的資金困境。從投資者角度看，如果市場(chǎng)轉(zhuǎn)好上漲，投資者擁有的換股期權(quán)將轉(zhuǎn)化為實(shí)利，從而分享股價(jià)上升的收益。
　　國泰君安證券債券部經(jīng)理姜超就此認(rèn)為：“可交換債券由預(yù)備交換的股票足額擔(dān)保，發(fā)行時(shí)的擔(dān)保市值為債券融資額的1.4倍，加上發(fā)債本身的高門檻，這將大大降低投資者損失本金的風(fēng)險(xiǎn)�！�
　　海通證券高級(jí)分析師謝鹽分析說，對(duì)于“大小非”股東，可交換債為他們提供了既不減持又能融資的新鮮渠道，表明管理層對(duì)“大小非”問題的高度重視，這是對(duì)二級(jí)市場(chǎng)發(fā)出的正面訊息，有助于消除不必要的恐慌心理，起到市場(chǎng)“定心丸”的作用。

兩成以上減持股票有望借道可交換債

　　據(jù)測(cè)算，在目前上市的1600家公司中，約60%的股票滿足質(zhì)押發(fā)行可交換債的要求，亦即大部分上市公司股票都可被交換。姜超預(yù)計(jì)，上市公司股東平均發(fā)行的可交換債券額度會(huì)在5000萬元到1億元左右。
　　海通證券的測(cè)算認(rèn)為，可交換債的發(fā)行規(guī)模占市場(chǎng)總體減持規(guī)模的20%至40%，2008年可交換債的發(fā)行規(guī)模為271.95億元，2009年的規(guī)模是3239.81億元。這意味著至少有20%希望減持的“大小非”可能會(huì)借道可交換債。
　　高華證券發(fā)布的一份研究報(bào)告認(rèn)為，可交換債券推出對(duì)券商而言應(yīng)為溫和利好，因?yàn)檫@說明政府將繼續(xù)完善市場(chǎng)架構(gòu)，有利于券商的長期發(fā)展，為券商提供了新的收入來源，并將減輕股票發(fā)行市場(chǎng)低迷對(duì)券商投行業(yè)務(wù)的部分壓力。
　　由于托管資產(chǎn)規(guī)模較高的券商一般擁有較強(qiáng)的上市公司股東的客戶基礎(chǔ)，在可交換債業(yè)務(wù)中占據(jù)優(yōu)勢(shì)。業(yè)內(nèi)據(jù)此預(yù)計(jì)，中信證券由于托管資產(chǎn)較多，可能成為此項(xiàng)業(yè)務(wù)的主要受益者�！　�

初期規(guī)模不會(huì)大 如何定價(jià)很重要

　　謝鹽指出，可交換債為“大小非”提供了既不減持又能融資的新鮮渠道，但大規(guī)模發(fā)行也面臨一些障礙。一方面，換股價(jià)格難以確定；另一方面，大規(guī)模發(fā)行可能會(huì)影響到大股東的控股權(quán)。
　　多位業(yè)內(nèi)人士均認(rèn)為，在當(dāng)前股票市場(chǎng)低迷的背景下，上市公司股東發(fā)行可交換債的熱情不會(huì)太高。出于對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展?fàn)顩r的了解，構(gòu)成大部分“大非”的產(chǎn)業(yè)資本會(huì)傾向于認(rèn)為當(dāng)前的股價(jià)低估了其產(chǎn)業(yè)價(jià)值，因此對(duì)股價(jià)有向上走的長線預(yù)期。這種預(yù)期使其在發(fā)行可交換債上持謹(jǐn)慎態(tài)度。
　　對(duì)于“小非”而言，可交換債的發(fā)行門檻稍顯嚴(yán)格。證監(jiān)會(huì)要求發(fā)行可交換債的股東最近一期末的凈資產(chǎn)額不少于3億元，且最近3年可分配利潤不少于公司債券一年的利息。這使得“小非”不太可能成為發(fā)行主體。
　　高華證券認(rèn)為，對(duì)發(fā)行人資質(zhì)設(shè)定的高標(biāo)準(zhǔn)可能會(huì)限制可交換債的影響，因?yàn)樵S多“小非”股東都是信用評(píng)級(jí)較低甚至沒有評(píng)級(jí)的中小型企業(yè)。另外，在當(dāng)前公司盈利前景黯淡的環(huán)境下，市場(chǎng)對(duì)這類與股票掛鉤的債券產(chǎn)品的需求尚難預(yù)料。因此，可交換債券能否成功將取決于債券定價(jià)，需要在發(fā)行人尋求低成本融資與投資者在嚴(yán)峻宏觀環(huán)境中希望實(shí)現(xiàn)較高的穩(wěn)定收益之間尋求平衡。
　　“發(fā)行可交換債涉及債券利息、發(fā)行審批等成本因素，而且未來有政策變動(dòng)的可能，因此上市公司股東中雖咨詢者多，但真正發(fā)行時(shí)還會(huì)有不少顧慮。所以可交換債的推出能否達(dá)到預(yù)期目的，還有待進(jìn)一步觀察�！敝x鹽分析道。