在2003—2009年，全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)、金融的聯(lián)動(dòng)性不斷加強(qiáng)。然而自2010年后，這一趨勢(shì)出現(xiàn)了變化，具體表現(xiàn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)各方面不斷向好，私人部門、公共部門、出口、房地產(chǎn)改善水平都領(lǐng)先于其他發(fā)達(dá)國(guó)家。IMF《世界經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告認(rèn)為，未來一段時(shí)間全球增長(zhǎng)的動(dòng)力預(yù)計(jì)將主要來自美國(guó)。這種分化觀點(diǎn)始于2010年，到2012已經(jīng)得到金融市場(chǎng)相當(dāng)?shù)墓沧R(shí)，2013年以來金融市場(chǎng)上的分化投資策略盈利頗豐。
一、美國(guó)與其他發(fā)達(dá)國(guó)家從趨于一致到走向分化
2003—2007年的全球經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期和2007—2009年的衰退周期，發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)為更趨于一致性。如圖2-1，發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度從離散表現(xiàn)為越來越趨于一致，至次貸危機(jī)達(dá)到高度一致性。然而，從2010年開始，發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)卻呈現(xiàn)出高度的不一致性，增長(zhǎng)速度出現(xiàn)巨大差距。
拋開短期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的波動(dòng)，美國(guó)已經(jīng)基本完成金融危機(jī)之后的自我修復(fù)，正逐步展現(xiàn)出長(zhǎng)期復(fù)蘇的跡象，多項(xiàng)內(nèi)生性動(dòng)力將支撐經(jīng)濟(jì)進(jìn)入強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，且具有可持續(xù)性，美國(guó)經(jīng)濟(jì)不僅增速穩(wěn)定，且增速持續(xù)高于其他發(fā)達(dá)國(guó)家。根據(jù)最新數(shù)據(jù)2013年3季度，美國(guó)GDP環(huán)比增長(zhǎng)率6.2%，這已然不是市場(chǎng)通常理解的發(fā)達(dá)國(guó)家的增速水平了，同期也超過了很多新興市場(chǎng)國(guó)家的GDP增速。其他發(fā)達(dá)市場(chǎng)的增長(zhǎng)速度也難與美國(guó)比肩：歐債危機(jī)使歐元區(qū)面臨緊縮與衰退難題，英國(guó)面臨滯漲風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)疲弱不堪，日本雖然出臺(tái)激進(jìn)貨幣政策，但經(jīng)濟(jì)仍然在通縮中掙扎。
從困擾很多發(fā)達(dá)國(guó)家的失業(yè)率來看，2008年6月之前，各國(guó)失業(yè)率大致處于平穩(wěn)或緩慢下降過程中。在2008年次貸危機(jī)沖擊下，各國(guó)失業(yè)率飆升。美國(guó)失業(yè)率一度達(dá)到10%，英國(guó)達(dá)到7.9%，日本達(dá)到5.5%，歐元區(qū)則達(dá)到10%。從2010年開始，失業(yè)率走勢(shì)出現(xiàn)明顯分化。截至2013年9月，相較于2009年失業(yè)率高點(diǎn)，美國(guó)失業(yè)率下降了2.8%，英國(guó)下降0.3%,日本下降了1.5%，而歐元區(qū)上升了2%，達(dá)到12.1%。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，美國(guó)失業(yè)率將繼續(xù)保持穩(wěn)定下降的態(tài)勢(shì)，而其他發(fā)達(dá)國(guó)家目前仍然處于結(jié)構(gòu)修復(fù)的階段，未來一段時(shí)間美國(guó)與各發(fā)達(dá)國(guó)家失業(yè)率分化將繼續(xù)。
作為經(jīng)濟(jì)的晴雨表，美國(guó)與各發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)分化的態(tài)勢(shì)，在股市上的表現(xiàn)更加明顯。在2003—2009年期間，發(fā)達(dá)國(guó)家股市呈現(xiàn)出高度的關(guān)聯(lián)度和一致性，而2010年后，美國(guó)股市回報(bào)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他發(fā)達(dá)國(guó)家。自2009年2月至2013年11月底，S&P500累計(jì)上漲約145%，德國(guó)DAX指數(shù)上漲約145%，英國(guó)富時(shí)100指數(shù)上漲約74%，日經(jīng)225指數(shù)上漲107%,法國(guó)CAC40指數(shù)上漲59%，并且，美股的回撤率更小，增長(zhǎng)更加穩(wěn)定。從資本流入來看，美國(guó)股市的吸金效果更是無與倫比。
