近日，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)出現(xiàn)較大幅度的下跌，除了唐鋼轉(zhuǎn)債，其余所有可轉(zhuǎn)債的跌幅都超過(guò)正股。市場(chǎng)分析人士表示，可轉(zhuǎn)債大跌是由于中國(guó)銀行400億元可轉(zhuǎn)債發(fā)行方案引發(fā)了投資者對(duì)于可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)擴(kuò)容的擔(dān)憂。擴(kuò)容的沖擊可能造成整個(gè)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)溢價(jià)率偏低，而后市的個(gè)券選擇則顯得尤為重要。

　　擴(kuò)容擔(dān)憂引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)

　　“可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的大幅下跌并不完全來(lái)源于正股價(jià)格的下跌，而更多的來(lái)自于可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)自身的原因，否則從通常意義上來(lái)看，可轉(zhuǎn)債的跌幅是應(yīng)該小于正股跌幅的。”中國(guó)國(guó)債協(xié)會(huì)分析師劉林表示。無(wú)疑，從表面上看，這個(gè)原因就是由中國(guó)銀行400億元可轉(zhuǎn)債發(fā)行方案所引發(fā)的市場(chǎng)對(duì)于可轉(zhuǎn)債擴(kuò)容的擔(dān)憂。畢竟，400億元的發(fā)行規(guī)模相對(duì)于目前的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)而言過(guò)于龐大。
　　1月22日，中國(guó)銀行董事會(huì)通過(guò)了發(fā)行新股一般性授權(quán)的議案，并擬據(jù)此在A股市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)400億元的A股可轉(zhuǎn)債，以補(bǔ)充資本金和運(yùn)營(yíng)資金，提高資本充足率。此后的一周，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)開(kāi)始一路下跌。
　　中信證券有關(guān)人士認(rèn)為，中國(guó)銀行400億元的可轉(zhuǎn)債發(fā)行方案更像是一個(gè)導(dǎo)火索，或者是壓垮駱駝的最后一根稻草�？赊D(zhuǎn)債市場(chǎng)的下跌有著更為深層次的原因，不僅僅是供給層面的問(wèn)題。實(shí)際上，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)目前面臨的真正矛盾是股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)加劇和可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的估值過(guò)高之間的矛盾，并且這種矛盾還在不斷加劇。
　　國(guó)信證券周琦表示，或許近日可轉(zhuǎn)債價(jià)格的下跌僅僅是一種沖擊后的短暫表現(xiàn)，但估值水平向下修正的過(guò)程應(yīng)該只是剛剛開(kāi)始，向下修正的力量一方面來(lái)自于股票風(fēng)險(xiǎn)的加劇，另一方面也來(lái)自于供需結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。在股票風(fēng)險(xiǎn)加劇的背景下，可轉(zhuǎn)債價(jià)格仍然有進(jìn)一步下降的空間。從計(jì)算可轉(zhuǎn)債價(jià)格波動(dòng)中樞的中性水平看，可轉(zhuǎn)債價(jià)格普遍仍有5%至10%的下降空間。

