劉光超，北京市道可特律師事務(wù)所創(chuàng)始合伙人、主任，北京大學(xué)法學(xué)院畢業(yè)，律師執(zhí)業(yè)十余年，曾在大型國企、知名民企擔(dān)任高管，長期致力于資本市場服務(wù)，現(xiàn)為北京市人民政府特邀建議人，朝陽區(qū)人大代表，朝陽政府法律顧問，北京市律師協(xié)會理事，《中國律師》特邀理事，北京市律師協(xié)會風(fēng)險投資與私募股權(quán)專業(yè)委員會委員。

    “新三板”，多層次資本市場接力第一棒，創(chuàng)新型中小企業(yè)融資推進的孵化器。通過四年試點后，已漸成熟，在全國范圍逐批擴容已成定局。
　　《直擊新三板》填補了場外交易市場圖書缺失的空白，作為第一本全面介紹“新三板”的實務(wù)書籍，兼顧了實務(wù)性和前瞻性兩大特點，不僅從資本市場體系建設(shè)角度和國內(nèi)外場外市場對比角度詳細解讀了“新三板”，并深度介紹了“新三板”規(guī)則和操作實務(wù)，還對中關(guān)村現(xiàn)掛牌企業(yè)情況進行了分析和比較，推出了經(jīng)典案例，同時，還前瞻性地就“新三板”的擴容、交易制度改革特別是做市商制度的引入、轉(zhuǎn)板通道等熱點、焦點問題進行了開放性探討，即有助于企業(yè)、投資者、中介機構(gòu)了解“新三板”，具有實務(wù)操作上的借鑒意義。也為有關(guān)部門改革、發(fā)展“新三板”提供了一些可貴的建議，具有相當?shù)膮⒖純r值。
　　近日，主要撰稿人劉光超接受采訪，和大家一起聊聊“新三板”。

　　問：當前，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（俗稱“新三板”市場）試點擴容正在加速進行，十多個具備條件的國家級科技園區(qū)試點擴容方案將在近期上報國務(wù)院。（新三板是國內(nèi)證交所主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板市場的補充，主要功能是為非上市股份有限公司提供股份報價轉(zhuǎn)讓服務(wù)。目前全國僅有北京中關(guān)村高科技園在試點，已有72家公司掛牌交易。）您認為這對我國多層次資本市場體系的建設(shè)有何重要意義？
　　劉光超：這個意義主要體現(xiàn)在三個方面：
　　第一、中國到目前為止還沒有哪個場外市場是全國性的，新三板試點擴容的成功，會對場外市場的全國性建設(shè)做出實質(zhì)性的貢獻。
　　第二、對資本市場而言，這將會完善從場外市場到場內(nèi)市場的體系完整性。只有完成了全國性的場外市場建設(shè)，才能實現(xiàn)資本市場的基礎(chǔ)平等，要把資本市場的體系建立起來，場外市場的建立標志著中國資本市場體系，包括幾個板塊之間的融合、運行體系的完善，各方面制度架構(gòu)的初步形成。
　　第三、新三板給中小型的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)提供了一個很好的融資平臺，這是融資體系建設(shè)的一個巨大突破。前兩點都是從場外市場、資本市場體系的角度來談的，這一點是從中小企業(yè)的角度來談的，我覺得這一點顯得更加務(wù)實和重要。從這個角度來看，新三板可能會改變很多中小高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的融資模式、融資理念，從而能夠推動創(chuàng)新企業(yè)的快速發(fā)展。

