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經(jīng)濟(jì)參考網(wǎng)讀書頻道

四、股神如何選擇股票

不敢為天下先，故能成器長。
　　白話文：不敢在天下人面前起帶頭作用，所以才能成大氣候，成為民眾真正敬重的長者。
　　巴菲特選擇股票時(shí)，不僅不敢為天下先，甚至連高科技行業(yè)都排除在外。而這僅僅是他分析、選擇股票的原則之一。
　　就如同天下武林分為邪和正兩大派，股票投資的分析方法主要可以分為技術(shù)分析法和基本分析法兩個(gè)大類。技術(shù)分析法是通過市場行為本身的分析來預(yù)測市場價(jià)格的變化方向，即主要根據(jù)價(jià)格變動(dòng)、交易量與持倉量的變化等資料，按照時(shí)間順序繪制成圖形或圖表，或形成一定的指標(biāo)系統(tǒng)，然后針對這些圖形、圖表或指標(biāo)系統(tǒng)進(jìn)行分析研究，以預(yù)測股票價(jià)格走勢的方法。這一流派是以價(jià)格判斷為基礎(chǔ)，以過去的正確投資決策實(shí)踐為依據(jù)。技術(shù)分析法假設(shè)所有影響股票價(jià)格的因素都已經(jīng)反應(yīng)到了股票價(jià)格的變化過程之中，而且股票價(jià)格的變化具有記憶性，一定時(shí)間之后會(huì)重復(fù)。一句話，技術(shù)分析門派遵“歷史將會(huì)重演”為他們的出發(fā)點(diǎn)。從最早的憑感覺決策，到圖形化決策方式，再到指標(biāo)化決策方式，直到最近，很多人正在開發(fā)計(jì)算機(jī)模型，用計(jì)算機(jī)來自動(dòng)決策。他們似乎認(rèn)為，錢是計(jì)算機(jī)的，計(jì)算機(jī)能夠?qū)Q策正確與否所造成的結(jié)果負(fù)責(zé)任。
　　而基本分析法認(rèn)為股票同其他商品一樣，其市場價(jià)格根本是由內(nèi)在價(jià)值決定的，并且圍繞價(jià)值波動(dòng)的，因而價(jià)值成為測量價(jià)格合理與否的標(biāo)準(zhǔn)。它是以影響公司股票的內(nèi)在價(jià)值的因素為基本出發(fā)點(diǎn)，包括宏觀經(jīng)濟(jì)分析、行業(yè)特征分析以及上市公司的基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等等，作為投資分析對象與決策基礎(chǔ)。基本分析法不但是西方投資界最早的分析方法，也是目前的主要分析流派。它的主要特點(diǎn)在于，以價(jià)值分析為基礎(chǔ)，以統(tǒng)計(jì)方法和現(xiàn)值計(jì)算方法為主要手段，而不考慮股票（或債券等）過去價(jià)格變化運(yùn)行所形成的圖狀曲線特點(diǎn)，僅僅從因影響股票（或債券等）內(nèi)在價(jià)值的基本因素出發(fā)來分析股票投資的行為。
　　從總體來說，巴菲特的股票分析方法大致是從宏觀、行業(yè)和公司幾個(gè)層面逐步篩選的，但每一個(gè)層面的具體影響因素又很多，因而需要仔細(xì)逐級篩選。這正如我們在山里挖金礦，在河里淘沙金，必須先挖泥礦，然后逐步篩選，最后剩下的才是閃亮的金子。
　　1.俯首可拾遍地?zé)捊鸩瘛暧^分析
　　連續(xù)復(fù)利對財(cái)富增值的意義
　　巴菲特曾經(jīng)臆想過這樣一個(gè)故事：
　　在奧馬哈小鎮(zhèn)的奇威大廈電梯里，巴菲特像沙丁魚罐頭一樣，和大廈里許多員工擁擠在一起。其他人都注視著自己需要到達(dá)的電梯樓層，只有巴菲特一直掃視著地板。當(dāng)他走出電梯時(shí)，彎腰拾到了一美分的硬幣，其他乘客非常震驚，甚至有點(diǎn)鄙夷之色。巴菲特自言自語地玩笑道：“這就是下一個(gè)十億美元的開始�！�
　　可以想象，如果給巴菲特更多時(shí)間，伯克希爾·哈撒維公司的市值還會(huì)繼續(xù)膨脹。就這一點(diǎn)而言，市場對每個(gè)投資者都是公平的。只要擁有健康、擁有生命，待在同一市場的時(shí)間足夠長，獲利的概率和規(guī)模就會(huì)更大。
　　富翁和窮人最大的區(qū)別在于他們對一分錢的認(rèn)識。在窮人看來，一分錢微不足道；在富翁看來，那是一座金山的開始。巴菲特常說，時(shí)間是個(gè)好東西，就是這個(gè)道理。這到底是何緣故呢？說到底，是連續(xù)復(fù)利在其中作祟。
　　可能投資者還很關(guān)心，我們怎樣測度復(fù)利增長的情況呢？比如說，給定數(shù)量的資金，在變化的收益率（或利率）的情況下，究竟要多長時(shí)間才能翻一番呢？這里有一個(gè)“72法則”。這個(gè)法則聲稱，用收益率去除72，就可以得到資金翻一番所需要的年數(shù)。例如，連續(xù)收益率為9%的一項(xiàng)投資，大約需要8年時(shí)間（72/9=8）總金額就能翻一番；如果收益率為6%的話，則需要12年時(shí)間（72/6=12）。
