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作者：華生
出版：東方出版社 |
二十多年來，從“價(jià)格雙軌制”、“國資體制”到“股權(quán)分置”，經(jīng)濟(jì)學(xué)家華生一直在為中國改革奔走呼號，而他對滬深股市的分析也往往與眾不同。這本《中國股市：假問題和真問題》以探討“中國股市制度改革”為核心主題，循著新世紀(jì)以來中國股市的發(fā)展脈絡(luò)，華生把其存在的問題分為“假問題”、“真問題”兩類，把其發(fā)展進(jìn)程分為“一次股改”和“二次股改”兩個(gè)階段，四者互為因果，互為交織。在華生看來，股指跌跌不休、暴漲暴跌、投機(jī)盛行都只是股市諸多深層次問題的表象，充其量只算是
“假問題”；而問題的核心，或者說根源在于股市的機(jī)制設(shè)置缺陷，這才是中國股市的“真問題”——正是這種內(nèi)在的制度性安排導(dǎo)致了證券市場的扭曲，造成股價(jià)的普遍性、結(jié)構(gòu)性高估、錯(cuò)估，是長期熊市的主要制造者。
由于歷史和意識形態(tài)的原因，滬深股市創(chuàng)立之初形成了一部分股流通、大部分股即發(fā)起人股不流通的狀態(tài)。這種同一市場上股權(quán)的分置或割裂，造成了流通股與非流通股利益的分離和市場功能的扭曲。而經(jīng)過了2005年啟動的股權(quán)分置改革，與國際上的規(guī)范市場實(shí)現(xiàn)了形式上的接軌，這是中國股市制度變革比較成功的大“工程”。按華生的分析，股權(quán)分置改革的“一次股改”通過制度設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)了上市公司的同股同權(quán)，從而為股市的規(guī)范化、市場化和國際化打開了大門。但它就像打開了潘多拉的盒子一樣，既放飛了活力和希望，也放出了欲望和挑戰(zhàn)。原始股股東上市套現(xiàn)的沖動和“行政”殼資源也隨之俱漲。因而“一次股改”在邏輯上就要求隨著股市全流通的轉(zhuǎn)變，相應(yīng)推出股市運(yùn)行體制進(jìn)一步實(shí)質(zhì)性市場化的深度改革。這項(xiàng)工作被忽略和延誤，導(dǎo)致了市場繼續(xù)扭曲，也是“二次股改”的必要性所在。如果說“一次股改”主要是完成滬深股市的產(chǎn)權(quán)界定，那么“二次股改”就是要完成滬深股市運(yùn)行體制的市場化轉(zhuǎn)型。
在華生的心目中，中國股市的“二次股改”就是發(fā)審制度的變革，但發(fā)審制度改革不能依靠某個(gè)點(diǎn)的單兵突進(jìn)，而要制定整體方案，周密部署、重點(diǎn)突破、全面推進(jìn)。華生由此把“二次股改”的全部要訣概況為“放棄行政干預(yù)，做好機(jī)制設(shè)計(jì)”。
因?yàn)槿藶楦深A(yù)價(jià)格和供求必然導(dǎo)致市場扭曲，但市場門檻的搭建從來是要靠人，主要是監(jiān)管者來設(shè)計(jì)的。這也是華生在本書的下篇“發(fā)審制度變革”重點(diǎn)關(guān)注和探討的話題。所議所論，是對當(dāng)下乃至未來中國股市的一味甘苦并重的猛藥。
“一次股改”的成功，緣于沒有從“本本主義”出發(fā)去簡單照搬別人的辦法，讓原始股東強(qiáng)行市價(jià)流通，而是承認(rèn)A股含權(quán)，從而分散決策、兌價(jià)流通�！岸喂筛摹辈荒芎唵斡残詮�(qiáng)制A股、H股接軌，也是緣于已形成了股價(jià)扭曲的畸形結(jié)構(gòu)，因而不能讓二級市場投資者做改革的犧牲品。如果無視A股市場的基本國情，采取“用門板治駝背”，治病不救人的做法，必然事與愿違。
可見，發(fā)行審批制度從新股、再融資到重組退市各環(huán)節(jié)的全面改革，是校正滬深股市制度缺陷、重新構(gòu)造證券市場不可回避的挑戰(zhàn)和任務(wù)。與當(dāng)年的“一次股改”即股權(quán)分置一樣，盡早走出目前這套行政性的發(fā)行審批制度，滬深股市才有可能恢復(fù)其正常的市場功能，股市的繁榮和發(fā)展也才有牢固基礎(chǔ)。在證券市場這個(gè)市場經(jīng)濟(jì)最精致敏感的神經(jīng)中樞，如果背離了價(jià)格和供求自由這個(gè)市場化精髓，不斷對從發(fā)行到退市的價(jià)格、交易規(guī)則、供給數(shù)量、分配比例進(jìn)行種種人為干預(yù)，這樣的“改革”再多，也只能事倍功半，甚至事與愿違。