本次危機(jī)前后的趨同和分化表現(xiàn)與大蕭條時(shí)期頗為相似。1929—1933年大蕭條之前，以蒸汽機(jī)為動(dòng)力、以紡織業(yè)為中心的產(chǎn)業(yè)革命，機(jī)器大工業(yè)迅速代替了工場(chǎng)手工業(yè)，生產(chǎn)能力得以成百倍地提高，同時(shí)交通、通訊技術(shù)的發(fā)展和國(guó)際貿(mào)易蓬勃發(fā)展，帶來世界經(jīng)濟(jì)的一次趨同。大蕭條后歐美開始出現(xiàn)分化，特別是二戰(zhàn)以后，美國(guó)崛起，歐洲衰落。2007年金融危機(jī)前，以計(jì)算機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)為代表的信息科技的進(jìn)步帶來全球一體化的迅速發(fā)展，經(jīng)濟(jì)聯(lián)系更加緊密。此次次貸危機(jī)和歐債危機(jī)或?qū)?dǎo)致類似大蕭條后的變局：歐洲相對(duì)弱勢(shì)、美國(guó)相對(duì)變強(qiáng)。
二、美國(guó)需求端穩(wěn)定上升
美國(guó)經(jīng)濟(jì)的需求端已經(jīng)得到全面改善，私人部門全面恢復(fù)和大幅改善。2010年以來，美國(guó)私人消費(fèi)已經(jīng)恢復(fù)至接近危機(jī)前的水平，而私人部門投資已經(jīng)超過危機(jī)前水平，長(zhǎng)期拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)的貿(mào)易赤字也已經(jīng)大幅改善。更為重要的是，根據(jù)IMF的預(yù)測(cè)，這些改善未來是可持續(xù)的。
美國(guó)經(jīng)濟(jì)的私人消費(fèi)已經(jīng)大幅改善。消費(fèi)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力，消費(fèi)支出總規(guī)模占據(jù)美國(guó)GDP的比例高達(dá)70%。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇、個(gè)人收入增加、財(cái)富效應(yīng)顯現(xiàn)、加稅政策拖累降低、不確定性風(fēng)險(xiǎn)消退，美國(guó)消費(fèi)支出增長(zhǎng)將持續(xù)顯著改善。
美國(guó)消費(fèi)的改善其中一個(gè)很重要的原因，是美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格上升帶來財(cái)富增加。過去幾年中，美國(guó)房地產(chǎn)、股市等金融資產(chǎn)大幅升值，帶來美國(guó)家庭資產(chǎn)顯著增加，已達(dá)到歷史最高水平。2013年2季度，美國(guó)家庭（含非盈利組織）財(cái)富的凈資產(chǎn)增至74.8萬億美元，其中金融資產(chǎn)增加至61.9萬億美元，貢獻(xiàn)了最大部分。根據(jù)數(shù)據(jù)，美國(guó)居民的實(shí)際可支配收入同比增速已經(jīng)恢復(fù)至接近6%，接近2007年危機(jī)前的水平，2007年這一數(shù)字為約6%。資產(chǎn)價(jià)格的上升與美聯(lián)儲(chǔ)的三輪量化寬松政策以及零利率政策有莫大關(guān)系。圖2-3美國(guó)私人部門實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指標(biāo)(百分比變化)數(shù)據(jù)來源：IMF，第一財(cái)經(jīng)研究院
企業(yè)投資增長(zhǎng)是刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的另一重要?jiǎng)恿��？八_斯聯(lián)儲(chǔ)的未來資本支出指數(shù)顯示，2010年中之后，美國(guó)資本支出已經(jīng)恢復(fù)至次貸危機(jī)爆發(fā)前的水平。隨著經(jīng)濟(jì)基本面繼續(xù)走強(qiáng)，以及公共部門和私人消費(fèi)的改善，企業(yè)的資本支出加速將可持續(xù)。美聯(lián)儲(chǔ)QE開始撤出將導(dǎo)致長(zhǎng)期利率升高，這將對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)投資形成一定壓力，但是隨著經(jīng)濟(jì)前景的明朗和盈利的改善，這種壓力不會(huì)改變企業(yè)資本支出上升的趨勢(shì)。