　　這個(gè)規(guī)則還可以用來往回推算，以測定在既定的收益率下，我們在未來需要達(dá)到的目標(biāo)財(cái)富量，當(dāng)前應(yīng)該儲(chǔ)蓄的初始財(cái)富。如果從現(xiàn)在開始40年內(nèi)的可行平均收益為9%的話，那么一個(gè)20歲的人為了在60退休時(shí)擁有100萬元，他需要8年資金才能翻一番，因而他在52歲時(shí)必須擁有50萬元，在44歲時(shí)擁有25萬元，36歲時(shí)擁有12.5萬元，在28歲時(shí)擁有6.25萬元，在20歲時(shí)擁有3.125萬元，并以此按照9%的收益率進(jìn)行投資儲(chǔ)蓄。還有另一種情況，如果收益率不能達(dá)到9%而只有6%，那么他就需要12年時(shí)間資金才能翻一番。如果他在20歲時(shí)投資3.125萬元，那么他只有在32歲時(shí)才能擁有6.25萬元，在44歲時(shí)才能擁有12.5萬元，在56歲時(shí)擁有25萬元，在68歲時(shí)擁有50萬元，而到80歲時(shí)才能擁有100萬元。顯然，這個(gè)時(shí)候他只能把這筆財(cái)富留給它的子孫了，而如果在60～80歲之間他的投資不能提前收回的話，他的退休生活費(fèi)用就沒有保證。
　　利率因素對股價(jià)的影響
　　在上面的例子中，我們明白了利率對于財(cái)富增值的重要作用。在美國，利率標(biāo)桿通常稱為無風(fēng)險(xiǎn)利率，一般采用美國政府國庫券的收益率水平來衡量，這是評估其他任何資產(chǎn)價(jià)值的一個(gè)主要決定因素，這些資產(chǎn)價(jià)值包括企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值和企業(yè)股票價(jià)值。無風(fēng)險(xiǎn)利率設(shè)定了對于股票資產(chǎn)價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)。無風(fēng)險(xiǎn)利率越高，股票風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)值就越低；無風(fēng)險(xiǎn)利率越低，股票風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)值就越高。
　　匯率變化蘊(yùn)含的致富機(jī)會(huì)
　　在當(dāng)今金融國際化的時(shí)代，各國資本市場緊密地連結(jié)到一起，資金很容易地從一個(gè)國家的股票市場流到另一個(gè)國家的股票市場。而股票價(jià)格又是按照各個(gè)國家自己的貨幣進(jìn)行計(jì)價(jià)的，但不同國家之間的貨幣比值（匯率）經(jīng)常變化。匯率不但影響各國貨幣的價(jià)值，又反過來影響各國的股票價(jià)格。所以，我們在考慮股票選擇時(shí)，也應(yīng)該考慮到各國之間匯率的變化。
　　有時(shí)候，匯率變化如此之大，甚至超過了特定時(shí)期內(nèi)的股票收益。比如，日本在1985年廣場協(xié)議后快速推進(jìn)日元升值，在10來年的時(shí)間內(nèi)，日元升值達(dá)到原來的3倍，這種僅僅由于持有日元和美元的差別就帶來的巨大收益差額，使得國際資金尤其是美國資金大量流入到日本，集中體現(xiàn)在股票市場和房地產(chǎn)市場的暴漲，極大地吹大了日本的股票泡沫。如果投資者把握好了時(shí)機(jī)，可能賺得盆滿缽滿；但如果時(shí)機(jī)把握不好，就很可能在高位套牢，成為股市泡沫破裂的犧牲品。目前，中國的人民幣升值，同樣是機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存。顯然，匯率已經(jīng)成為選股的重要因素，A股、B股、H股還是N股，將是需要我們認(rèn)真考慮的問題。
　　應(yīng)納稅款是只會(huì)生金蛋的雞
　　我們計(jì)算股票收益時(shí)，常常忽略了稅收支付上的損失。這種損失既包括即時(shí)損失，也包括時(shí)間價(jià)值損失。稅率的高低影響股票收益率的高低，一定金額的資金，如果不考慮收益的因素，在連續(xù)進(jìn)行幾十次交易之后，就完全轉(zhuǎn)變?yōu)檎亩愂蘸妥C券公司的手續(xù)費(fèi)了。
　　比如，假設(shè)我們進(jìn)行一項(xiàng)為期20年、收益率為20％的股票投資，并且一直擁有直到這項(xiàng)投資取得連續(xù)復(fù)利，該項(xiàng)投資規(guī)定不必支付稅款。而另一項(xiàng)股票投資也是20年，年復(fù)利收益率為20％，但需要支付30％的稅款，因而它的實(shí)際收益率就只有16.6％而非20％。再假設(shè)這項(xiàng)股票投資仍然是20年，名義收益率仍然為20％，但稅款不是一次性支付，而是每年支付，那么我們的年收益率就只有14％。這對于一次性的稅款支付而言降低了2.66%的收益率，累計(jì)20年下來，其結(jié)果的差距將會(huì)非常驚人！即使名義收益率很低，比如只有10％，這種差別累計(jì)起來，最后的差距也不可小視。
