對(duì)銀行貸款過度增長(zhǎng)的批評(píng)沒有充分考慮兩個(gè)重要因素：金融杠桿的啟用條件，以及早在2009年中期中國(guó)貨幣監(jiān)管部門采取的減緩銀行貸款增速的措施。2007年年末，也就是全球金融危機(jī)爆發(fā)前夕，中國(guó)全部公共和私人債務(wù)約為41萬(wàn)億元，即國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的160%。與之相比，美國(guó)同期公共和私人債務(wù)合計(jì)為48萬(wàn)億美元，即國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的350%。金融領(lǐng)域差距最大：中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)低于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的15%，而美國(guó)機(jī)構(gòu)的債務(wù)相當(dāng)于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的120%。因此，危機(jī)爆發(fā)時(shí)發(fā)達(dá)工業(yè)經(jīng)濟(jì)體的信貸市場(chǎng)出現(xiàn)凍結(jié)，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)遭受極大沖擊，導(dǎo)致數(shù)家大型機(jī)構(gòu)破產(chǎn)和美國(guó)信貸大幅萎縮。中國(guó)金融機(jī)構(gòu)沒有受到發(fā)達(dá)工業(yè)國(guó)家突如其來(lái)的信貸停滯影響，因而處于有利地位來(lái)增加貸款供應(yīng)，以維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在家庭貸款的金融杠桿方面也存在顯著差異：2007年年末，中國(guó)全部家庭負(fù)債只占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的20%，而在美國(guó)這個(gè)數(shù)字不少于100%。與此類似，美國(guó)政府債務(wù)所占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比例是中國(guó)的2倍。只有在非金融企業(yè)領(lǐng)域，中國(guó)的金融杠桿超過美國(guó)，但差距不大。因而，中國(guó)家庭和政府承擔(dān)新增債務(wù)的能力遠(yuǎn)勝于美國(guó)。簡(jiǎn)而言之，中國(guó)2009~2010年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相當(dāng)程度上應(yīng)歸功于下面兩個(gè)因素：一是金融體系能夠提供新的貸款，二是家庭、政府和企業(yè)（后者能力較弱）能夠承擔(dān)新增債務(wù)。正如第三章將深入分析的那樣，銀行貸款在2009~2010年暴增，其中家庭貸款的比例大幅上升，從2008年的14%升至2010年的36%。相反， 2009年上半年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)萎縮以及自那以后低于平均水平的復(fù)蘇反映了美國(guó)家庭的去杠桿化過程，這個(gè)過程可能會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。
