（一）對貨幣政策目標的影響
針對內(nèi)生性的貨幣，中央銀行一般有三方面的政策可供選擇。首先，放棄貸款規(guī)模管制等數(shù)量型政策，采用利率政策。為進一步推進利率市場化進程，將利率作為貨幣政策的中介目標，并在此基礎上促進經(jīng)濟結構調(diào)整。在目前的政策基礎上，需要重點考慮以下幾點：
1、弱化存款準備金率的使用
在內(nèi)生貨幣環(huán)境下，存款準備金是“適應性的”，即當銀行體系的貸款發(fā)生后，中央銀行會增加準備金的供給。一般觀點是中央銀行可以拒絕商業(yè)銀行借入準備金的要求。中央銀行可以拒絕一家商業(yè)銀行的要求，但是不能拒絕所有商業(yè)銀行的要求。如果所有商業(yè)銀行都無法完成準備金的計提，那么就會引起金融恐慌，銀行間市場利率高度波動，最終導致整個金融體系崩潰。中央銀行需要維持金融體系的穩(wěn)定，所以，為了避免這種情況發(fā)生，會被動供給準備金。因此，被動供給準備金取決于整個金融系統(tǒng)的步調(diào)。當市場極度缺乏資金的時候，那么中央銀行就會供給。
2、取消貸款規(guī)模
在內(nèi)生貨幣環(huán)境下，貸款規(guī)模意義不大。因為一旦控制貸款規(guī)模，在面對融資需求時，銀行就會通過金融創(chuàng)新等方式來進行資產(chǎn)置換，將原本的貸款變?yōu)槠渌硗赓Y產(chǎn)，從而更為隱蔽地脫離監(jiān)管，這反而提高了金融體系的風險。在對貸款規(guī)模有限制的情況下，金融配給會日益嚴重。在我國，受配給限制的主要是民營企業(yè)，限制過多將不利于就業(yè)和經(jīng)濟發(fā)展�？梢灶A見，未來其他私人融資方式會取代銀行貸款，商業(yè)信用會更為頻繁地發(fā)生。私人借貸對于經(jīng)濟沖擊更為敏感，近年來的各種“跑路”事件就反映了這種情況。
3、增加中央銀行透明性
內(nèi)生貨幣的環(huán)境中，投資的提升會拉高通貨膨脹，需要通過增強央行透明性的方法控制通貨膨脹預期。目前我國央行相機抉擇程度較高，規(guī)則性行為不夠充分，不利于通貨膨脹預期的控制。
首先，央行的溝通傾向于通知和事后解釋性質(zhì)，這種較為簡單的溝通形式不利于控制預期。人民銀行目前的溝通形式包括貨幣政策報告、政策變動公告、新聞發(fā)布會、行領導講話與公開演講等。在這些溝通中，主要傳達了人民銀行對于經(jīng)濟形勢分析、貨幣政策定位、政策出臺背景、出臺條件和操作方式選擇等信息。要控制通貨膨脹預期，需要在溝通中增加對于未來經(jīng)濟形勢的判斷和政策出臺標準等，并以此為基礎，構建中國的貨幣政策規(guī)則。
其次，控制抵押率。一般來說，利率政策影響了傳統(tǒng)銀行的貸款利率，進而影響其存款利率。在影子銀行體系中，由于融資主要依靠抵押中介貸款或者回購，所以，需要單獨確定這種融資的價格。在抵押中介貸款或者回購中一個關鍵的價格變量就是抵押率。抵押率的確定需要防止順周期并考慮抵押物在不利條件下的風險特征。要防止當不利事件出現(xiàn)后，抵押物價格下跌導致的系統(tǒng)性風險。
最后，宏觀審慎管理是貨幣內(nèi)生性條件下重要的貨幣政策工具。當前國際上并沒有統(tǒng)一宏觀審慎管理的標準，而是依據(jù)各國情況，遵循系統(tǒng)性風險的傳播路徑進行逐級控制。我國在進行宏觀審慎控制的時候最需要注意的問題是要防止金融市場流動性的大起大落，從而人為制造系統(tǒng)性金融風險。由于流動性對于央行行為極其敏感，央行需要在流動性和宏觀審慎之間做好平衡，加強自身行動的目的性和透明性，合理引導市場，而不要讓市場猜測央行行為，導致金融機構產(chǎn)生恐慌，市場大幅波動，引發(fā)局部金融風險。
（二）對貨幣傳導機制的影響
1984年銀行體制改革之后，由中國人民銀行專門行使中央銀行職能，我國貨幣政策的目標和調(diào)控方式發(fā)生了較大的轉(zhuǎn)變。1998年年初，我國取消了貸款規(guī)模限額控制，并擴大公開市場操作業(yè)務，貨幣政策經(jīng)歷了直接型調(diào)控向間接型調(diào)控的轉(zhuǎn)變，這一系列演進過程可以概括為表6—2。
從中介目標的角度看，我國的貨幣政策經(jīng)歷了從關注貸款規(guī)模到貨幣總量再到二者兼顧的發(fā)展過程。貸款規(guī)模在1998年取消之后，為了控制2006年以來的通貨膨脹，又一次站上了政策舞臺。不過，無論如何，央行在中介目標上主要關注數(shù)量目標。從調(diào)控工具來看，由于我國是管制利率，更多采用的是存款準備金、中央銀行貸款等數(shù)量型工具，公開市場業(yè)務也更多指向了數(shù)量型中介目標。