　　巴菲特非常注重各國稅率的高低和稅款支付方式的差別所帶來的差異，因?yàn)橥胀ㄍ顿Y者相比，他就更是一名長期持有者。有位美國著名的投資家曾經(jīng)坦言，他的稅款相對于辦公室里的清潔工來說要低得多，這可能也就是美國鼓勵(lì)長期資本投資和國家長遠(yuǎn)發(fā)展的特殊政策，更容易造就一批又一批資本市場上的富翁。
　　通貨膨脹終生都在吸血
　　通貨膨脹就是普遍性的物價(jià)上漲，目前的中國民眾對此深有感觸，人們都在驚呼通貨膨脹時(shí)代的再次來臨。
　　然而，通貨膨脹究竟對于股票投資收益有什么影響呢？答案顯而易見，它導(dǎo)致了實(shí)際收益狀況的不同，由于資金價(jià)值和時(shí)間之間的非線性關(guān)系，這種短期影響在長期內(nèi)的累計(jì)差別又被加倍放大。假如以糧食價(jià)格所衡量的年通貨膨脹率為10％，這就意味著在年初價(jià)格為2000元一噸的糧食到年底的價(jià)格將變?yōu)?200元。如果我們把2000元存入銀行，年利率為6％，那么到年底賬戶總額為2120元，只能買到963.64公斤的糧食，其實(shí)際購買力在這一年之內(nèi)就下降了3.56%。
　　通貨膨脹對于股票投資的影響，也是這個(gè)道理。因?yàn)椋覀冏罱K需要將在股票市場上獲得的收益按照通貨膨脹率折算成實(shí)際收益，這類似于實(shí)際利率降低帶來的影響，從而使得長期收益產(chǎn)生極大的實(shí)際差別。另外，通貨膨脹與股市漲跌又總是連在一起。一般來說，通貨膨脹歸根到底還是由于國家投放的貨幣過多，因而通貨膨脹與股票市場的上漲常常相生相伴。通貨膨脹期間股票市場一般上漲得較快，股票市場上漲得較快的時(shí)候其他資產(chǎn)市場的價(jià)格上漲也會(huì)慢慢地趕上來。因?yàn)�，股票市場越來越難賺錢，資金當(dāng)然會(huì)轉(zhuǎn)移到其他市場，從而拉動(dòng)其他市場價(jià)格上漲，最后形成一般性物價(jià)上漲，甚至是嚴(yán)重的通貨膨脹。
　　經(jīng)濟(jì)周期定期清洗富翁隊(duì)伍
　　巴菲特非常注重經(jīng)濟(jì)周期在股票選擇過程中的重要作用。一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)狀況，通常會(huì)呈現(xiàn)一定的周期性規(guī)律，就像企業(yè)具有生命周期一樣，就像我們?nèi)祟愐簿哂猩镧娨粯�。不管是中國�?jīng)濟(jì)還是美國經(jīng)濟(jì)，不管是一國經(jīng)濟(jì)還是全世界經(jīng)濟(jì)，都會(huì)順序經(jīng)歷蕭條、復(fù)蘇、高漲和危機(jī)四個(gè)階段，每一個(gè)階段具有各自不同的特征，又相互承接，共同構(gòu)成連續(xù)的經(jīng)濟(jì)變化過程。股票價(jià)格也會(huì)在各個(gè)階段呈現(xiàn)出不同的價(jià)格走勢，因?yàn)樗鼈儗?yīng)的企業(yè)在不同的經(jīng)濟(jì)階段的收益會(huì)有明顯的差別。有時(shí)候，這種差別是如此之大，甚至使得股票價(jià)格差之千里。比如，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)到來時(shí)，即使是較好的企業(yè)，也可能因?yàn)橥獠凯h(huán)境的惡化而出現(xiàn)經(jīng)營困難，甚至面臨倒閉破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，企業(yè)就不得不進(jìn)行重組或并購，整合業(yè)務(wù)、產(chǎn)品和管理等以求適應(yīng)市場變化的需要。該股票也就可能出現(xiàn)一落千丈的情況，而這恰好是股票價(jià)值投資者的進(jìn)入并據(jù)此獲得高額回報(bào)的良機(jī)。
　　縱觀巴菲特的幾次重大投資，都是在經(jīng)濟(jì)處于蕭條或危機(jī)中適時(shí)介入的，比如1976年、1990年和2003年初都是全球經(jīng)濟(jì)，特別是美國經(jīng)濟(jì)處于困難之時(shí)。正是這些投資，為長期投資的巴菲特帶來了巨大的、不同尋常的收益，從而奠定了巴菲特的龐大資本帝國。
　　2.大巧若拙謹(jǐn)防入錯(cuò)行——行業(yè)分析
　　自從這位道士支起了伯克希爾·哈撒維公司這個(gè)煉金爐子，購買股票就成了一件永不停息的日常性工作。那么，他購買股票的條件是什么呢？在奧馬哈小鎮(zhèn)每年的朝圣會(huì)上，巴菲特年復(fù)一年地重復(fù)著它的那幾個(gè)條件：規(guī)模巨大、持續(xù)穩(wěn)定獲利、高股東報(bào)酬率、具備管理階層、不涉及太多高科技、價(jià)格合理。