　　可轉(zhuǎn)債溢價(jià)率有望下降

　　據(jù)了解，中國(guó)銀行擬發(fā)行的400億元可轉(zhuǎn)債，其中一半對(duì)現(xiàn)有匯金以外的A股股東，另一半對(duì)市場(chǎng)發(fā)售。也就是說(shuō)，中國(guó)銀行可轉(zhuǎn)債發(fā)行后，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)容量將擴(kuò)大一倍有余。
　　分析人士表示，這將大幅提升可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)存量，但同時(shí)將使可轉(zhuǎn)債品種過(guò)于集中。目前，可轉(zhuǎn)債二級(jí)市場(chǎng)可交易品種的存量?jī)H為117.57億元，其中山鷹轉(zhuǎn)債和大荒轉(zhuǎn)債約6.3億元存量即將被贖回，而已公告的非金融機(jī)構(gòu)擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債也僅為141億元左右，中國(guó)銀行400億元可轉(zhuǎn)債的發(fā)行無(wú)疑將大大增加整個(gè)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的存量水平。但由于其發(fā)行量過(guò)大，將使得整個(gè)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的品種過(guò)于集中，對(duì)投資者可轉(zhuǎn)債的分散化配置實(shí)際上并不有利。
　　興業(yè)證券對(duì)中行轉(zhuǎn)債特性進(jìn)行分析認(rèn)為，其條款預(yù)案與常見(jiàn)可轉(zhuǎn)債條款區(qū)別明顯。首先，中行轉(zhuǎn)債提前贖回條件較強(qiáng)，即30個(gè)交易日內(nèi)有15個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)超過(guò)轉(zhuǎn)股價(jià)的130%則觸發(fā)該條款，這使其提前贖回的觸發(fā)門(mén)檻低于其他可轉(zhuǎn)債品種，可見(jiàn)中國(guó)銀行促使可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的意愿非常強(qiáng)烈；在該條款實(shí)施層面最關(guān)鍵的不同還在于，其贖回權(quán)利的實(shí)施需要首先得到銀監(jiān)會(huì)的同意，銀行自身并無(wú)自主權(quán)，而其他行業(yè)可轉(zhuǎn)債的發(fā)行人對(duì)此擁有絕對(duì)的自主權(quán)，從經(jīng)驗(yàn)上看，大多數(shù)發(fā)行人在首次滿(mǎn)足贖回條款后都選擇了立即行使贖回權(quán)。
　　其次，中行轉(zhuǎn)債無(wú)“條件回售條款”保護(hù)，即當(dāng)正股價(jià)格持續(xù)較低時(shí)，可轉(zhuǎn)債持有人無(wú)權(quán)將可轉(zhuǎn)債提前回售給發(fā)行人�？梢哉J(rèn)為無(wú)條件回售條款不會(huì)明顯影響到可轉(zhuǎn)債估值，因?yàn)樵谡�常情形下，公司擁有轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正權(quán)，可轉(zhuǎn)債歷史上真正觸發(fā)回售的案例并不多見(jiàn)，而且該可轉(zhuǎn)債將以銀行為信用主體，因此可轉(zhuǎn)債內(nèi)含的純債價(jià)值將較高，使得條件回售的期權(quán)價(jià)值較低，對(duì)可轉(zhuǎn)債估值的影響不大。
　　中信證券表示，2005年以來(lái)，債券型基金規(guī)模的壯大與可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)存量的下降形成強(qiáng)烈反差，導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的溢價(jià)率水平居高不下。而中行轉(zhuǎn)債的出現(xiàn)，使可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)存量有望達(dá)到500億元左右，已超出債券型基金的承接能力，可轉(zhuǎn)債投資者將更加多元化，可轉(zhuǎn)債溢價(jià)率水平有望下降�？紤]到中行轉(zhuǎn)債規(guī)模達(dá)400億元，供給沖擊可能造成溢價(jià)率偏低。

　　市場(chǎng)估值系統(tǒng)性下移

　　中國(guó)國(guó)債協(xié)會(huì)分析師劉林表示，盡管市場(chǎng)認(rèn)為銀行類(lèi)可轉(zhuǎn)債和其他行業(yè)可轉(zhuǎn)債在定價(jià)模式上會(huì)有所不同，但由于中行轉(zhuǎn)債的規(guī)模過(guò)于龐大，它將通過(guò)強(qiáng)烈的比價(jià)效應(yīng)和擠出效應(yīng)使得整個(gè)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的估值出現(xiàn)系統(tǒng)性下降。
　　興業(yè)證券認(rèn)為，在估值出現(xiàn)系統(tǒng)性下降的預(yù)期下，個(gè)券的選擇將變得尤為重要。值得注意的是，由于2009年股票市場(chǎng)的牛市，以及可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)相對(duì)稀缺的存量，實(shí)際上相同轉(zhuǎn)換價(jià)值的可轉(zhuǎn)債個(gè)券之間的差異并不十分明顯，可轉(zhuǎn)債整體處于同漲同跌的狀態(tài)之中，僅在部分時(shí)候由于正股的某些事件沖擊會(huì)體現(xiàn)出略微的差異。但是在估值出現(xiàn)系統(tǒng)性下降之后，個(gè)券的選擇將變得尤為重要，正股基本面的分化將會(huì)導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)的不同，屆時(shí)對(duì)于正股基本面的挖掘?qū)⑹沁x擇個(gè)券時(shí)最重要的工作。
　　中信證券認(rèn)為，投資者應(yīng)在短期內(nèi)減持可轉(zhuǎn)債品種，以規(guī)避估值水平修正以及股票價(jià)格下跌所帶來(lái)的可轉(zhuǎn)債價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，但在可轉(zhuǎn)債價(jià)格下跌到中性水平之后，可以根據(jù)自身對(duì)于股票市場(chǎng)的預(yù)期以及對(duì)基本面的挖掘精選個(gè)券進(jìn)行一定的配置。