　　問：隨著創(chuàng)業(yè)板、股指期貨、新三板的推出，中國正在完善它的多層次資本市場體系，所以企業(yè)上市融資有了更多的選擇，“新三板”的“核心競爭力”是什么？
　　劉光超：新三板不同于主板和創(chuàng)業(yè)板的特點，首先在于它的基礎(chǔ)的廣泛性。它不只是為少數(shù)企業(yè)服務(wù)的，由于它的門檻不高，它的服務(wù)理念并不是過于嚴格的審批，它更多的是對企業(yè)的一種扶持，它的基礎(chǔ)性和包容性是主板市場無法替代的。
　　第二、以前中小企業(yè)想進入資本市場很難進，但是現(xiàn)在有了進入的渠道，所以新三板最核心的競爭力就在于它拉近了資本市場和中小企業(yè)的距離。它能夠以較低的成本和較高的效率來幫助企業(yè)融資，在效率和成本方面都有優(yōu)勢，給企業(yè)提供了一個高效的融資平臺。另外，它還給企業(yè)上市提供了一個實戰(zhàn)課堂，它的信息披露和監(jiān)管跟創(chuàng)業(yè)板等場內(nèi)市場在基礎(chǔ)方面都是連通的，它可以幫助企業(yè)提升資本市場的定位，為以后企業(yè)實現(xiàn)轉(zhuǎn)板也提供了一種可能性。
　　和其他資本市場相比較，現(xiàn)在做IPO需要7%-8%的融資成本，但新三板只需要100萬到150萬，而這些費用往往還能被政府的優(yōu)惠政策所涵蓋，這些都是不可替代的優(yōu)勢。又比如，產(chǎn)權(quán)交易所的信息披露和監(jiān)管都是不完善的，它沒有跟證券市場對接，而新三板建立起了全國性場外市場之后，它的監(jiān)管體系、交易系統(tǒng)、操作手法、運行規(guī)則跟證券市場的一板、二板是一脈相承的。
　　第三、它具有對高科技企業(yè)服務(wù)的針對性、專一性，它的低成本和高效率剛好能和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的融資需求相匹配，中小高新技術(shù)企業(yè)在融資時追求短平快，具有“多次、小金額、高頻率”的特點，在這一方面，新三板和非常嚴格的主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板又形成了一個對比。創(chuàng)新型企業(yè)在這樣的過程當中，具有非常獨特的特點，同時它又有獨特的市場價值，新三板這個市場板塊永遠都有它存在的必要性，它的核心競爭力總結(jié)起來就是基礎(chǔ)性、培養(yǎng)性和針對性。

　　問：企業(yè)選擇到什么樣的市場上市，您認為最根本的是看什么？
　　劉光超：企業(yè)選擇到什么市場上市一定要考慮匹配，要考慮自己處在什么行業(yè)、什么階段、整個融資的需求、在行業(yè)里有什么優(yōu)勢。通常主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板跟企業(yè)規(guī)模有一個對應(yīng)，首先要考慮規(guī)模的對應(yīng)，其次要考慮發(fā)展階段，還有自己企業(yè)的特點。傳統(tǒng)行業(yè)就不能考慮新三板，它是為創(chuàng)新型企業(yè)服務(wù)的；規(guī)模特別大、發(fā)展很成熟、主要客戶在國外的企業(yè)也沒必要考慮，在國外上市要考慮各國證券市場的特點，在國內(nèi)上市要考慮階段、特點、發(fā)展目標、需求是什么。
　　比如，一個高科技企業(yè)，本來是可以上中小板的，但是它為了財務(wù)指標，覺得到創(chuàng)業(yè)板更好，覺得自己的資金那么大，可以盈利5個億，但是中小板恰恰把它“斃”了，就是因為它的特點不適合。每個板塊都有其對應(yīng)性，除了規(guī)模的對應(yīng)性還有特點的對應(yīng)性，規(guī)模再大沒有創(chuàng)新性也不行。

　　問：從某種意義上來講，主板是為國有大型企業(yè)融資服務(wù)的，而民營中小企業(yè)融資卻一直是個難題，新三板擴容是否能解決民營中小企業(yè)融資難的問題？
　　劉光超：新三板擴容可以促進中小企業(yè)融資渠道的改善，但是不能完全解決融資難這個問題，這個問題是全國性的、長期性的、系統(tǒng)性的問題。銀行中小企業(yè)融資產(chǎn)品的設(shè)計，中小企業(yè)融資貸款公司的出現(xiàn)，抵押擔(dān)保的管理，金融產(chǎn)品的改革，包括國家對中小企業(yè)的補貼，這些都是促進解決融資難問題的措施。
　　新三板可以推動，甚至帶動很多中小企業(yè)的融資。如果在新三板上市了，它不僅可以在新三板融資，在別的企業(yè)融資模式選擇上，范圍也會變得更廣了，難度降低了，再去做私募、信托、信貸，難度都降低了，它不僅本身是一個融資渠道，還能帶動其他融資渠道，綜合性地為企業(yè)做融資服務(wù)。