　　中國有句古話：男怕入錯(cuò)行。在當(dāng)代的中國，這句話也依然是行得通的。投資之所以要分成不同的行業(yè)來分別篩選，是因?yàn)楦鱾€(gè)行業(yè)在一國經(jīng)濟(jì)中所占的地位各不相同，其各自的發(fā)展前景也不盡相同，因而其盈利能力也各不相同。有的屬于朝陽行業(yè)，其平均的盈利能力較高，發(fā)展前景較好；有的屬于夕陽行業(yè)，其平均盈利能力較低，發(fā)展前景有限；有的屬于成熟行業(yè)，也稱為傳統(tǒng)行業(yè)，其平均盈利能力大體不變，收益比較穩(wěn)定。因此，各個(gè)不同行業(yè)具有不同的生命周期，處于特定生命周期上的不同發(fā)展階段的企業(yè)性質(zhì)各不相同、組織結(jié)構(gòu)各異，經(jīng)營方式和盈利能力也差別較大，因而股票的內(nèi)在價(jià)值也就各不相同，其平均盈利能力也就需要有不同的基準(zhǔn)，也就是說，行業(yè)的平均利潤是各不相同的。選錯(cuò)了行業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)大到自己承擔(dān)不起。巴菲特就是抱著這種想法，扛著伯克希爾?哈撒維公司的銀子去入行的。
　　巴菲特在內(nèi)布拉斯加大學(xué)和哥倫比亞大學(xué)都念是金融投資專業(yè)，在紐約時(shí)對導(dǎo)師格雷厄姆的政府雇員保險(xiǎn)公司就非常感興趣，并進(jìn)行實(shí)地考察和詳細(xì)研究，畢業(yè)之后又在他父親的保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)公司當(dāng)過兩年的市場推銷員，因而他對保險(xiǎn)行業(yè)有深刻了解。
　　當(dāng)“小巴”還是報(bào)童的時(shí)候，他就對投遞轄區(qū)內(nèi)《華盛頓郵報(bào)》的路線細(xì)節(jié)了如指掌。在內(nèi)布拉斯加大學(xué)時(shí)，他還兼任營業(yè)部主任為《林肯》雜志社組織推銷，跑遍了附近六個(gè)村的市場。后來，他的公司又收購并經(jīng)營《水牛城新聞晚報(bào)》，并最終取得了巨大的成功。這些實(shí)際經(jīng)歷和豐富的經(jīng)驗(yàn)，對于他后來大比例參股投資《華盛頓郵報(bào)》，對于他慧眼識金并巨額挺進(jìn)美國廣播公司，都起到了非常重要的作用。
　　巴菲特注重選擇傳統(tǒng)行業(yè)。這些行業(yè)的特點(diǎn)在于相對來說已經(jīng)發(fā)展進(jìn)入成熟期，經(jīng)營業(yè)績比較穩(wěn)定，盈利能力具有持續(xù)性；而且，其市場份額能夠隨著總體經(jīng)濟(jì)規(guī)模和人們收入水平與生活水平的提高而不斷擴(kuò)大。
　　最典型的當(dāng)數(shù)可口可樂和寶潔公司�？煽诳蓸冯m然是很普通的日常軟飲料之一，但它也很不平常，不僅知名度非常高，而且占據(jù)了行業(yè)龍頭。它的市場份額隨著總體經(jīng)濟(jì)增長而不斷上升，盈利能力也相對比較穩(wěn)定，屬于經(jīng)久不衰的那種行業(yè)。寶潔公司是世界最著名的洗滌劑和化妝品生產(chǎn)廠家，這個(gè)行業(yè)的成長同樣較為穩(wěn)定，利潤相當(dāng)可觀。這些傳統(tǒng)行業(yè)給巴菲特帶來了穩(wěn)定的股利回報(bào)和持續(xù)的股票價(jià)格上升，使得他的價(jià)值投資獲得空前的成功。
　　然而，巴菲特并不貪心，他對于高科技、互聯(lián)網(wǎng)的泡沫卻避而遠(yuǎn)之，即使是戴爾、微軟和英特爾這樣的優(yōu)秀公司也沒有介入。巴菲特認(rèn)為科技類企業(yè)最大的難點(diǎn)在于現(xiàn)金流的估算。他在伯克希爾?哈撒維公司1998年的股東年會(huì)上說：“我很崇拜安迪?格魯夫和比爾?蓋茨，我也希望通過投資將這種崇拜轉(zhuǎn)化為行動(dòng)。但當(dāng)我涉及微軟和英特爾股票，我不知道10年后世界會(huì)是怎樣。我不想玩這種別人擁有優(yōu)勢的游戲。我可以用所有的時(shí)間思考下一年的發(fā)展，但我不會(huì)成為這個(gè)國家這類企業(yè)的行家，第100位、1000位、10000位專家也輪不上我。許多人都會(huì)分析科技公司，但我不行�！北砻嫔峡�，這讓巴菲特失去了很多機(jī)會(huì)，但這也使得他能夠在新經(jīng)濟(jì)泡沫破滅之時(shí)幸免于難，不但能逃過滅頂之災(zāi)，還能脫穎而出并成為世界首富。
　　巴菲特在選擇投資行業(yè)時(shí)，特別看中這些行業(yè)是否具有特許經(jīng)營權(quán)價(jià)值，其特許權(quán)是否具有持久性。
　　金融保險(xiǎn)和報(bào)紙媒體行業(yè)都是要經(jīng)過政府有關(guān)部門特許才能成立的，因而是由政府創(chuàng)造的競爭優(yōu)勢。政府賦予的特權(quán)是最明顯的行業(yè)壁壘，如許可證、專利權(quán)、商標(biāo)，或者其他將潛在的競爭者拒于安全距離之外的保護(hù)措施，因而一般情況下都能使得這些行業(yè)獲得穩(wěn)定的超額利潤。即使這些行業(yè)壁壘日益降低，業(yè)內(nèi)競爭日趨加劇，所有的獨(dú)家特許經(jīng)營權(quán)和政府頒布的特許經(jīng)營權(quán)也不可能全部都消失。