研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟(jì)周期基本保持著高度的相關(guān)性。美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破裂是導(dǎo)致金融危機(jī)最直接、最根本的原因，但當(dāng)前美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)結(jié)束衰退并走上復(fù)蘇之路。房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)從拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的罪魁禍?zhǔn)�，轉(zhuǎn)變?yōu)橥苿?dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正面力量。一系列的房地產(chǎn)市場(chǎng)指標(biāo)都顯示美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)總體復(fù)蘇勢(shì)頭將延續(xù)：房?jī)r(jià)指數(shù)繼續(xù)向上、衡量市場(chǎng)景氣程度的富國(guó)銀行住房市場(chǎng)指數(shù)也維持較高水平，房屋銷售數(shù)據(jù)均已經(jīng)觸底反彈，其他指標(biāo)如營(yíng)建支出、去庫存和抵押貸款申請(qǐng)數(shù)量等，也均顯示出美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。如圖2-4，美國(guó)房?jī)r(jià)已經(jīng)大幅回升，其中大城市房?jī)r(jià)更是已經(jīng)接近危機(jī)前水平，有些熱點(diǎn)城市的房?jī)r(jià)甚至已經(jīng)超過了2007年的水平。美國(guó)房地產(chǎn)周期一般20年，包括：7年緩慢上行短調(diào)，5年快速上升，2年瘋狂，4年衰退及蕭條。按照周期來看，當(dāng)前已經(jīng)走出衰退，進(jìn)入上行。房地產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)蘇帶來正向的財(cái)富效應(yīng)，將進(jìn)一步促進(jìn)消費(fèi)。隨著房?jī)r(jià)的回升，美國(guó)的住房支出也已經(jīng)得到改善。
過去20多年來困擾美國(guó)的外貿(mào)赤字在2006年后出現(xiàn)了不斷改善的跡象。受制造業(yè)不斷外移影響，美國(guó)自1991年以來呈持續(xù)逆差，但近年來已經(jīng)出現(xiàn)了重大轉(zhuǎn)變，在再工業(yè)化、能源獨(dú)立、服務(wù)業(yè)貿(mào)易擴(kuò)大情況下，美國(guó)對(duì)外貿(mào)赤字正持續(xù)改善。
美國(guó)的經(jīng)常賬戶逆差自2006年的最差時(shí)期后已經(jīng)開始大幅收窄，經(jīng)常賬戶赤字/GDP從接近6%下降到只有2.71%。經(jīng)常賬戶是經(jīng)濟(jì)體外部平衡和內(nèi)部平衡的連接點(diǎn)，經(jīng)常賬戶順差、經(jīng)常賬戶好，通常意味著收入在變快、儲(chǔ)蓄上升，債務(wù)的堆積就比較慢，這是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的表現(xiàn)。未來美國(guó)將主要從三個(gè)方面改善經(jīng)常賬戶狀況：能源獨(dú)立減少石油進(jìn)口、增加天然氣出口，減少能源赤字；再工業(yè)化實(shí)現(xiàn)“進(jìn)口替代”，減少制造業(yè)赤字；構(gòu)建的TPP和美歐自由貿(mào)易區(qū)，促進(jìn)服務(wù)貿(mào)易，增加出口，提升服務(wù)業(yè)順差。下表2-1中數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)近幾年來的經(jīng)常賬戶情況好于2000年來的平均水平，比歐元區(qū)和日本情況都要好。
三、私人部門較充分的去杠桿和公共部門財(cái)務(wù)的大幅改善
次貸危機(jī)之后，美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破裂，美國(guó)私人部門（主要是家庭和金融部門）開始了痛苦的去杠桿化，信用進(jìn)入萎縮周期，這是把美國(guó)經(jīng)濟(jì)拖入衰退深淵的直接原因。但是，現(xiàn)在美國(guó)私人部門已經(jīng)基本走出金融危機(jī)的陰影，風(fēng)險(xiǎn)集中釋放的階段已經(jīng)過去。從資產(chǎn)負(fù)債表角度看，家庭、企業(yè)、金融部門的去杠桿已經(jīng)取得重要成就，接近尾聲，具備了再度加杠桿的基礎(chǔ)。