對此，華生特別強(qiáng)調(diào)，“二次股改”的機(jī)制設(shè)計(jì)，就是要設(shè)置和調(diào)節(jié)好三個(gè)方面的門檻：其一，大幅提高上市門檻，可以讓市場供求恢復(fù)平衡。不夠上市門檻的中小企業(yè)，如果去新三板，可以擴(kuò)大給場內(nèi)輸送優(yōu)質(zhì)企業(yè)的基礎(chǔ)；如果像境外成熟市場那樣，更多地以并購而非IPO方式進(jìn)入，既可減輕IPO供求失衡的壓力，又可給場內(nèi)上市公司并購提供價(jià)格公允的標(biāo)的。其二，降低股權(quán)和債權(quán)定向再融資的門檻，可有力推動股權(quán)多元化和國企改革，可大大增強(qiáng)上市公司的活力和對投資者的回報(bào)能力，可通過杠桿收購不斷夯實(shí)已上市公司的估值基礎(chǔ)，可有效平衡對沖原始股股東套現(xiàn)的壓力，可以激活大盤藍(lán)籌股的估值潛力。其三，嚴(yán)格殼重組和退市門檻，切斷經(jīng)營失敗的企業(yè)退路，重塑市場投資理念，校正股市扭曲倒掛的股價(jià)結(jié)構(gòu)。這三個(gè)門檻的調(diào)節(jié)相互呼應(yīng)、滲透和配合起作用。
當(dāng)發(fā)審制扭曲著股市時(shí)，股市就不會是經(jīng)濟(jì)晴雨表，而僅是少數(shù)人的煉金石。制度缺失使股市成為充滿欺詐的陷阱，也而包括證券業(yè)高管和決策者在內(nèi)很多人如今的銷聲匿跡或鋃鐺入獄。不丹老國王辛格有句名言：“好的制度比好的國王更重要�！睕]有惡人，只有惡的制度。由此，“啟動發(fā)審制度全面改革的樞紐”成了華生進(jìn)一步關(guān)注和分析的話題。
據(jù)華生的觀察，扭曲的市場股價(jià)結(jié)構(gòu)，是股市改革的制約條件和現(xiàn)實(shí)起點(diǎn)。大盤績優(yōu)股價(jià)不高，源于分紅回報(bào)不高和無購并空間，而這又受制于再融資發(fā)行的非市場化；小盤股績劣股高溢價(jià)，則是扭曲的資產(chǎn)重組再發(fā)行制度的直接產(chǎn)物；而新股發(fā)行的審批制和小盤化，更激化了市場矛盾，使問題更加錯(cuò)綜復(fù)雜、積重難返。因此，發(fā)審制度改革需要整體規(guī)劃，全面推進(jìn)，審批制向披露制轉(zhuǎn)變的樞紐是啟動三個(gè)相互關(guān)聯(lián)的核心環(huán)節(jié)。
第一，再融資發(fā)行市場化是發(fā)審制改革的邏輯起點(diǎn)。一個(gè)奇怪的現(xiàn)象是，許多人對新公司上市取消審批傾注了極大熱情，但對已上市公司的再發(fā)行再融資審批卻熟視無睹，甚至視作理所當(dāng)然。其實(shí)，如果說現(xiàn)行新股發(fā)行審批至少是卡住了一大批多少有些可疑的擬上市公司，現(xiàn)在的再融資審批制度則可說是全無道理和漏洞百出。因此，與人們一般認(rèn)為的相反，相對于公眾還不了解和熟悉的新公司，信息披露相對充分透明和被媒體聚焦的已上市公眾公司的再融資發(fā)行恰恰應(yīng)是發(fā)審制度市場化改革的邏輯起點(diǎn)。
第二，退市與資產(chǎn)重組制度的再設(shè)計(jì)。巴菲特曾說：“沒有破產(chǎn)的資本主義就像沒有地獄的基督教�！敝袊C券市場長期以來只生不死，嚴(yán)重梗阻。因此，發(fā)行審批制度改革，退市制度的完善可說是破釜沉舟的一戰(zhàn)。
第三，從審批制轉(zhuǎn)為高門檻披露制有三個(gè)突破點(diǎn)：一是制定規(guī)劃和全面修訂上市標(biāo)準(zhǔn)，大大減少乃至取消實(shí)質(zhì)性審批，縮小有權(quán)機(jī)關(guān)的主觀價(jià)值判斷和自由裁量權(quán)，在信息披露充分的基礎(chǔ)上，讓市場本身去篩選和估價(jià)擬上市企業(yè)。但是很顯然，在當(dāng)前符合上市條件的企業(yè)成千上萬的情況下，減少審批和人為調(diào)控，首先要面對的就是市場容量和供求失衡的問題。這就回到了監(jiān)管部門真正的職責(zé)。監(jiān)管部門不應(yīng)被淹沒在每個(gè)企業(yè)的審批和代替投資者作價(jià)值判斷之中，而是要做好總體規(guī)劃、總量控制和上市標(biāo)準(zhǔn)的制訂。二是建立基于信息披露和統(tǒng)一規(guī)則的追責(zé)制度。上市包裝、業(yè)績變臉和高管離職套現(xiàn)是當(dāng)今新股上市后對投資者信心打擊最大的系列事件。因此，應(yīng)當(dāng)在要求上市公司充分披露信息的基礎(chǔ)上，建立一整套追責(zé)機(jī)制。對上市包裝、虛假陳述、夸大其詞的上市公司發(fā)行人、保薦人和其他中介機(jī)構(gòu)，建立投訴、問責(zé)和索賠的整套規(guī)則和便捷通道。三是減少行政干預(yù)，為上市公司及各類中介機(jī)構(gòu)松綁、減負(fù)。在信息披露充分和責(zé)任明確的前提下，大大減少對上市公司和市場運(yùn)行的各種行政干預(yù)，取消各種臨時(shí)性的或不規(guī)則的措施。如對市場換手率或漲跌幅限制，要么完全放開，要么實(shí)行包括新股上市首日統(tǒng)一規(guī)范的漲跌率限制，而不應(yīng)用隨意的差異化管制辦法。再如市場經(jīng)營狀況瞬息萬變，對上市公司的募集資金的過度過嚴(yán)管理，干預(yù)了企業(yè)經(jīng)營自主權(quán)，人為降低了企業(yè)的資金使用效率。因此，完全可以在信息披露及時(shí)準(zhǔn)確的基礎(chǔ)上由上市公司自主決策。