　　巴菲特認(rèn)為特許經(jīng)營權(quán)價(jià)值是凈資產(chǎn)價(jià)值超過重置成本的價(jià)值，這是他的創(chuàng)見，也是對現(xiàn)代投資理論的杰出貢獻(xiàn)。他自己在投資股票的時(shí)候，就把目標(biāo)鎖定在那些雖然賣價(jià)為賬面資產(chǎn)價(jià)值好幾倍，但本身仍然具有無法比擬的特許經(jīng)營權(quán)優(yōu)勢的企業(yè)上。因?yàn)椋@類行業(yè)的企業(yè)在經(jīng)營上具有特權(quán)（壟斷）優(yōu)勢，擁有超額的權(quán)益收益率以及相對少的資金投入，并且具有比較容易獲取現(xiàn)金的能力。這些聽起來好像跟母親做水果沙拉一樣簡單，但要真正發(fā)現(xiàn)并買下這些行業(yè)的優(yōu)秀公司并非易事，巴菲特認(rèn)為這個(gè)過程就像要捕捉一群稀有而又敏捷的大象一般。
　　具體來說，巴菲特利用宏觀因素選股成功而經(jīng)典的案例主要有：1976收購政府雇員保險(xiǎn)公司、1990年和1992年收購富國銀行和2003年收購中國石油。這里我們主要介紹巴菲特購買政府雇員保險(xiǎn)公司的過程及其收益。
　　巴菲特因?yàn)楦窭锥蚰窊碛姓蛦T保險(xiǎn)公司50%股份而對它產(chǎn)生強(qiáng)烈的興趣。在巴菲特看來，公司主要特色在于：第一，公司的客戶是政府雇員，盡管汽車事故比較頻繁，但政府雇員作為一個(gè)整體，駕駛汽車出事的概率要比其他人低得多。第二，公司的產(chǎn)品直接通過郵寄直銷而不通過保險(xiǎn)代理商，這樣可節(jié)省保險(xiǎn)費(fèi)的10%～25%。早在1951年，巴菲特就開始接觸和認(rèn)識位于華盛頓特區(qū)的政府雇員保險(xiǎn)公司，公司副總裁——羅里莫?大衛(wèi)給巴菲特留下了深刻印象。巴菲特1951年分四次買進(jìn)這家公司的股票，總共持有350股，成本為10282美元，這筆錢占了巴菲特當(dāng)時(shí)身家的50%以上。1952年，巴菲特以15259美元出清。但這筆看似賺錢的投資卻讓巴菲特后來深深后悔，因?yàn)?0年后他所賣的股票價(jià)值1300萬美元。
　　整個(gè)70年代，巴菲特一共購買了3家保險(xiǎn)公司，并另外組建了5家保險(xiǎn)公司，并積累了經(jīng)營保險(xiǎn)業(yè)的豐富經(jīng)驗(yàn)。70年代初期，在政府雇員保險(xiǎn)公司董事長大衛(wèi)退休后不久，繼任的管理階層犯了一連串嚴(yán)重的錯(cuò)誤，他們低估了保險(xiǎn)理賠的成本，使得公司對外銷售保單的訂價(jià)過低，此舉導(dǎo)致公司幾乎面臨倒閉的命運(yùn)。所幸后來由于杰克?拜倫在1976年接手公司，并采取緊急的補(bǔ)救措施后，才使得公司幸免于難。但此時(shí)，公司股票的價(jià)格也從1972年的歷史最高點(diǎn)每股61美元跌到1976年的每股2美元。就在這時(shí)，巴菲特出手了。伯克希爾?哈撒維公司在1976年下半年買進(jìn)大量的該公司股份，之后又小幅加碼，到了1980年底，巴菲特總共投入4570萬美元取得該公司33.3%的股權(quán)。在往后的15年內(nèi)，巴菲特并沒有再增持股份，不過由于公司不斷地回購股份，伯克希爾?哈撒維公司的持股比例逐漸增加到50%左右。到了1995年，巴菲特同意以23億美元買下該公司另一半的股份。而在1951年，該公司的總市值不過只有700萬美元。巴菲特天價(jià)收購的原因在于該公司具有相當(dāng)優(yōu)秀的核心管理人員，專門負(fù)責(zé)保險(xiǎn)部門營運(yùn)的托尼和專門負(fù)責(zé)投資部門營運(yùn)的辛普森。
　　政府雇員保險(xiǎn)公司給巴菲特帶來了豐厚的收益。特別是在1996年被巴菲特全面收購時(shí)，該公司獲取的保費(fèi)是29億美元，2002年這一數(shù)字上升到69億美元，該公司的2002年稅前承保利潤達(dá)4.16億美元，幾乎是2001年2.21億美元的兩倍。比較有意思的是，該公司的保險(xiǎn)直銷因特網(wǎng)業(yè)務(wù)前景也看好，新業(yè)務(wù)2002年增長了75%。
　　3.吹毛求疵選擇上等貨——公司分析
　　作為一個(gè)資深的中國股民，花20萬元買一手茅臺股票或者花4萬元買一手中石油的股票之前，您需要花多長時(shí)間來進(jìn)行決策呢？5個(gè)月？5周？5天？5個(gè)小時(shí)？甚至是50分鐘？
　　對于巴菲特來說，花800億元人民幣整體收購一家公司，決策所需花費(fèi)的時(shí)間是5分鐘。股神固然財(cái)大氣粗，可他的錢也不是大風(fēng)吹來的呀？就算真有那么邪的風(fēng)，要吹過來800億元總也要吹上幾個(gè)禮拜吧？這也只有一個(gè)說法可以解釋，他太心急了，還是太草率了呢？
　　其實(shí)，巴菲特既不心急，更不草率。如果把買股票比作向煉金爐投入原料，巴菲特對原料的品質(zhì)要求到了吹毛求疵的地步。事實(shí)上，巴菲特在選股時(shí)的思路，恰恰應(yīng)了前面講到的中國古話的后半句：女怕嫁錯(cuò)郎。