　　問：新三板的定位一直各方爭議的焦點，有觀點把它看作是創(chuàng)新型中小企業(yè)的融資渠道，也有觀點把新三板定位成創(chuàng)業(yè)板和主板市場的孵化器，您怎樣看待新三板的定位？
　　劉光超：這個要從不同的角度去考慮，一是市場角度、一是企業(yè)角度。
　　首先，新三板是全國性場外市場的主體組成部分。場外市場構(gòu)成了中國資本市場的塔基，它是創(chuàng)業(yè)板和主板市場的孵化器，這是從市場的角度去談的。第二、作為創(chuàng)新型中小企業(yè)的融資渠道，這是從企業(yè)的角度來看的，這兩個觀點我都認同。
　　今后這個板塊叫“創(chuàng)新板”都有可能，有人總愛把新三板和老三板來對應(yīng)，實際上他們是完全不同的兩個概念，老三板實際上是讓一些企業(yè)“過渡”一段時間，但是新三板是一個不同的交易系統(tǒng)。

　　問：在普通民眾的眼里，新三板是一個比較邊緣的事物，是某些地方政府為了搞活地方經(jīng)濟而做出的嘗試和努力，所以大眾對它的可持續(xù)發(fā)展的可能性表示擔(dān)憂，您如何看待這種擔(dān)憂？
　　劉光超：從表面上來看，新三板是很陌生、邊緣化的東西，人們對它還不熟悉，抱著懷疑、遲疑、觀望的態(tài)度；從實質(zhì)上看，我倒不認為它只是一個地方政府的需要，它有沒有生命力取決于這個板塊的定位、有關(guān)部門對它的重視、和它本身制度的生命力。
　　首先，它有了全國性場外市場主體部分這個定位；另外，業(yè)內(nèi)由觀點認為，去年是創(chuàng)業(yè)板年，今年是新三板年，證監(jiān)會等各個部門也對它很重視，為什么擴容政策遲遲沒有出臺，因為國家有關(guān)部門對此很謹慎，也是為了考慮得更全面，對這塊研究得更深，包括制度怎么調(diào)整、做市商怎么引入、包括擴容的方案，這個可能會引起擴容制度的改變，因為他們看到了這個制度的優(yōu)越性和國家的重視，有一些問題，有關(guān)部門不是沒看到，而是在進行一種有意義的嘗試和摸索，采取了一種相對謹慎的做法。
　　我認為有關(guān)部門為了搞活地方經(jīng)濟而做出的嘗試和努力，我認為這不完全對。這正說明了地方政府看到了新三板的價值所在，也看到了它對地方經(jīng)濟的貢獻，在這方面的意識是超前的。從全國來講，這一定是一個戰(zhàn)略性的選擇，這個市場一定會持續(xù)長期發(fā)展的，沒有認識到這一點的地方政府在時間上可能會吃虧。

　　問：但很多券商對新三板市場卻很看好，在積極與各地的國家級高新技術(shù)開發(fā)園區(qū)洽談合作，對于券商來講，新三板有何吸引力？其中有著怎樣的“盈利路徑”？
　　劉光超：我認為，券商看到了這個市場本身的生命力，也看到了這塊市場對自己業(yè)務(wù)體系構(gòu)建的基礎(chǔ)性貢獻。企業(yè)是成長的，券商這樣做就是從源頭抓起�，F(xiàn)在券商的競爭也很激烈，這些券商也在尋找差異性，比較關(guān)注新三板的券商，他們在主板和創(chuàng)業(yè)板之間，有一部分企業(yè)的競爭優(yōu)勢不是很明顯，但是基本上大的券商都基本上爭先拿到這樣的資格。雖然，好像可做的業(yè)務(wù)不是很多，就像市場布局一樣，不能沒有這一塊，有的券商下手比較早，下的功夫比較深而已，對他的吸引力不是簡單的看它的收費，看它的服務(wù)，要看它對市場的培育，一方面它對市場的占有，另一方面，它的后續(xù)服務(wù)，這些企業(yè)很重視定向增資，還有后面的并購，企業(yè)的并購，這都牽涉到服務(wù)的，另外我覺得券商很看重的一點就是，希望做市商的出現(xiàn)（做市商通俗來講就是做市場的商人，雙方報價，既當買方又當賣方 ），然后這樣就可以把市場活躍起來，這樣就會把市場活躍起來，這就是一個長期性的業(yè)務(wù)，實際上做市商是資本市場里面很優(yōu)秀的一種制度，它是能持續(xù)性的發(fā)展的，它既能得到差價的回報，也能得到手續(xù)性的回報，所以盈利路徑就擴大了。 且不考慮這些企業(yè)以后上創(chuàng)業(yè)板、上主板仍然可能會成為它的客戶，然后再考慮券商自己在后續(xù)的過程中增值、并購、做市商，還有交易制度一改變，它肯定會從這些券商中來找。所以很多券商是有戰(zhàn)略眼光，有長遠打算的。 