這樣的數(shù)量型中介目標和操作工具選擇在我國的金融體制下發(fā)揮過重要作用，對于改革開放初期的金融支持起到了良好的作用。不過，近年來，我國貨幣政策的傳導效果較弱，這說明當前的貨幣政策策略未能很好地適應當前的經(jīng)濟環(huán)境。例如，如果要貸款規(guī)模起到作用，需要其與GDP聯(lián)系緊密。但是，近年來隨著融資渠道的增加，貸款在總社會融資規(guī)模中的作用正在降低。
我國貨幣政策傳導機制較弱的本質(zhì)原因在于：將貨幣當做了中央銀行控制的外生變量，而實際上，貨幣是內(nèi)生于經(jīng)濟的，中央銀行并不能控制。一般認為，貨幣存量是外生決定的。中央銀行控制基礎貨幣注入量，基礎貨幣通過貨幣乘數(shù)決定貨幣存量。在這個框架下，實際經(jīng)濟中貨幣供給量的波動來自于兩部分：基礎貨幣和貨幣乘數(shù)。因此，中央銀行可以通過控制基礎貨幣和貨幣乘數(shù)來控制貨幣存量。
但是，因果鏈條也可以從貨幣供給到基礎貨幣。這個因果鏈條開始于銀行對于非銀行金融機構的貸款或者購買其發(fā)行的債券等金融工具。根據(jù)復式記賬的原則，這就在負債方引致形成貨幣存量，央行供應這些貨幣存量需要的準備金，形成“貸款創(chuàng)造存款、存款尋找儲備”的邏輯。在此過程中，央行之所以會適應性供給準備金，是因為準備金實際上取決于所有銀行的“集體”行動步調(diào)。央行可以拒絕某個銀行對于法定準備金的借款需求，但是為了保持金融穩(wěn)定，如果因為提高法定準備金導致所有銀行都發(fā)生了資金面緊張，那么流動性風險隨之大幅上升，央行就需要供給準備金。因此，貨幣存量就是經(jīng)濟的內(nèi)生變量，由企業(yè)的融資意愿和銀行的信貸標準決定。這個意義上說，中央銀行在現(xiàn)代貨幣體系中是一個相對被動的角色。為此，前任美聯(lián)儲主席保羅?沃爾克在一次發(fā)言中提到，在其任內(nèi)，其反復思考的一個問題是美聯(lián)儲還能在哪些方面管理華爾街。
貨幣內(nèi)生性在不同的金融系統(tǒng)有不同的作用機制。在現(xiàn)代市場經(jīng)濟的生產(chǎn)過程中，由于生產(chǎn)和銷售必須耗費時間，企業(yè)需要預付工資給員工，也就有了融資需求。在銀行認為企業(yè)可信賴的前提下，銀行會給企業(yè)供給信貸或者購買其發(fā)行的金融票據(jù)，企業(yè)以此為基礎進行支付購買。企業(yè)獲得貸款、債券或者股票發(fā)行收入后，可用其支付員工工資；員工獲得收入，體現(xiàn)為銀行的存款。員工用銀行存款進行消費，并將余下的儲蓄配置為銀行存款或其他金融資產(chǎn)（股票、基金等）。此時，貨幣（存款）就變成了存量，對應于員工持有金融資產(chǎn)組合的一部分。只要銀行的負債被接受為支付手段，銀行就有能力創(chuàng)造貨幣。
上述情形在我國的投資體制下除了企業(yè)的融資需求外還有一個渠道。這個渠道是當發(fā)改委批項目后，財政資金跟進，銀行貸款配套，導致了貨幣供給增加，即投資需求導致貨幣供給。例如，依據(jù)歷史情況，2009年較2008年廣義貨幣增長9萬億左右，2010年較2009年增長11萬億元左右。中國政府為了應對金融危機啟動了4萬億投資計劃。在投資的推動下，外生的4萬億投資計劃，對應于相應的貸款。因為在金融危機的背景下，人們的流動性偏好較大，這4萬億投資會對應于儲蓄存款，而不是其他金融資產(chǎn)。因此，根據(jù)前面的分析，2009年M2應該大致增長了13萬億。從實際數(shù)據(jù)來看，2009年較2008年廣義貨幣增長13.51萬億元。而2010年較2009年廣義貨幣增長11.56萬億元，回歸正常，該數(shù)據(jù)與基于內(nèi)生貨幣的預測比較吻合。因此，我國在2009年外生投資增加恰好說明了貨幣的因果鏈是從信貸到存款再到準備金，而不是從準備金到存款然后再到貸款這個相反的邏輯。
當前中國影子銀行產(chǎn)生原因之一就是對于高收入私人貨幣的追逐。通過影子銀行系統(tǒng)，經(jīng)濟自己創(chuàng)造了私人貨幣，體現(xiàn)了貨幣的內(nèi)生性。在貨幣是內(nèi)生供給的情況下，控制貨幣量可以說是無效的中介目標，采用數(shù)量型工具也就失去了效果。因此，貨幣政策應該定位于價格化和市場化。
（摘自《中國影子銀行監(jiān)管研究》，閻慶民 李建華
著，中國人民大學出版社2014年4月出版。）