　　巴菲特選股票，就像把投資當(dāng)作決定自己女兒終生大事一樣慎重。如果把一個(gè)公司所處的行業(yè)狀況比作女婿家的門第，那么公司自身的狀況就像女婿的素質(zhì)一樣重要。這個(gè)女婿不一定要很有錢，但將來一定要有掙錢的能力。巴菲特特別注重公司的管理層的個(gè)人品格和能力，聲稱“我們堅(jiān)持和那些我們敬重的人做生意”。當(dāng)然，婆家也不能索要過高的嫁妝。
　　巴菲特在選擇股票時(shí)，完全是通過閱讀財(cái)務(wù)報(bào)表而對上市公司的價(jià)值做出判斷的。許多人都有個(gè)誤區(qū)，認(rèn)為錢越多，投資越容易。但巴菲特本人的感受不是這樣的。隨著伯克希爾?哈撒維公司積累的資金越來越多，巴菲特的壓力越來越大。他幾乎每年都會(huì)在股東大會(huì)上叫苦不迭，告訴那些前來朝圣的股東們，明年不可能會(huì)有今年這樣的業(yè)績了。巴菲特的苦衷是可以理解的。有投資價(jià)值的公司是一種稀缺資源，發(fā)現(xiàn)這種稀缺資源已經(jīng)很不容易了，而要以理想的價(jià)格把這種資源買下就更不容易。如今，伯克希爾?哈撒維公司每年可供投資的資金高達(dá)數(shù)百億美元，2002年度、2003年度持股中石油13.35%也不過花去區(qū)區(qū)5億美元，而中石油是世界人口最多國家的最大的企業(yè)。按照巴菲特的邏輯，現(xiàn)金帶給他的是恐懼、是負(fù)擔(dān)，他要的是股票。借用股市里面的術(shù)語，巴菲特有一個(gè)倉庫現(xiàn)在空著，需要價(jià)值幾百億美元的股票才能填滿。一個(gè)年逾古稀的老人，要在茫茫的股海里打撈到足夠多的大魚，搬進(jìn)倉庫里。而隨著他賺的錢越多，倉庫就越大，需要更多的股票去填充。老股神如今陷入這個(gè)有趣的游戲里，不能自拔。
　　巴菲特到底是怎樣從茫茫的股海里撈上能夠迅速膨脹的大魚呢？
　　許多人以為在巴菲特那種有利的位置上，他應(yīng)該有渠道獲得來自上市公司的內(nèi)部消息。但恰好相反，不利用任何內(nèi)幕消息買賣股票是巴菲特給自己定下的鐵的紀(jì)律。本書后文還有一個(gè)故事，說到巴菲特因無意間從上市公司內(nèi)部得知了一個(gè)利好消息，讓經(jīng)紀(jì)人中斷已經(jīng)持續(xù)了幾周的買進(jìn)行為，因?yàn)槟呛退约憾ㄏ碌囊?guī)矩相沖突。
　　在過去的幾十年內(nèi)，巴菲特一直主要依靠閱讀上市公司的年報(bào)來判斷哪一家上市公司具備投資價(jià)值。只有通過仔細(xì)閱讀年報(bào)等資料，才能做到慎思明辨，分清何者只是表面上看起來為真。這也使巴菲特善于在一個(gè)好公司因?yàn)槭艿綉岩�、恐懼或誤解干擾時(shí)股價(jià)暫時(shí)受挫之際進(jìn)行投資。巴菲特依靠這種方法獲得成功的例子不勝枚舉，比如美國運(yùn)通、政府雇員保險(xiǎn)公司以及富國銀行等等。在他第一次投資美國運(yùn)通公司時(shí)，這家高品質(zhì)的公司正被丑聞籠罩。另外，他還在富國銀行快要被房地產(chǎn)借貸業(yè)務(wù)拖垮之時(shí)，堅(jiān)決低成本進(jìn)入，結(jié)果都取得了重大成功。
　　上文已經(jīng)講過，巴菲特對于目標(biāo)公司的管理層的品格和能力非常重視。這在巴菲特購買的幾只股票中體現(xiàn)得相當(dāng)明顯，比如政府雇員保險(xiǎn)公司、吉列刀片、富國銀行等等。管理原則很重要，它比衡量公司業(yè)績難度更大。人比數(shù)字要復(fù)雜的多，衡量人的活動(dòng)常常模糊不清、難以準(zhǔn)確。管理的價(jià)值不可能用小數(shù)點(diǎn)表示出來，因而對它的衡量毫無意義。實(shí)際上，巴菲特通常投資于那些對他有著深刻影響、才能出眾的董事長或首席執(zhí)行官。他對公司經(jīng)理的最高夸贊就是說，此經(jīng)理無例外地表現(xiàn)出公司主人翁的精神，并能夠想公司之所想。因?yàn)檫@些經(jīng)理能夠緊緊抓住增加股東價(jià)值的主要目標(biāo)，因而趨于做出理性的決策，并進(jìn)一步加強(qiáng)這一目標(biāo)。具體來說，巴菲特評價(jià)公司管理有三項(xiàng)原則：理智原則、坦白原則和抵制機(jī)構(gòu)強(qiáng)迫命令的原則。
　　什么樣的管理者才是理智的呢？答案是，想股東所想。假如一家公司有高額回報(bào)，管理者的職責(zé)就是將這些收益重新投回公司以使股東受益。然而，如果公司不能將這些收益以高比率進(jìn)行再投資，理智的管理層將會(huì)把錢返還給股東，以使得他們有機(jī)會(huì)將錢投到高收益的其他地方。而不是繼續(xù)進(jìn)行低于平均收益率的再投資，也不是將這些收益用來購買成長股。
　　什么樣的管理者才算是誠實(shí)坦白的呢？請看巴菲特的答案：勇于承認(rèn)錯(cuò)誤的經(jīng)理才能夠改正錯(cuò)誤。因?yàn)�，人無完人，時(shí)間長了任何經(jīng)理都會(huì)犯錯(cuò)誤，有些是大錯(cuò)、有些是微不足道的小錯(cuò)。很多經(jīng)理傾向于報(bào)喜不報(bào)憂，在中國尤其如此。但日積月累問題就會(huì)越來越嚴(yán)重，甚至造成整個(gè)公司倒閉，這個(gè)問題對于公司規(guī)范內(nèi)部管理非常重要，否則難免會(huì)出現(xiàn)尼克?里森搞跨巴林銀行的悲劇。因此，那些鼓足勇氣與股東討論失敗之處的經(jīng)理，是尤其值得欽佩的。