　　問：在投資者結(jié)構(gòu)安排上，由于新三板上市的公司比在主板市場上市的公司風(fēng)險大，2009年證監(jiān)會也發(fā)布過相關(guān)規(guī)定限制個人投資者參與，但現(xiàn)在有消息稱新三板市場會進一步降低投資者的門檻，今年有望對個人投資者進一步放開。您建議個人投資者參與嗎？應(yīng)該怎樣更好地保護投資者？
　　劉光超：我覺得個人投資者參與新三板是一種必然的趨勢，市場從他的成熟度、風(fēng)險度來講，都是值得個人投資者謹慎考慮的。越初級的市場，企業(yè)的質(zhì)量越會參差不齊，相應(yīng)的不確定性就很高，所以它投資的風(fēng)險也較大，當然回報也可能會比較高。當然個人投資者在一定程度上會放開，但是還是會有限制的放開，交易制度仍然會有一個明顯的制約，就是股東還不能超過200人。如果個人投資者一放開的話，200人很快就突破了，與此規(guī)定就會有沖突。然后沒放開的就是3萬股的投資比例，對個人投資者還是有些壓力的。個人投資者對投資風(fēng)險、價值的判斷能力是有限的，畢竟不如機構(gòu)投資者，目前的不放開實際上也是對個人投資者的保護。今后放開是隨著市場活躍的需要，但是放開的程度取決于交易制度的完善。所以不能鼓勵交易投資者全都放開，但是也不能堵死個人投資者這條路。

　　問：您認為今后什么樣的個人投資者有條件參與新三板？
　　劉光超：市場上還有適格投資者入場的限制，今后可能會建立一種適格的投資者制度，這種制度在這個市場里可能會顯得比較重要，適格投資者具體是什么條件是跟交易制度相對應(yīng)的，對于以前市場投資的經(jīng)驗、和市場的關(guān)聯(lián)性、投資額度、投資頻率，這些都會有所考慮，不過這些都不是目前新三板的重點，在前期還是以機構(gòu)投資者為主。因為新三板主要是存量交易，而不是增量交易， 所以交易相對來說會不活躍，對個人投資者的吸引力是適度的。它不同于一般的二級市場，它是介于一級市場和二級市場之間的，二級市場是可以自由轉(zhuǎn)讓的 ，但新三板又沒法這樣做。
　　登記結(jié)算制度對于新三板來講，并不缺失。在2009年改革的時候，在交易系統(tǒng)和結(jié)算制度上深交所和結(jié)算登記公司已經(jīng)做好了擴容的準備，目前需要解決的問題是登記結(jié)算制度今后怎么實現(xiàn)跨區(qū)結(jié)算，可能在這方面需要深化或完善，但它不是簡單的缺失問題，畢竟它已經(jīng)有雛形了。
　　任何一個OTC市場都需要登記結(jié)算制度，區(qū)域市場也需要，并且，新三板一旦擴容就不再是區(qū)域性市場了。所以這次擴容，一定會對登記結(jié)算制度有個補充完善的過程。隨著新三板在全國展開，這一制度一定會得到完善。同時，其他的OTC市場也有自己的結(jié)算制度，但是新三板的結(jié)算在跟主板、創(chuàng)業(yè)板等在對接上、系統(tǒng)承載力上都是有優(yōu)勢的，因為它們都是證監(jiān)會主控的，所以在設(shè)計這一制度時，已經(jīng)做了前瞻性的考慮了。所以這一制度不會成為障礙的，為什么證監(jiān)所要讓深交所去介入，一些股份要在哪兒托管、結(jié)算，都是和其它板塊一脈相承的，這就是為今后的擴容和轉(zhuǎn)板做準備的。

