另一種值得探討的對(duì)中國(guó)刺激計(jì)劃的批評(píng)是，它導(dǎo)致政府隱性債務(wù)大量增加，最后可能引發(fā)銀行危機(jī)，威脅政府財(cái)政的健康狀況。著名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)預(yù)測(cè)，貸款質(zhì)量惡化以及刺激計(jì)劃產(chǎn)生的過(guò)度信貸的結(jié)果是中國(guó)到2013年將經(jīng)歷一場(chǎng)銀行危機(jī)，這種可能性為60%。但中國(guó)明確表示政府債務(wù)仍然較低，約占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的1/5。由于刺激計(jì)劃主要以銀行貸款作為支持資金，而不是通過(guò)發(fā)行政府債券維持赤字開支來(lái)實(shí)現(xiàn)，因此政府顯性債務(wù)（即財(cái)政部發(fā)行的國(guó)債余額）占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重在2009~2010年實(shí)際略有下降。但是很多用于基礎(chǔ)設(shè)施投資的中長(zhǎng)期銀行貸款流入了地方政府相關(guān)機(jī)構(gòu)，也就是所謂的地方投資公司。盡管法律不允許地方政府貸款或者出現(xiàn)財(cái)政預(yù)算赤字，但這些地方投資公司獲得的貸款是合法的，10多年來(lái)這一直是為地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資的成功手段。
　　可是批評(píng)人士爭(zhēng)辯道，2009年以后這些融資平臺(tái)公司的貸款規(guī)模增長(zhǎng)過(guò)快，它們可能沒(méi)有能力償還這些貸款，最終還貸責(zé)任將落在中央政府身上。這個(gè)觀點(diǎn)并非不合情理。雖然很多情況下地方政府為地方投資公司提供貸款擔(dān)保，但地方政府不可能有能力償還全部債務(wù)，尤其是在房地產(chǎn)租賃和銷售帶來(lái)的地方財(cái)政收入將會(huì)減少的情況下。如果這種情況發(fā)生，最終中央政府也許不得不肩負(fù)起償還地方融資平臺(tái)公司很大一部分貸款的重?fù)?dān)。因此，中央政府總債務(wù)不僅包括財(cái)政部國(guó)債余額，還包括這種隱性的地方政府債務(wù)，它遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于通常所認(rèn)為的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的1/5。
　　政府總債務(wù)規(guī)模有多大？估計(jì)數(shù)字五花八門。被引用最多的估計(jì)是美國(guó)西北大學(xué)政治學(xué)教授史宗瀚（Victor Shih）做出的。他認(rèn)為，2009年年末此類債務(wù)總額為11.4萬(wàn)億元，幾乎是6.5萬(wàn)億元這一官方數(shù)字的2倍。
　　然而，這個(gè)估計(jì)值可能偏高。我們先考慮中央政府專門批準(zhǔn)用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的中長(zhǎng)期銀行貸款。2008年和2009年這類貸款總計(jì)分別為1.1萬(wàn)億元和2.5萬(wàn)億元。如果我們假定所有這些基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)貸款流向地方投資公司，并且2005~2009年5年間發(fā)放的此類貸款本金無(wú)一償還，那么這些投資基礎(chǔ)設(shè)施的公司的銀行債務(wù)在2009年年底將達(dá)到5.666萬(wàn)億元。這些企業(yè)也發(fā)行債券，據(jù)報(bào)道2009年它們共售出1 212億元債券，略多于此前4年的發(fā)行總額。到2009年年末，銀行貸款加上發(fā)行債券使地方投資公司的總債務(wù)接近5.9萬(wàn)億元。
