美國主要金融機構二季度業(yè)績優(yōu)于預期。7月17日，行人從位于紐約曼哈頓的花旗集團總部外經過。新華社記者申宏  攝

    現在，各國已承諾大幅增加財政支出，其中很大一部分到2010年或2011年才會落實。隨著經濟開始企穩(wěn)并回升，各國央行將面臨一個難題—————增長是可持續(xù)復蘇的一部分，還是財政刺激的短期效應？如果是前者，那么從不同尋常的寬松政策退出是明智的；如果不是前者，那么等待觀察增長是否已成定局可能是合理之舉，但這具有更大的通脹風險。把財政刺激的效果與可持續(xù)經濟增長分開，以決定“退出”時機，將是未來幾年各國央行面臨的主要挑戰(zhàn)。

    73年前的教訓

    英國《金融時報》近日刊登前美聯儲理事、芝加哥大學布斯商學院經濟學教授蘭德爾·克魯斯內爾的一篇文章，題為《中央銀行必須決定一個“良好退出”時機》，全文如下：
    擺脫金融危機就像擺脫尷尬的社交聚會一樣：正確地退出非常關鍵。1936年至1937年，美聯儲(Fed)曾在“退出戰(zhàn)略”方面犯下嚴重錯誤。這一次各國央行正確選擇退出時機將至關重要。
    73年前，由于擔心銀行利用其在美聯儲累積的巨額準備金發(fā)放貸款，由此導致“未來的信貸擴張不可控制”，美聯儲提高了準備金率以吸收這些資金。這種大幅收緊貨幣政策的做法葬送了自1933年開始的強勁復蘇，并導致了1937年至1938年間的“雙谷”衰退。米爾頓·弗里德曼和安娜·施瓦茨在他們合著的《美國貨幣史》一書中將其稱為“有史以來最嚴重的一次衰退”。
    現在，人們非常擔心，在美聯儲以及許多其它央行的資產負債表上累積的大約7000億美元超額準備金，可能會引發(fā)通脹。各國央行不能重復1936年至1937年期間過早“退出”的錯誤。

    通脹預期引發(fā)市場擔憂

    各國央行面臨的巨大挑戰(zhàn)在于，如何做到避免通縮、提供貨幣融通以恢復經濟增長，同時不會徹底引發(fā)嚴重通脹。在美國，基于市場的通脹補償措施并沒有表明，下一個10年，市場參與者預計通脹會升至高位。然而，去年末和今年初，市場曾擔心，美國經濟可能會陷入通縮。新的信貸安排的大量出現、與其它央行的貨幣互換范圍擴大以及“長期”將聯邦基金目標利率降至接近零的水平，這些都有助于緩解通縮憂慮。隨著許多市場參與者利用信貸安排借款，同時各國央行利用與美聯儲的貨幣互換安排，美聯儲的資產負債表規(guī)模在2008年增長逾2.5倍，年底時達到逾2.3萬億美元。
    隨后信貸市場開始解凍，大量不同類別和期限的資產的風險息差(曾一度飆升至空前水平)開始縮窄，這導致市場對來自短期貸款安排和互換協議的貸款需求大幅下降。設計這些信貸安排是為了讓“退出戰(zhàn)略”自然而然地發(fā)生，根據這一戰(zhàn)略，只有當風險息差處于異常水平時，市場參與者才會向央行求助。這樣隨著市場走向正常化，這些信貸安排將逐漸減少，而美聯儲不必采取任何具體措施。實際上，這些信貸工具的規(guī)模確實在減少，已從2008年底的峰值水平減少逾一萬億美元。美聯儲購買長期證券(國債、機構債券和抵押貸款證券)的做法在一定程度上抵消了信貸安排自然減少的影響，因此，按凈值計算，美聯儲資產負債表的規(guī)模目前為略超過2萬億美元。
    通縮擔憂緩解和風險息差縮窄，對傳統(tǒng)貨幣政策的效果產生了重大影響。自從通脹預期由負轉正之后，目前聯邦基金實際利率現在更低了。也就是說，經預期通脹調整后，貸款成本更低了。此外，風險息差的縮窄還意味著許多類型的借款人的實際成本下降了�？紤]到這些原因，盡管聯邦基金目標利率自去年底以來一直未發(fā)生變化，但傳統(tǒng)貨幣政策已變得更為寬松，特別是在包括短期信貸安排和互換安排在內的非傳統(tǒng)舉措持續(xù)減少的情況下。

    各國央行面臨的挑戰(zhàn)

    隨著經濟的企穩(wěn)和復蘇，各國央行面臨的挑戰(zhàn)將與上世紀30年代中期美聯儲所面臨的相同：何時以及如何減少貨幣融通并阻止銀行利用資產負債表上累積的巨額準備金發(fā)放貸款，從而阻止貨幣和信貸的通脹性擴張。美聯儲根本的判斷失誤在于下列假設：隨著經濟的復蘇，銀行將像早些時候銀行業(yè)危機爆發(fā)之前那樣管理流動性，并僅持有最低比例的法定準備金。1936年和1937年，當美聯儲大幅提高準備金要求時，銀行的反應是，收回貸款，在法定準備金之外建立流動性緩沖，從而大幅收緊貨幣、信貸和經濟活動。
    就在去年秋季，美國國會授予了美聯儲一個新工具：為準備金支付利息，這一工具將在美聯儲退出不同尋常的寬松貨幣政策的過程中發(fā)揮重要作用。此前，復蘇意味著銀行有更多的放貸機會，因此它們將減少沒有利息的準備金，從而擴大信貸和貨幣供應。然而，當美聯儲聯邦基金目標利率上升時，通過提供激勵舉措，鼓勵銀行持有準備金，而不是把它們用于放貸，準備金利息可以簡化上述邏輯。如今，美聯儲可以加大對銀行準備金選擇的控制，因為它能提高準備金相對于銀行貸款機會的回報，從而在復蘇過程中更好地控制信貸和貨幣增長。當然，除此之外，通過逆回購協議和從投資組合中出售長期證券以及其它方法，美聯儲可以直接從該體系中收回準備金。向準備金支付利息還使得美聯儲可以向銀行提供定期存款，從而讓接受存款的銀行在特定時期內保留其在美聯儲的準備金。
    無論是上世紀30年代還是現在，讓各國央行退出戰(zhàn)略變得更復雜的都是財政政策(貨幣政策并非惟一受到批評的對象)。在1936年美國大選之前，美國向一戰(zhàn)老兵支付了總額占美國國內生產總值(GDP)1.5%的臨時性專用“獎金”，為已經在快速復蘇的經濟提供了財政刺激。美聯儲對貨幣政策可能會加大財政刺激效果的擔憂，不無道理，因為美國經濟在1936年實現了極端快速的增長，不過當時美聯儲的回應強勁得多。