　　對(duì)于危機(jī)期間貸款過度增長(zhǎng)這一批評(píng)，第二個(gè)值得思考的重要因素是：中國(guó)人民銀行增加了對(duì)銀行的窗口指導(dǎo)，并采取其他行動(dòng)抑制從2009年中期開始的信貸膨脹。其結(jié)果是，該年度下半年新增貸款額不到上半年增加額的1/3。雖然2010年1月貸款額出現(xiàn)激增，但同月中國(guó)銀監(jiān)會(huì)宣布采取更加強(qiáng)硬的措施減緩貸款增速，實(shí)現(xiàn)2010年金融平衡。銀監(jiān)會(huì)恢復(fù)了針對(duì)各家銀行的強(qiáng)制性限貸政策，執(zhí)行更加嚴(yán)格的監(jiān)管，以阻止銀行在該年第一季度或者前兩個(gè)季度即用完大部分貸款限額。此外，1~3月存款準(zhǔn)備金率每個(gè)月分別提高50個(gè)基點(diǎn)。這個(gè)舉措使銀行超額準(zhǔn)備金減少，并釋放出這樣的信號(hào)：2008年11月開始實(shí)施的“適度寬松”的貨幣政策將轉(zhuǎn)變?yōu)?010年的“結(jié)合市場(chǎng)環(huán)境變化提高針對(duì)性和靈活性”的適度寬松的貨幣政策。接著中國(guó)人民銀行又上調(diào)基準(zhǔn)利率，在2010年后期和2011年上半年再次提高存款準(zhǔn)備金率，這些措施是啟動(dòng)“穩(wěn)健的貨幣政策”的關(guān)鍵步驟。
　　中國(guó)銀監(jiān)會(huì)還采取了一系列其他措施縮減銀行新增信貸。2008年，它向銀行施壓，要求它們將最低資本充足率提高2個(gè)百分點(diǎn)（從8%增至10%）。2009年夏末，當(dāng)銀監(jiān)會(huì)試圖減緩貸款增速時(shí)，它選擇了一些城市商業(yè)銀行，進(jìn)一步將其最低資本充足率上調(diào)至12%。2009年8月，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布了一份規(guī)定草案，要求銀行不能再將次級(jí)債券和混合資本計(jì)算為二級(jí)資本的組成部分。在2009年信貸熱期間，銀行通過出售大量次級(jí)債券來(lái)避免資本充足率出現(xiàn)大幅下滑，但是銀行出售的超過半數(shù)的次級(jí)債券被其他銀行購(gòu)買了。銀監(jiān)會(huì)認(rèn)識(shí)到，這些大規(guī)模交叉持有的次級(jí)銀行債券沒有為作為整體的銀行體系增加任何資本，這表明各家銀行報(bào)告的高資本充足率夸大了銀行體系的健康狀況。因此，上述限制買賣次級(jí)債券的規(guī)定草案被作為銀監(jiān)會(huì)主席所描述的“歷史性決定”而得到采用。
　　提高資本充足率和禁止發(fā)行次級(jí)債券來(lái)補(bǔ)充資本意味著，銀行要么必須擴(kuò)充股票資本，要么減少貸款和其他需要資本支持的行為。實(shí)際上這兩項(xiàng)措施都得到了實(shí)施。2010年，銀監(jiān)會(huì)的舉措迫使中國(guó)商業(yè)銀行通過發(fā)行股票和出售可轉(zhuǎn)債增加了2 644億元的資本。這項(xiàng)政策在2011年得以延續(xù)，年中，14家銀行宣布了擴(kuò)充資本的計(jì)劃。
　　如前所述，這些控制銀行貸款增長(zhǎng)的措施不足以阻止2010年年末出現(xiàn)的更嚴(yán)重的通貨膨脹。不過，將高通脹完全歸因于經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃帶來(lái)的信貸膨脹之前，我們應(yīng)該記住這樣幾個(gè)忠告。其一，當(dāng)中國(guó)的總通脹率上升時(shí)，核心通脹率仍然非常適中。中國(guó)物價(jià)指數(shù)上升主要是由食品價(jià)格上漲造成的，這一領(lǐng)域同比增長(zhǎng)率超過10%，非食品通脹率不到總通脹率的一半。因此，中國(guó)的通脹率部分反映了全球農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲，而不是反映國(guó)內(nèi)貨幣過度發(fā)行導(dǎo)致的總通脹。其二，與其他新興市場(chǎng)比較，中國(guó)2011年年初的物價(jià)上漲十分溫和。其三，央行新實(shí)施的緊縮措施的效果是，到2011年中期廣義貨幣增長(zhǎng)率重回15%，這一步伐領(lǐng)先于全球金融危機(jī)的發(fā)展形勢(shì)，與伴隨溫和通脹的強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一致。