到2013年，美國(guó)家庭部門去杠桿已接近完成，負(fù)債比率和財(cái)務(wù)負(fù)債比率已經(jīng)回落到上世紀(jì)80年代的水平，負(fù)債比率降至近30年最低。家庭財(cái)富持續(xù)增長(zhǎng)，2013年2季度總資產(chǎn)達(dá)到88.4萬億美元，已經(jīng)超過金融危機(jī)前的歷史最高水平。貸款凈額重回?cái)U(kuò)張態(tài)勢(shì)，負(fù)債轉(zhuǎn)為凈增長(zhǎng)，消費(fèi)信貸持續(xù)擴(kuò)張，住房抵押貸款增速也已經(jīng)企穩(wěn)。另外，非常重要的一點(diǎn)是，美國(guó)現(xiàn)在個(gè)人儲(chǔ)蓄率已經(jīng)變正，對(duì)習(xí)慣于寅吃卯糧的美國(guó)人來說，這是一個(gè)重大的轉(zhuǎn)變。美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄率為負(fù)也是2008年金融危機(jī)一個(gè)重要原因。
企業(yè)部門也已經(jīng)歷充分去杠桿，負(fù)債占凈資產(chǎn)比例、償債能力等指標(biāo)均處于近30年來最佳水平。更為深刻的變化是，把當(dāng)前美國(guó)公司看作一個(gè)整體可以發(fā)現(xiàn)，美國(guó)企業(yè)部門擁有巨大的現(xiàn)金流，企業(yè)整體不僅現(xiàn)金為正，而且是凈的儲(chǔ)蓄方，這是一個(gè)巨大的變化。因?yàn)樽鳛楣�，從來都是凈的借款方，企業(yè)部門持有大量現(xiàn)金，意味著經(jīng)濟(jì)體未來總體將有非常大的上升空間。
美國(guó)金融部門對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐也已經(jīng)大幅提升。金融部門資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)超過危機(jī)前水平，資產(chǎn)負(fù)債比率更是創(chuàng)歷史最高，銀行信貸投放意愿和標(biāo)準(zhǔn)不斷下降，信貸增速回到危機(jī)前水平，企業(yè)貸款利差已降至歷史最低。相比而言，歐元區(qū)的去杠桿過程還遠(yuǎn)未結(jié)束，尤其是金融部門。
從公共部門來看，美國(guó)當(dāng)前財(cái)政情況大幅改善，財(cái)政赤字大幅縮減。美國(guó)財(cái)政部報(bào)告顯示，2013財(cái)年美國(guó)聯(lián)邦政府赤字6800億美元（占GDP4.1%），較2012年大幅降低38%。事實(shí)上，美國(guó)財(cái)政轉(zhuǎn)向的拐點(diǎn)可能在2009/2010年就發(fā)生了，財(cái)政赤字在2009年錄得峰值1.4萬美元（或GDP的9.8%）后便開始下滑，2013年6800億美元的赤字與當(dāng)時(shí)相比已經(jīng)縮減超過一半（52%），僅相當(dāng)于GDP的4.1%。2013年初開始的自動(dòng)減赤，對(duì)于美國(guó)財(cái)政情況的好轉(zhuǎn)也非常有幫助。根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室的估計(jì)，未來美國(guó)的財(cái)政赤字還有進(jìn)一步下降空間（圖2-9）。與歐元區(qū)、日本相比，美國(guó)的赤字改善幅度最大。
美國(guó)財(cái)政狀況美國(guó)地方各州政府的財(cái)政也在好轉(zhuǎn)。以前財(cái)政一直比較好的只有如德州等幾個(gè)產(chǎn)石油的州，但是現(xiàn)在紐約州、加州這兩個(gè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的州都有財(cái)政盈余，加州財(cái)政盈余是近
20年第一次，紐約州也是十幾年第一次盈余。
財(cái)政狀況趨好，將對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的恢復(fù)產(chǎn)生十分積極的影響。從經(jīng)濟(jì)上看，2013年的財(cái)政收緊幅度對(duì)GDP拖累約為2.5%，大幅減赤的背景下仍能繼續(xù)增長(zhǎng)，本身就說明了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性。未來更可以預(yù)期，隨著美國(guó)走出嚴(yán)厲的財(cái)政緊縮時(shí)期，其潛在增長(zhǎng)前景將更趨樂觀。
綜合三部門來看，美國(guó)這個(gè)巨大的經(jīng)濟(jì)體，只有政府部門仍然在借錢，但是政府的財(cái)政狀況迅速好轉(zhuǎn)或者已經(jīng)開始出現(xiàn)盈余，而企業(yè)和私人部門的財(cái)務(wù)狀況在迅速好轉(zhuǎn)，這是一個(gè)巨大的變化，長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，這個(gè)變化對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)，乃至對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響將至為深遠(yuǎn)。根據(jù)美元貨幣發(fā)行機(jī)制，財(cái)政赤字、財(cái)政擴(kuò)張是美元發(fā)行的基礎(chǔ)。美國(guó)財(cái)政部門的轉(zhuǎn)向?qū)⑵鸬矫涝蛄鲃?dòng)性擴(kuò)張力度減弱甚至收縮的作用，加上美聯(lián)儲(chǔ)的政策轉(zhuǎn)向，這將給全球金融體系帶來深刻改變。