　　什么樣的經(jīng)理才能獨(dú)立思考，并按照理智和邏輯把握公司的航程，從而在最大程度上為公司謀利呢？巴菲特也告訴我們，就是那些不盲目模仿別的管理者行為的經(jīng)理，不盲目跟隨“領(lǐng)頭羊”的經(jīng)理。如果資金的配置是簡單而有規(guī)律的，為什么資金的配置還會(huì)出現(xiàn)不合理？如果經(jīng)理們站出來承認(rèn)錯(cuò)誤并由此獲得理智和信譽(yù)，為什么年終報(bào)告只報(bào)喜不報(bào)憂呢？巴菲特說，這里有一種被稱之為“機(jī)構(gòu)強(qiáng)迫命令”的力量，一種田鼠似的企業(yè)管理趨勢。
　　如果這三個(gè)原則都不太奏效，巴菲特還有幾步高招。一是審查公司前幾年的年報(bào)，特別是當(dāng)時(shí)管理層對未來戰(zhàn)略的看法；二是將當(dāng)時(shí)的規(guī)劃與今天的結(jié)果比較，看看其實(shí)現(xiàn)了幾分；三是將前幾年的戰(zhàn)略與今年的戰(zhàn)略比較，看看有哪些觀念上的改變？最后就是將我們感興趣的公司的年報(bào)與同行業(yè)其他類似公司的年報(bào)比較，比較相關(guān)的業(yè)績也能產(chǎn)生真知灼見。
　　管理三原則在中國現(xiàn)階段的股票市場還遠(yuǎn)未體現(xiàn)出來，原因在于如下幾點(diǎn)。一是因?yàn)榻?jīng)理人市場還沒有建立起來，經(jīng)理人誠信問題大打折扣，這家公司搞垮了又換一家公司繼續(xù)干；二是激勵(lì)機(jī)制還未建立和完善，干好了獎(jiǎng)勵(lì)不大，干砸了就得丟掉烏紗帽，誰也不愿意去冒那個(gè)風(fēng)險(xiǎn)；三是法制建設(shè)遠(yuǎn)未完善，即使有內(nèi)部人行為、損公肥私，只要把上面打通、把下面抹平，沒人告沒人管，即使告了也白告，你好我好大家好，最后還是百姓遭殃。所以，中國的股票投資者很少去關(guān)心公司管理層，但這種對管理層關(guān)注的趨勢不可逆轉(zhuǎn)，也是根本的方法。
　　巴菲特評價(jià)公司使用的是財(cái)務(wù)原則，而非經(jīng)濟(jì)附加值的原則。他在考查公司業(yè)績進(jìn)行價(jià)值投資時(shí)，僅僅選擇的是那些收益高于資本成本的公司，并且要求公司總體每年增長率不低于15%。
　　在具體的指標(biāo)選擇時(shí)，不是考查所有的財(cái)務(wù)指標(biāo)，而是有重點(diǎn)地選擇幾個(gè)主要的指標(biāo)進(jìn)行考核。一是凈資產(chǎn)收益率，即公司稅后利潤除以凈資產(chǎn)得到的百分比，因?yàn)閮糍Y產(chǎn)收益率可衡量公司對股東投入資本的利用效率，它彌補(bǔ)了每股稅后利潤指標(biāo)的不足。二是企業(yè)利潤占GDP的比例，即全部上市公司的利潤占GDP的比例，一般為4%。因?yàn)楣墒械脑鲩L不可能長期超過GDP的增長，上市公司只有當(dāng)利潤總和超過GDP適當(dāng)?shù)谋壤庞锌赡茏尮蓛r(jià)獲得高增長。三是股票分紅派現(xiàn)率，即每股分紅數(shù)除以買入時(shí)股價(jià)，因?yàn)檫@個(gè)數(shù)字是體現(xiàn)投資股票與投資債券之間的收益比較，當(dāng)派現(xiàn)率接近或者超過國債利率時(shí)，才值得進(jìn)行投資。四是盈利增長率，即企業(yè)每年利潤增長幅度，因?yàn)橹挥心芫S持利潤高增長的企業(yè)，才能在未來獲得股價(jià)的高增長。
　　此外，巴菲特選股時(shí)，還特別注重公司的現(xiàn)金流量，擁有充足的現(xiàn)金流的公司一般都是那些經(jīng)營良好、管理有方的公司。而且，好的公司還常常能夠有效地運(yùn)用這些現(xiàn)金，比如償還并降低公司的負(fù)債，或者回購公司在外的流通股，從而進(jìn)一步提高股東回報(bào)率。
　　巴菲特在購買股票時(shí)，特別注重股票的現(xiàn)行價(jià)格。巴菲特的市場原則就是通過無風(fēng)險(xiǎn)利率把股息折現(xiàn)，從而估算出股票的內(nèi)在價(jià)值，并將它與股票的現(xiàn)行價(jià)格相比較，從而估算出股票的安全邊際。
　　一旦巴菲特估算出企業(yè)的價(jià)值，下一個(gè)問題就是注意股票價(jià)格。巴菲特的原則是，只有在某個(gè)企業(yè)能以顯著的折扣購得時(shí)，他才會(huì)買下它。巴菲特以兩種方式處理這個(gè)問題。首先，他只盯住具有簡單和穩(wěn)定性特點(diǎn)的企業(yè)，來增加他正確預(yù)測未來現(xiàn)金流量的機(jī)會(huì)。其次，他堅(jiān)持自己購買一家公司的購進(jìn)價(jià)格和他計(jì)算出的企業(yè)價(jià)值之間一定要有安全邊際。這個(gè)安全邊際的緩沖效果將會(huì)保證投資者不受到公司未來現(xiàn)金流量變動(dòng)的影響。