　　批評(píng)人士指責(zé)刺激計(jì)劃必然導(dǎo)致通貨膨脹。不過，為了防止過度通脹，政府從2009年年末開始加強(qiáng)控制房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格上漲，其手段令人回想起2007年的情景。房地產(chǎn)價(jià)格于2009年6月開始回升，到該年12月，價(jià)格年增幅約為8%。就在這個(gè)月，政府恢復(fù)了房產(chǎn)投資者抵押購(gòu)房所需的40%最低首付，并將投資者為免繳房產(chǎn)交易營(yíng)業(yè)稅而必須持有房產(chǎn)的時(shí)間延長(zhǎng)至5年。這兩項(xiàng)措施都減少了房產(chǎn)投資者和炒房客的潛在利潤(rùn)。旨在控制貸款并降低金融風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管壓力導(dǎo)致至少一家重要銀行（中國(guó)銀行）在2010年2月宣布，它將不再以基準(zhǔn)貸款利率7折的優(yōu)惠利率提供任何抵押貸款，而重新采用85折的優(yōu)惠利率，這是2008年9月政府加大利率折扣之前通行的做法。上述步驟在2009年年末和2010年年初減慢了房地產(chǎn)銷售速度。
　　然而，房地產(chǎn)價(jià)格在2010年2月和3月繼續(xù)上漲，增速達(dá)兩位數(shù)，其中3月是1998年設(shè)立70個(gè)大中城市新建住宅價(jià)格指數(shù)以來(lái)價(jià)格漲幅紀(jì)錄最高的月份。因此2010年4月，國(guó)務(wù)院公布了更加嚴(yán)厲的緊縮措施。它將通過抵押貸款購(gòu)買非自住房產(chǎn)所需的首付創(chuàng)紀(jì)錄地提高到了50%，非自住房產(chǎn)抵押貸款重新執(zhí)行基準(zhǔn)利率1.1倍的懲罰性利率，恢復(fù)首次購(gòu)買90平方米及以上面積房產(chǎn)的買房者首付款最低30%的政策。此外，2010年國(guó)務(wù)院授權(quán)給銀行，它們可以拒絕向已經(jīng)擁有兩套房產(chǎn)的人提供任何期限的新抵押貸款，限制外國(guó)居民購(gòu)房，停止與所購(gòu)房產(chǎn)不在同一城市的購(gòu)房者的一切抵押貸款。最后一個(gè)措施似乎意在控制某些地區(qū)的非本地居民的炒房行為，這些地區(qū)既包括上海和北京這樣的最具吸引力的城市，也有像海南省三亞市之類的度假勝地。
　　2009年12月和2010年4月推出的政策組合拳使得房?jī)r(jià)上漲從2010年5月開始減速。2010年12月是房?jī)r(jià)增幅連續(xù)下降的第8個(gè)月，當(dāng)月住宅價(jià)格同比增長(zhǎng)7.6%，是4月15.4%的峰值的一半。
　　由于對(duì)房?jī)r(jià)控制進(jìn)度不滿意，政府在2011年年初又采取了兩項(xiàng)措施，從房地產(chǎn)市場(chǎng)擠出更多的泡沫。1月底，非自住型抵押購(gòu)房的最低首付增加到前所未有的60%。第二天國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)了一項(xiàng)征收房產(chǎn)稅的試點(diǎn)計(jì)劃，雖然該計(jì)劃僅在上海和重慶兩個(gè)城市展開，但區(qū)域性試點(diǎn)計(jì)劃在中國(guó)經(jīng)常會(huì)在一兩年內(nèi)擴(kuò)展到全國(guó)。因此，政府這項(xiàng)措施的實(shí)際作用是警告房產(chǎn)投資者：他們進(jìn)行房地產(chǎn)投機(jī)交易的維護(hù)成本很可能會(huì)增加。兩個(gè)城市征收房產(chǎn)稅的細(xì)則有所不同，但二者針對(duì)的顯然都是購(gòu)置高檔房產(chǎn)的投資者，而不是首次購(gòu)房者。兩地的房產(chǎn)稅制度有幾個(gè)共同特征：一是，按年征收的房產(chǎn)稅適用于所有二套房購(gòu)房者；二是，稅收政策對(duì)非本地居民區(qū)別對(duì)待；三是，房產(chǎn)總價(jià)越高，稅率越高，兩地都是如此。