　　問：您認為應(yīng)該如何完善這一結(jié)算制度？
　　劉光超：對它的完善需要從全國性的擴容方面、轉(zhuǎn)板的匹配方面來考慮，需要解決這一制度的交易跨區(qū)域性、信息的對稱性。這些可能會引入一些新的制度，比如各地報價機制，分開報價、統(tǒng)一結(jié)算，怎么讓區(qū)域性和全國性相協(xié)調(diào)，指數(shù)怎么跟主板、創(chuàng)業(yè)板聯(lián)動，這就完成了連接和銜接的問題，這都是需要考慮的。隨著做市商制度的引入，這一結(jié)算制度也需要調(diào)整，原來是一種簡單的委托報價制，現(xiàn)在達成一致多了一個主體做市商 ，這就需要做市商跟原股東、新股東之間的結(jié)算。隨著交易制度的調(diào)整，它的結(jié)算制度會更復(fù)雜。交易制度和轉(zhuǎn)板都是影響結(jié)算制度的基本因素。

　　問：目前在新三板掛牌企業(yè)的股份交易并不活躍，且交易規(guī)模比較小，新三板市場的清冷局面，您認為是什么原因造成的？
　　劉光超：首先這個市場是存量市場，而不是增量市場，我們的投資者不外乎兩種人，一種是原有股東，機構(gòu)投資者投資是為了增值，所以在同一板塊上，想要實現(xiàn)短時間的增值是有難度的，這個企業(yè)是處于成長期的，很多投資者是看重成長的過程的，還有這個市場是存量市場而不是增量市場，本來這就是一個有利于價值投資理念的平臺。還有交易制度本身，本來個人投資者就不參與，3萬股作為最低股，現(xiàn)在又還沒有做市商的制度，這些就決定了投資本身不活躍，這是相關(guān)部門在一開始就考慮到的。不活躍不代表試點不成功，不代表這個市場本身沒有潛力。這也反映了有關(guān)部門對這一市場風(fēng)險的把控，本身不知道它能對資本市場貢獻到什么程度，所以采取了一種謹慎的態(tài)度。新三板擴容之后很可能帶來這個市場的井噴。

　　問：律師事務(wù)所通過PE投資中進行的法律盡職調(diào)查，可以為私募投資者提供真實的決策信息，降低其投資風(fēng)險，對最終促成私募交易發(fā)揮中重要作用。那么在新三板市場交易中，律師事務(wù)所還會發(fā)揮怎樣的作用？
　　劉光超：律師事務(wù)所在新三板中主要分為基礎(chǔ)服務(wù)和延伸服務(wù)兩部分。雖然新三板是由主辦券商來主要參與的，但是他們做得更多的是規(guī)定性的工作，前期有一個基礎(chǔ)就是這個公司一定要完成改制，律師在新三板中會參與到從改制到掛牌的全過程，改制是律所的主業(yè)，在掛牌過程中出具法律意見，參與盡職調(diào)查，甚至參與一些券商的選擇，法律風(fēng)險的防控，這些都是基礎(chǔ)性的服務(wù)。
　　除了基礎(chǔ)性服務(wù)以外，我們還提倡律師事務(wù)所有延伸性服務(wù)。要用大的市場概念去為企業(yè)提供服務(wù)，全方位的提高改制的標準。我們律所還會考慮到企業(yè)的法律需求之外的需求，我們認為企業(yè)的內(nèi)在需求是企業(yè)的戰(zhàn)略、規(guī)劃、管控設(shè)計、商業(yè)模式的確定，這些都是由新三板企業(yè)的特點決定的，新三板處于發(fā)展的成長期、快速發(fā)展期、業(yè)務(wù)的確定期，所以它在戰(zhàn)略規(guī)劃上是處于定型階段，它的商業(yè)模式也是處在選擇和明確的過程中，它的管控也是處在進一步規(guī)范的過程中，這些特點就注定了這些企業(yè)不僅僅是需要簡單的法律服務(wù)，它還需要管理和投資咨詢方面的服務(wù)。我們不僅有律所，還有投資管理公司，我們會用這兩個主體，共同組成服務(wù)的模式，整合體為企業(yè)提供服務(wù)。我們強調(diào)前瞻性、系統(tǒng)性、整合性，我們希望從企業(yè)的基礎(chǔ)性需要和持續(xù)性發(fā)展需要，這兩個角度來考慮。有的券商認為律所在新三板上市的過程中沒有什么大的作用，這是一個非常危險的信號，這會讓券商擔(dān)負更大的風(fēng)險，會讓企業(yè)得到的服務(wù)是殘缺的，這種殘缺企業(yè)意識不到，但是隨著市場越來越規(guī)范，以后在法律這塊會得到更多的重視。