最近，房地產(chǎn)公司債屢遭市場資金拋盤，由此引發(fā)投資者對房地產(chǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)要大暴發(fā)的擔(dān)憂。機(jī)構(gòu)分析人士則表示，目前來看，大部分房地產(chǎn)債發(fā)行人資產(chǎn)負(fù)債表的短期流動(dòng)性仍維持良好，大面積發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)的可能性較小。但是，在整體房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)不大的情況下，仍需要從財(cái)務(wù)上分辨和關(guān)注部分潛在風(fēng)險(xiǎn)較大的房地產(chǎn)債。

　　房地產(chǎn)公司債遭遇拋盤

　　近日，滬深公司債指數(shù)繼續(xù)平穩(wěn)上行，漲幅收窄，盤中整體成交仍屬于低迷狀態(tài)，部分公司債，尤其是民營房地產(chǎn)公司債遭遇拋盤。
　　市場人士注意到，09富力債、09復(fù)地債等個(gè)券雖屬于發(fā)行主體中資質(zhì)較好的民營房地產(chǎn)公司，但由于資金緊張局面影響，加之房地產(chǎn)新政導(dǎo)致其中長期現(xiàn)金流預(yù)期下降，近日由賣盤帶動(dòng)成交量放大。另外，近幾個(gè)交易日來，盤中成交冷清，買賣盤稀少，市場靜待資金面恢復(fù)再伺機(jī)而動(dòng)的情緒濃重，連08長興債、09哈城投等高折算率、高收益的城投債也成交寥寥。
　　“市場整體成交冷清，追逐高流動(dòng)性品種，拋出風(fēng)險(xiǎn)增大的房地產(chǎn)公司債，配置一般公司債的趨勢表明資金謹(jǐn)慎觀望、避險(xiǎn)意圖明顯。”中國國債協(xié)會(huì)分析師唐虎表示。
　　中金公司有關(guān)研究報(bào)告稱，房地產(chǎn)債中期有隱憂。如果房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)整持續(xù)2至3年，由于許多債券的回售日集中在2011年至2012年，違約的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)上升。
　　報(bào)告分析表示，房地產(chǎn)行業(yè)投機(jī)級發(fā)行人2010年一季度均加大了資本支出，大部分經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流從2009年的正值重新轉(zhuǎn)為負(fù)值，意味著信用有惡化的趨勢。同時(shí)銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)都在進(jìn)一步收緊房地產(chǎn)企業(yè)的多項(xiàng)融資渠道，可能會(huì)對預(yù)售賬款實(shí)施�？顚Ｓ�，這對于貨幣資金較少、同時(shí)在建項(xiàng)目較多的開發(fā)商資金鏈將產(chǎn)生較大影響。

　　資金壓力總體可控

　　興業(yè)證券的研究報(bào)告稱，房地產(chǎn)新政出來后，市場對房地產(chǎn)公司債的信用風(fēng)險(xiǎn)問題再度關(guān)注起來。目前房地產(chǎn)股票已經(jīng)領(lǐng)先房價(jià)做出了反應(yīng)。而對房地產(chǎn)公司債來說，如果市場重復(fù)2007年那樣的情形：隨著政策嚴(yán)格調(diào)控，房地產(chǎn)成交量快速下滑，房地產(chǎn)債市場信用風(fēng)險(xiǎn)是否快速到來？
　　據(jù)分析，未來房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈壓力取決于現(xiàn)金流入和現(xiàn)金損耗之間的缺口變化，從政策出臺(tái)到資金鏈壓力加大需要一段時(shí)間，而有關(guān)機(jī)構(gòu)傾向于2010年前三季度內(nèi)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)馬上體現(xiàn)。
　　中信證券認(rèn)為，成交量決定了房地產(chǎn)公司的現(xiàn)金流入，新開工和新增土地儲(chǔ)備決定了房地產(chǎn)公司的現(xiàn)金損耗，兩者的變化趨勢如果持續(xù)呈現(xiàn)剪刀差，遲早會(huì)消耗掉充裕的現(xiàn)金，從這個(gè)角度來看，房地產(chǎn)成交量下滑持續(xù)的時(shí)間和房價(jià)下跌幅度很大程度上決定了行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。此外，信貸政策也會(huì)直接影響到房地產(chǎn)公司的資金來源和購房者的需求，從而對公司的現(xiàn)金流量表帶來影響。
　　回顧2007年政策連續(xù)調(diào)控后的影響，可以看到當(dāng)時(shí)從銷量增速下滑、新開工面積增速上升到房地產(chǎn)企業(yè)顯現(xiàn)資金鏈壓力大約有6至9個(gè)月的時(shí)間，尤其是2008年面臨整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境下滑的惡劣環(huán)境。而目前房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表明顯好于當(dāng)時(shí)，經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在也還談不上二次探底，本輪房地產(chǎn)政策調(diào)控的主要對象是過快上漲的房價(jià)，即房地產(chǎn)商的利潤空間可能受到擠壓，一旦房價(jià)調(diào)控到位，剛性需求釋放改善成交量萎縮的情況，房地產(chǎn)企業(yè)的資金壓力就相對可控。
　　“總體上看，貨幣資金/短期債務(wù)明顯高于2008年，償債保證倍數(shù)均高于1.5倍，一年內(nèi)出現(xiàn)違約事件的可能性并不高。”中信證券有關(guān)分析師表示。

　　注意資金鏈風(fēng)險(xiǎn)較大的公司

　　海通證券表示，從成交量的變化來看，未來數(shù)月成交量萎縮已是大概率事件，一種情況是隨著下半年供給的增加，房價(jià)調(diào)整較快，成交量短期萎縮后再度起來，那么房地產(chǎn)企業(yè)手里的資金問題不大；另一種情況是房價(jià)調(diào)整很慢，成交量低迷時(shí)間較長(如持續(xù)半年以上)，那么房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈壓力可能又會(huì)進(jìn)一步顯現(xiàn)。
　　“當(dāng)然，在整體房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)不大的情況下，我們?nèi)孕枰�首先關(guān)注部分潛在風(fēng)險(xiǎn)更大的公司會(huì)不會(huì)成為短板�！焙ＭㄗC券有關(guān)分析師表示。
　　分析師認(rèn)為，以往資金鏈壓力較大的一些房地產(chǎn)上市公司有幾個(gè)共同的特點(diǎn)：現(xiàn)金比例低、短期負(fù)債比例高、存貨比例高、融資渠道比較單一，為了完成全年的新開工計(jì)劃，如果融資渠道受限、銷售目標(biāo)完不成，則資金鏈壓力逐步體現(xiàn)。從這個(gè)角度來看，未來房地產(chǎn)企業(yè)的資金壓力取決于持有的現(xiàn)金、融資能力、新開工情況等因素。
　　分析師進(jìn)一步認(rèn)為，新開工情況一方面和公司的土地儲(chǔ)備有關(guān)，另一方面也和去庫存有關(guān)。去年去庫存力度強(qiáng)的公司，在一季度市場銷量明顯回升的情況下，也必然加大新開工的力度，相反去庫存力度低的公司在一季度的新開工壓力小，現(xiàn)金損耗反而并不大。
　　當(dāng)前二線城市受影響小于一線城市，那些二三線城市業(yè)務(wù)比例較高的公司并不用特別擔(dān)心。綜合來看，市場更關(guān)注的還是那些2007年前土地儲(chǔ)備比例高或由于補(bǔ)庫存等因素主動(dòng)加大開工，而現(xiàn)金儲(chǔ)備不是很好、融資能力相對較差的民營上市公司。