　　2011年上半年，上述政策的共同作用致使房產(chǎn)價(jià)格增速進(jìn)一步放緩。不過，住宅價(jià)格絕對(duì)水平仍舊相當(dāng)高，二級(jí)城市尤其如此，房產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)重大調(diào)整的可能性依然存在。但是認(rèn)識(shí)到下面這一點(diǎn)很重要：即使中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格發(fā)生大規(guī)模調(diào)整，它對(duì)中國(guó)金融體系的系統(tǒng)性影響也不同于美國(guó)和其他幾個(gè)主要工業(yè)國(guó)家因住宅價(jià)格大幅下滑而受到的影響。理由很簡(jiǎn)單，中國(guó)商品房市場(chǎng)對(duì)金融杠桿的使用程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)和英國(guó)這樣的市場(chǎng)。這一差別清楚地反映在兩個(gè)指標(biāo)上：家庭負(fù)債與可支配收入比值，以及用于購(gòu)買住宅的抵押貸款的貸款價(jià)值比。
　　2005年左右，美國(guó)和其他一些發(fā)達(dá)工業(yè)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)期，增長(zhǎng)動(dòng)力來(lái)自家庭儲(chǔ)蓄率的下降和個(gè)人債務(wù)的增加，這使得消費(fèi)增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于家庭收入的增長(zhǎng)，因而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)超負(fù)荷增長(zhǎng)。世界危機(jī)開始時(shí)，家庭負(fù)債與可支配收入（稅后收入）比值在美國(guó)上升到130%，在英國(guó)為150%，這些負(fù)債很大一部分是住宅抵押貸款。在美國(guó)，2005年和2006年人們認(rèn)購(gòu)了越來(lái)越多的此類貸款，條件非常寬松，這被稱為次級(jí)貸款。只要住宅價(jià)格繼續(xù)上漲，家庭杠桿貸款的增長(zhǎng)就是可控的。然而，當(dāng)很多地區(qū)市場(chǎng)房?jī)r(jià)開始下降時(shí)，許多幾乎或者完全沒有支付過房款的投資者干脆放棄房產(chǎn)，拒不償還貸款。這樣做的結(jié)果是，次級(jí)貸款支持的證券價(jià)值暴跌，使歐美大金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表留下缺口，最后不得不通過股票減持和政府大規(guī)模資金注入來(lái)彌補(bǔ)。
　　正如前文所述，中國(guó)的家庭與歐美不同，在全球金融危機(jī)加速到來(lái)時(shí)，他們使用杠桿貸款的情況明顯少很多。2007年年末，家庭貸款余額包括抵押貸款、汽車貸款、信用卡債務(wù)、家族企業(yè)貸款以及農(nóng)民為了購(gòu)買種子和化肥而申請(qǐng)的季節(jié)性流動(dòng)資金貸款，各類貸款總額為5.1萬(wàn)億元，是家庭可支配收入的32%。
　　中國(guó)家庭整體使用金融杠桿的程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于幾個(gè)主要發(fā)達(dá)工業(yè)國(guó)家的家庭，不僅如此，他們?yōu)榱速?gòu)房而負(fù)債的情況也沒那么嚴(yán)重。這在一定程度上得益于中國(guó)銀監(jiān)會(huì)所要求的申請(qǐng)住宅抵押貸款的高首付比例。此外，中國(guó)的監(jiān)管者從未批準(zhǔn)銀行推出房屋凈值信貸額度，因?yàn)槭褂眠@個(gè)工具的必然結(jié)果是額度上調(diào)時(shí)杠桿也隨之放大。中國(guó)家庭的低杠桿現(xiàn)象也反映了在中國(guó)并不少見的全款購(gòu)房的情況。2007年年末的全部家庭貸款中，抵押貸款為2.8萬(wàn)億元，略微超過家庭負(fù)債總額的一半。與之相反，同年美國(guó)的抵押貸款和房屋凈值信貸額度合計(jì)約為全部家庭負(fù)債的3/4。這樣，2007年年末中國(guó)的抵押貸款等于家庭可支配收入的18%，而這個(gè)數(shù)字在美國(guó)為100%。