　　中國(guó)媒體引用巴曙松的話稱，政府頂級(jí)智囊?guī)靽?guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所認(rèn)為，2009年年中地方政府投資公司債務(wù)超過(guò)5萬(wàn)億元，是從2008年年初的約1萬(wàn)億元一路攀升上來(lái)的。2009年下半年，地方投資公司用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的銀行中長(zhǎng)期貸款和它們發(fā)行的債券加上上半年超過(guò)5萬(wàn)億元的債務(wù)金額將會(huì)使總債務(wù)達(dá)到6萬(wàn)億元，這個(gè)數(shù)字非常接近剛才分析的自上而下估值。
　　還有一種估計(jì)方法是接受官方數(shù)據(jù)。中國(guó)銀監(jiān)會(huì)主席劉明康在2010年3月的一次講話中稱，2009年年底地方投資公司銀行貸款余額為7.38萬(wàn)億元。加上這些公司發(fā)行的債券，它們的總債務(wù)達(dá)到約7.8萬(wàn)億元。國(guó)家審計(jì)署2011年開展的一項(xiàng)更加全面的調(diào)查估計(jì)，2010年年末地方政府總債務(wù)（包含地方投資公司的貸款）為10.75萬(wàn)億元。這些資金有大約70%被分配到地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)工程。
　　國(guó)家審計(jì)署估計(jì)的2010年年底地方政府債務(wù)約等于中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的25%，比財(cái)政部發(fā)行的政府債券余額大約多出1/3。地方投資公司2009年7.38萬(wàn)億元的銀行貸款幾乎等于該年年底銀行體系人民幣貸款余額的1/5。簡(jiǎn)而言之，以任何標(biāo)準(zhǔn)看，地方政府的融資平臺(tái)公司總債務(wù)和銀行貸款規(guī)模都相當(dāng)巨大。
　　判斷融資平臺(tái)公司和其他公共服務(wù)供應(yīng)商的未來(lái)償債能力是一件難事。有人批評(píng)很多由經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃資金支持的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)華而不實(shí)，不足以完成創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)和推動(dòng)個(gè)人消費(fèi)的目標(biāo)。一些廣為傳播的報(bào)道使這個(gè)觀點(diǎn)更加可信，報(bào)道稱2008年秋，也就是中央政府宣布4萬(wàn)億元經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃后不久，數(shù)以千計(jì)的省級(jí)和市級(jí)政府官員突然前往北京，請(qǐng)求中央政府批準(zhǔn)并提供資金支持總計(jì)超過(guò)10萬(wàn)億元的工程項(xiàng)目。
　　毫無(wú)疑問(wèn)，地方投資公司的確給某些金玉其外、敗絮其中的工程提供資金，但是2009年和2010年啟動(dòng)的大多數(shù)公共基礎(chǔ)設(shè)施工程最終將產(chǎn)生巨大的正面經(jīng)濟(jì)回報(bào)。某些工程以內(nèi)容翔實(shí)的長(zhǎng)期計(jì)劃為基礎(chǔ)，這些計(jì)劃的推出時(shí)間比全球金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)提前數(shù)年。例如，鐵路建設(shè)的飛速發(fā)展開始于2009年，是以詳細(xì)的“中長(zhǎng)期鐵路網(wǎng)規(guī)劃”為依據(jù)。該規(guī)劃于2003年得到國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，它涵蓋了直到2020年的鐵路發(fā)展設(shè)想，呼吁在運(yùn)力不足的干線上實(shí)行客貨分流，在人口稠密地區(qū)發(fā)展高速城際客運(yùn)網(wǎng)。制定這份規(guī)劃的意圖是解決中國(guó)的地方鐵路運(yùn)力短缺的問(wèn)題，世界銀行將它定性為“也許是一個(gè)國(guó)家出現(xiàn)過(guò)的最大的鐵路客運(yùn)投資專項(xiàng)計(jì)劃”。