　　盡管巴菲特聲稱難以準(zhǔn)確估算出股票的內(nèi)在價(jià)值，但實(shí)際上他常常能夠在股票價(jià)格相對于其內(nèi)在價(jià)值顯著低時(shí)進(jìn)入建倉，并獲得高額回報(bào)。比如富國銀行、華盛頓郵報(bào)等等。
　　美國運(yùn)通公司的股票是巴菲特早期的得意投資品種之一，至今仍然在巴菲特前十大重倉持有的股票之列。美國運(yùn)通創(chuàng)建于1850年，從最初的貨運(yùn)公司發(fā)展為旅行公司，再后來成為信用卡和全球金融公司。目前，美國運(yùn)通是世界上最大的旅行公司，在全球擁有1700多個(gè)網(wǎng)絡(luò)辦事機(jī)構(gòu)。它的信用卡業(yè)務(wù)發(fā)展非常迅速，在180多個(gè)國家的商業(yè)和服務(wù)機(jī)構(gòu)被授權(quán)接受。此外，它在財(cái)務(wù)計(jì)劃、證券經(jīng)紀(jì)、資產(chǎn)管理、國際銀行、投資銀行和信息服務(wù)行業(yè)都是領(lǐng)導(dǎo)者。
　　巴菲特最早在1964年運(yùn)通公司卷入色拉油丑聞時(shí)購買了1300萬美元股票，占運(yùn)通公司5%的股份，1966年賣出這些股票并獲利頗豐。但是，在1991年，巴菲特又在運(yùn)通公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難時(shí)投資3億美元優(yōu)先股（即有特別條件的股票），購買的均價(jià)為25美元/股。1994年將他的運(yùn)通公司優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為1400萬股的普通股，并且開始越來越多地購買運(yùn)通公司的股票，到1994年底他已經(jīng)擁有運(yùn)通公司2776萬股，1995年1月中旬他又增加了2070萬股，總計(jì)擁有運(yùn)通公司9.8%的股權(quán)。在1995年，巴菲特還繼續(xù)增持運(yùn)通公司的股票，并在1995年底達(dá)到4945.6萬股，累計(jì)投資14億美元，占運(yùn)通公司11.3％的股份。在1998年運(yùn)通公司受到國際金融危機(jī)影響時(shí)，巴菲特又購買了100萬股，在3∶1配送前伯克希爾?哈撒維公司已經(jīng)擁有運(yùn)通公司5053.69萬股。到1999年底，巴菲特持有的這些運(yùn)通公司已經(jīng)累計(jì)投資14.7億美元，相應(yīng)的市值達(dá)到84.02億美元。此時(shí)，巴菲特在運(yùn)通公司的投資金額已經(jīng)超過在可口可樂的投資，并且成為伯克希爾?哈撒維公司投資組合中唯一的陽光射線。
　　盡管有過不成功的努力，巴菲特仍然一直在閱讀運(yùn)通公司過去幾年的年報(bào)，并跟蹤運(yùn)通公司的經(jīng)營管理情況。在20世紀(jì)80年代運(yùn)通公司已經(jīng)變成一個(gè)金融超市，成為雜亂的兼并者和吞并者，缺乏關(guān)聯(lián)性，現(xiàn)金流轉(zhuǎn)不良。如此巨大的波動(dòng)，使得這個(gè)擁有全球最大特許經(jīng)營權(quán)的品牌公司，在最近10年的股價(jià)不斷下降。巴菲特開始購買和大量增持運(yùn)通公司的股票主要在90年代中，他看中并大力下注運(yùn)通公司，主要原因是，運(yùn)通公司有著最大的特許經(jīng)營權(quán)、杰出的管理層，而且此時(shí)它的內(nèi)在價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出股票價(jià)格。
　　巴菲特采用兩階段的紅利估價(jià)模型，假設(shè)第一階段為期10年的股東年收益率為10％，以后每年為50％，貼現(xiàn)率為10％，資本化率為5％，運(yùn)通公司全部流通股為5億股。由此計(jì)算出未來十年運(yùn)通公司收益貼現(xiàn)到計(jì)算期的總和為139.96億美元。運(yùn)通公司10年以后的收益貼現(xiàn)到第10年為762.40億美元，第10年的價(jià)值到計(jì)算期的貼現(xiàn)因子為0.3855，故10年以后股東收益貼現(xiàn)值為293.91億美元。因此，運(yùn)通公司股票的內(nèi)在價(jià)值為這兩部分的貼現(xiàn)價(jià)值之和，即139.96億美元＋293.91億美元＝433.87億美元，其平均每股內(nèi)在價(jià)值為86.77美元。顯然，運(yùn)通公司的內(nèi)在價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于巴菲特的初始購買價(jià)和隨后的增持價(jià)格，故而必然能夠獲得較高收益。

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