　　另一個(gè)顯示房地產(chǎn)市場(chǎng)杠桿化程度的指標(biāo)是貸款價(jià)值比，也就是抵押貸款金額和房產(chǎn)購(gòu)買總價(jià)的比值。例如，對(duì)于購(gòu)房首付為20%、其余資金來(lái)自抵押貸款的情況，貸款價(jià)值比為80%。我們可以通過計(jì)算個(gè)人購(gòu)房貸款年增長(zhǎng)量與該年所售房屋總價(jià)的比值，估計(jì)中國(guó)整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的年度貸款價(jià)值比。2007年住宅市場(chǎng)高速發(fā)展時(shí)，房屋銷售總額達(dá)2.55萬(wàn)億元，而抵押貸款余額增長(zhǎng)了5 150億元。按凈值計(jì)算，只有1/5的房產(chǎn)銷售額是通過銀行資金支持的，近4/5是現(xiàn)金交易，因此貸款價(jià)值比為25%。2008年，正如前文所分析的那樣，政府采取措施給房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫，房產(chǎn)總銷售額因此下降了1/5，只有2.1萬(wàn)億元，同時(shí)抵押貸款余額增加2 150億元，比此前的增加量溫和得多。這樣，貸款價(jià)值比從2007年的1/5跌至2008年的僅約1/10。2009年，當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)再度繁榮時(shí)，總銷售額增長(zhǎng)80%，達(dá)到3.8萬(wàn)億元，同時(shí)個(gè)人抵押貸款躍升至1.4萬(wàn)億元。按照凈值計(jì)算，相比2008年，2009年貸款價(jià)值比增加1倍以上，略高于1/3。前幾年的這些數(shù)字和比較數(shù)據(jù)的含義顯而易見。中國(guó)的房產(chǎn)所有人至少擁有相當(dāng)于房?jī)r(jià)20%的產(chǎn)權(quán)，2009年年末的平均產(chǎn)權(quán)超過70%。因而2009年年末中國(guó)抵押貸款的平均貸款價(jià)值比低于40%，大大低于一些發(fā)達(dá)工業(yè)經(jīng)濟(jì)體，在這些國(guó)家，金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)前的那幾年新增貸款有相當(dāng)一部分貸款價(jià)值比達(dá)到100%。
　　道理很簡(jiǎn)單，在杠桿化程度較低的市場(chǎng)里，房?jī)r(jià)調(diào)整對(duì)金融體系的影響肯定不同于杠桿化程度較高的市場(chǎng)受到的影響。前一種情況中，違約現(xiàn)象可能比較罕見，因?yàn)閮r(jià)格下跌幅度必須超過20%，房產(chǎn)所有人的資產(chǎn)才會(huì)為負(fù)值。對(duì)于后一種情況，例如美國(guó)，次級(jí)貸款通常不需要任何首付，這使得此類交易中貸款價(jià)值比達(dá)到100%。這樣，即使是剛開始的溫和價(jià)格調(diào)整也會(huì)讓很多申請(qǐng)抵押貸款的房產(chǎn)所有者陷入資產(chǎn)價(jià)值為負(fù)的境地。當(dāng)這些次級(jí)貸款的借款人違約并放棄贖回抵押品時(shí)，銀行將這些房產(chǎn)重新交給市場(chǎng)，從而進(jìn)一步增大房產(chǎn)供給，推動(dòng)房產(chǎn)價(jià)格主動(dòng)下調(diào)。這迫使更多借款人成為負(fù)產(chǎn)權(quán)所有人。其結(jié)果是，次級(jí)貸款還款違約現(xiàn)象激增，對(duì)次貸支持的證券價(jià)值造成不利影響，最終甚至沖擊到質(zhì)量略好的那部分抵押貸款，例如準(zhǔn)優(yōu)級(jí)貸款。數(shù)家重要的美國(guó)金融機(jī)構(gòu)因此破產(chǎn)，它們要么持有此類證券，要么為這些證券價(jià)值提供擔(dān)保。