　　隨著中長(zhǎng)期鐵路網(wǎng)規(guī)劃的實(shí)施，鐵路建設(shè)支出開始加速增長(zhǎng)，2003~2007年總投資達(dá)5 220億元�？墒�，當(dāng)2008年秋經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃出臺(tái)時(shí)，鐵道部從規(guī)劃中提出8個(gè)具體的鐵路工程項(xiàng)目申請(qǐng)資金，而這些項(xiàng)目原本計(jì)劃將于今后幾年動(dòng)工。這8個(gè)加速實(shí)施的項(xiàng)目完成時(shí)間將超過(guò)一年，它們的計(jì)劃投資總額為4 050億元，其中約250億元的資金用于購(gòu)買修建北京至上海的高鐵所需的土地，這條專線長(zhǎng)1 318千米，2011年中期投入運(yùn)營(yíng)。于是，鐵道部原計(jì)劃2009年新建12 000千米高鐵網(wǎng)絡(luò)，而隨著計(jì)劃執(zhí)行進(jìn)程的提速，這個(gè)數(shù)字躍增至16 000千米。其結(jié)果是，鐵路建設(shè)的總投資在2006年和2007年還分別只有1 550億元和1 772億元，到2008年就猛增至3 550億元。2009年鐵路建設(shè)支出更上一層樓，達(dá)到6 230億元，其中60%投向高鐵網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。2010年鐵路建設(shè)預(yù)算為8 235億元，相當(dāng)于1 200億美元。與之相比，同年奧巴馬總統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃撥款80億美元用于發(fā)展美國(guó)高鐵，并承諾未來(lái)幾年每年再投入10億美元聯(lián)邦基金。
　　經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃也使中國(guó)電網(wǎng)建設(shè)加速，其中超高壓輸電網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)建尤為明顯。超高壓輸電線路包括1 000千伏及以上交流電壓輸電線和800千伏及以上直流電壓輸電線，使遠(yuǎn)距離、大規(guī)模、高效率輸電成為可能。中國(guó)是第一個(gè)搭建超高壓輸電網(wǎng)絡(luò)的國(guó)家，與美國(guó)這樣的發(fā)達(dá)國(guó)家目前能夠達(dá)到的水平相比，中國(guó)已經(jīng)具備了在更遠(yuǎn)距離高效傳輸更多電力的能力。跨區(qū)域電力傳輸能力的顯著提高在未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)將使中國(guó)突破電網(wǎng)體系的瓶頸，進(jìn)而更加有效地使用它的巨大發(fā)電量。中國(guó)最大電力運(yùn)營(yíng)商國(guó)家電網(wǎng)公司計(jì)劃在“十二五規(guī)劃”期間（2011~2015年）再投資5 000億元擴(kuò)建超高壓電網(wǎng)，到2015年年底達(dá)到40 000千米。
　　鐵路和超高壓輸電網(wǎng)絡(luò)的加速發(fā)展顯然是以經(jīng)過(guò)認(rèn)真探討的計(jì)劃為依據(jù)，前者的計(jì)劃目的在于解決交通運(yùn)輸設(shè)施不能滿足需求的問(wèn)題，后者是為了增加跨區(qū)域輸電量，盡管如此，地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是否也將滿足需求，這個(gè)問(wèn)題依然存在。地方半官方機(jī)構(gòu)承擔(dān)的市政基礎(chǔ)設(shè)施工程，例如道路、機(jī)場(chǎng)、地鐵、供水系統(tǒng)和污水處理系統(tǒng)，情況又如何？
　　一個(gè)合理的擔(dān)憂是，某些由半官方機(jī)構(gòu)提供的設(shè)施的使用價(jià)格大大低于收回全部成本所需的價(jià)格水平，或者說(shuō)，它們?nèi)氩环蟪�，遑論收回建設(shè)成本。因?yàn)檫^(guò)去10多年來(lái)價(jià)格上漲落后于成本上升，中國(guó)多數(shù)市水務(wù)公司從20世紀(jì)90年代中期以來(lái)年年虧損。同樣，中國(guó)地鐵系統(tǒng)收費(fèi)較低，地鐵票收入甚至無(wú)法抵消運(yùn)營(yíng)成本，不過(guò)事實(shí)上所有其他國(guó)家也都是如此。按照中國(guó)民用航空局局長(zhǎng)的觀點(diǎn)，在中國(guó)的大多數(shù)機(jī)場(chǎng)，機(jī)場(chǎng)建設(shè)費(fèi)和其他相關(guān)收入不能滿足運(yùn)營(yíng)成本，它們是虧損企業(yè)。中國(guó)正在建造的高速城際客運(yùn)鐵路票款收入將不足以支付運(yùn)營(yíng)成本和建設(shè)成本。也就是說(shuō)，地方半官方機(jī)構(gòu)利用貸款來(lái)滿足市民對(duì)某些設(shè)施不斷增長(zhǎng)的需求，而它們提供的設(shè)施定價(jià)過(guò)低，這將有損它們償還貸款的能力。融資平臺(tái)公司盲目地向不產(chǎn)生收益的項(xiàng)目投資，只會(huì)讓它們的還債能力更弱。
　　雖然地方平臺(tái)公司和其他公共服務(wù)提供機(jī)構(gòu)的某些投資項(xiàng)目的財(cái)政收益也許較少，但在評(píng)估2009~2010年中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施快速發(fā)展產(chǎn)生的債務(wù)負(fù)擔(dān)規(guī)模時(shí)，還有幾個(gè)因素需要考慮。首先，也是最重要的，中長(zhǎng)期來(lái)看，有可能這些基礎(chǔ)設(shè)施投資中很大一部分給整體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造的實(shí)際收益會(huì)很高。中國(guó)正處于世界歷史上規(guī)模最大的農(nóng)村居民向城市遷移過(guò)程中，城市對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的需求一直在擴(kuò)大，并且仍將穩(wěn)步增長(zhǎng)。所以中國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施投資取得較高經(jīng)濟(jì)收益的可能性是存在的。這是新興市場(chǎng)的普遍現(xiàn)象，這些地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施投資通常會(huì)比其他形式的有形資本創(chuàng)造更多的回報(bào)。的確，基礎(chǔ)設(shè)施的快速發(fā)展略微超前于需求是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)特點(diǎn)，過(guò)去10年來(lái)尤其如此。印度的基礎(chǔ)設(shè)施投資不足已成為其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的絆腳石。與印度不同，中國(guó)快速增加的基礎(chǔ)設(shè)施刺激并推動(dòng)了其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
　　其次，我們不應(yīng)該只根據(jù)單一理由來(lái)評(píng)估某些基礎(chǔ)設(shè)施投資項(xiàng)目的財(cái)政可行性。例如，某些批評(píng)人士質(zhì)疑中國(guó)高速鐵路計(jì)劃的經(jīng)濟(jì)可行性，理由是盡管高鐵票價(jià)相對(duì)于中國(guó)的個(gè)人收入來(lái)說(shuō)比較高，但仍不足以彌補(bǔ)運(yùn)營(yíng)成本和高鐵網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)成本。但是，中國(guó)的高鐵體系試圖與航空業(yè)在諸如廣州至武漢或北京至上海這樣的主要城際線路上展開競(jìng)爭(zhēng)，這些線路上相對(duì)富裕的旅客正在支付較高的費(fèi)用乘坐飛機(jī)。而且，根據(jù)世界銀行的一項(xiàng)分析報(bào)告，按照新標(biāo)準(zhǔn)修建高速客運(yùn)專線網(wǎng)絡(luò)所創(chuàng)造的主要經(jīng)濟(jì)和財(cái)政收益是，它釋放了現(xiàn)有鐵路線路的運(yùn)力，今后能用于運(yùn)送更多貨物。世界銀行估計(jì)，隨著時(shí)間的推移，現(xiàn)存鐵路體系能夠通過(guò)提高貨物運(yùn)輸量獲利，而中國(guó)計(jì)劃建設(shè)的高鐵網(wǎng)絡(luò)收回建設(shè)成本的收益即來(lái)自于此，高鐵服務(wù)的收費(fèi)只需抵消整個(gè)系統(tǒng)的運(yùn)營(yíng)成本。這種從貨運(yùn)到客運(yùn)的交叉補(bǔ)貼是可行的，因?yàn)橹袊?guó)鐵路體系由鐵道部及各地區(qū)下屬運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)統(tǒng)一管理。
　　再次，盡管某些地方投資公司也許現(xiàn)金流不足，但一般說(shuō)來(lái)它們并非無(wú)力償還債務(wù)。2009年年末，此類公司的資產(chǎn)達(dá)8萬(wàn)億元，略多于它們的貸款余額。因此這些公司的貸款不太可能造成像20世紀(jì)90年代中期長(zhǎng)期虧損的國(guó)有企業(yè)所申請(qǐng)到的大規(guī)模銀行貸款那樣不利的金融和財(cái)政后果。當(dāng)時(shí)那些貸過(guò)款的國(guó)有企業(yè)中有很多債務(wù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)資產(chǎn)，以至于它們最后破產(chǎn)清算時(shí)，銀行回收的貸款很少甚至沒(méi)有。最終，政府不得不向銀行體系注資3.4萬(wàn)億元，為其重組鋪路。
　　總之，直轄市政府和其他地方政府很可能不得不承擔(dān)部分責(zé)任來(lái)償還本地投資公司無(wú)力償還的部分貸款。但這些公司提供的基礎(chǔ)設(shè)施有可能為維持中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)力量，因而經(jīng)過(guò)一段時(shí)期，這些設(shè)施也將有助于政府增加財(cái)政收入。此外，由于大規(guī)模的房?jī)r(jià)調(diào)整尚未出現(xiàn)，地方政府很可能繼續(xù)通過(guò)土地租賃獲取巨額收入，這部分收入沒(méi)有反映在地方政府的預(yù)算中，但已成為近年來(lái)更加重要的收入來(lái)源。最后，2011年年初，上海和重慶啟動(dòng)的房產(chǎn)稅試點(diǎn)計(jì)劃很有可能成為全國(guó)性計(jì)劃，一段時(shí)間后需要繳稅的房產(chǎn)所有人比例也許會(huì)上升。這將為地方政府帶來(lái)額外收入，以償還當(dāng)?shù)赝顿Y公司無(wú)力償還的貸款。
　　長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)需要執(zhí)行不同政策為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資。現(xiàn)有的用短期銀行貸款和債券為長(zhǎng)期基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供資金的體系絕非最優(yōu)化的。中國(guó)有必要建立一定規(guī)模的長(zhǎng)期債券市場(chǎng)，為那些很多年內(nèi)甚至數(shù)十年內(nèi)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)回報(bào)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供資金來(lái)源。地方政府2010年年末的10.7萬(wàn)億元債務(wù)余額有一半在2011~2013年到期，只有30%于2016年之后償還，因而地方政府債務(wù)的平均期限比較短。與此類似，2011年中期，鐵道部發(fā)行的5 855億元債券余額的平均剩余期限不到兩年半，而鐵道部的鐵路擴(kuò)建計(jì)劃初始成本非常高，未來(lái)數(shù)十年將提供新增收入。高鐵開通后的前幾年收入增長(zhǎng)緩慢，這有兩個(gè)原因。其一，貨物運(yùn)輸量的大幅提高有賴于4條南北走向和4條東西走向的高速客運(yùn)線路的完工，這將使貨運(yùn)線路延長(zhǎng)成為可能。其二，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間后，當(dāng)乘客需求增加時(shí)，高鐵列車之間的間隔時(shí)間將縮短，于是收入增加。
　　除了建立長(zhǎng)期融資渠道外，中國(guó)還可以考慮為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)還債提供補(bǔ)貼，就像美國(guó)為州政府和地方政府發(fā)行的市政債券利息提供優(yōu)惠的聯(lián)邦稅收政策。