有百年法律，方有百年老店�？梢哉f(shuō)美國(guó)證券法中的這種審慎、節(jié)制精神，也正是其證券市場(chǎng)跨世紀(jì)持續(xù)發(fā)展的一個(gè)重要保障因素。

作者：中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì) 出版社：法律出版社

　　“機(jī)遇不總是敲門——有時(shí)也是鈴響。機(jī)遇有時(shí)候也戛然而止，1萬(wàn)人的投資結(jié)局便是如此�！弊x起來(lái)，這似乎是某一部流行小說(shuō)中的哪句話，但是美國(guó)最高法院奧康諾大法官在美國(guó)證券交易委員會(huì)訴愛(ài)德華茲案件判決書(shū)中的開(kāi)篇語(yǔ)。

　　在世界各主要國(guó)家和地區(qū)，美國(guó)證券市場(chǎng)及其法律占有著非常重要的一席之地。很多新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)的證券市場(chǎng)，都或多或少地被烙下她的印記。就中國(guó)證券市場(chǎng)二十多年的發(fā)展歷史來(lái)看，美國(guó)的證券市場(chǎng)及其法律制度也始終是我們學(xué)習(xí)借鑒的主要方面之一。但境外法律特別是美國(guó)法律，由于語(yǔ)言的不同以及其作為普通法系國(guó)家在立法體例和條文表述上的差異，要全面讀懂和弄通其法律制度內(nèi)容，準(zhǔn)確把握其精神內(nèi)核，的確是一件并不輕松的事情。對(duì)于非法律專業(yè)人士來(lái)說(shuō)，就顯得更加困難。

　　不過(guò)，美國(guó)的證券法律制度除了八十余年前國(guó)會(huì)通過(guò)的《1933年證券法》、《1934年證券交易法》等成文法之外，還有大量由證券司法案例構(gòu)成的判例法。與成文的法律條文相比，這些案例讀起來(lái)容易得多。特別是那些最高法院的大法官們，差不多個(gè)個(gè)都是講故事的高手，在充滿嚴(yán)謹(jǐn)與威嚴(yán)的判詞中，往往妙語(yǔ)連珠，活潑有趣。

　　最近，在中國(guó)證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司的支持下，法律出版社出版了由中國(guó)證監(jiān)會(huì)組織編譯的《美國(guó)投資者保護(hù)經(jīng)典案例選編》。全書(shū)共選編了包括美國(guó)最高法院、聯(lián)邦巡回上訴法院、聯(lián)邦地區(qū)法院以及州最高法院等作出裁判的17件證券法案例，將判詞內(nèi)容原汁原味地呈現(xiàn)出來(lái)。

　　除了前述奧康諾大法官的精彩判詞，類似的還有許多。譬如巡回法院弗格森法官在美國(guó)證券交易委員會(huì)訴墨菲案中，用“常常是獵犬捕兔”來(lái)描述證券監(jiān)管所面臨的發(fā)行人想方設(shè)法、不斷設(shè)計(jì)發(fā)行證券新途徑試圖規(guī)避法律時(shí)，緊緊追隨市場(chǎng)變化的景況；巡回法院的坎內(nèi)法官在斯特蘭斯基訴康明斯發(fā)動(dòng)機(jī)公司一案中，用一句“如果開(kāi)口說(shuō)話，就必須知無(wú)不言”的格言式短語(yǔ)，精準(zhǔn)、凝練地表達(dá)了法律對(duì)發(fā)行人、上市公司信息披露不得有誤導(dǎo)、遺漏的嚴(yán)格義務(wù)要求；在安然公司首席執(zhí)行官斯基林訴美國(guó)案件中，美國(guó)最高法院大法官金斯伯格將案件審理認(rèn)定中法律論證路徑的艱難曲折，形象地比喻為“本院邁出的這一步是跳出火鍋，又跳入火坑”。

　　“適用乃法規(guī)之生命。”閱讀這些判例，會(huì)使人感覺(jué)到法律不再僅僅是沉睡在紙面上的文字，是實(shí)實(shí)在在的“活法”（living law)。也就理解了為什么美國(guó)證券法歷經(jīng)將近百年仍屹立不倒，至今充滿活力的緣故。一代一代法官，一個(gè)一個(gè)判例，將法律的精神薪火相傳，使法律的生命不斷張揚(yáng)。閱讀這些判例，會(huì)讓人更深刻地感悟證券法的精神，更直觀地領(lǐng)略證券法的活力。

　　法諺有云，“法愛(ài)衡平”、“法律乃理性的命令”。在本書(shū)所收錄的十七個(gè)判例中，會(huì)處處感受到法官們對(duì)證券法這種理性、衡平精神的詮釋與堅(jiān)守。保護(hù)投資者，是世所公認(rèn)的證券法宗旨。在判例中，法官們多次申明，“《1933年證券法》旨在保護(hù)投資者”，“《1933年證券法》的首要目的是要求公布重大信息從而保護(hù)投資者”。但是，法官們也并未因此而走向極端，盲目陷入所謂保護(hù)投資者的原教旨主義泥潭。在通篇的判例中，法官們?cè)谑冀K用一個(gè)詞來(lái)為其所保護(hù)的投資者進(jìn)行界定，那就是“遵循常理的”（reasonable)，用翻譯者的話說(shuō)，這個(gè)詞也可以譯為“理性”。并以“遵循常理的”投資者定義為基礎(chǔ)，提出了發(fā)行人、上市公司信息披露“總和”的概念，將招股說(shuō)明書(shū)作為“一個(gè)整體”進(jìn)行解讀，從而劃定了投資者免受信息虛假欺詐的保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)，在投資者至關(guān)重要的權(quán)利保護(hù)與上市公司繁重的信息披露義務(wù)中取得平衡，伸張正義。

　　“如果法定詞語(yǔ)是明確的，那么我們的探求便到此為止”。這是沃克首席法官在審理馬德里亞訴安得森案件中，為駁斥被告對(duì)《1933年證券法》第11條規(guī)定的任意曲解請(qǐng)求，所引用的一句話，對(duì)證券法所應(yīng)有的審慎、節(jié)制精神作出了獨(dú)到的闡述。

　　在證券市場(chǎng)中，總能聽(tīng)到對(duì)法律落后、過(guò)時(shí)、死板、僵硬的抱怨，要求對(duì)法律大量增加內(nèi)容、不斷修改條款、頻繁進(jìn)行解釋的呼吁不絕于耳。在許多時(shí)候，這當(dāng)然是必要的。但是，法律的篇幅并不是越大越好，法律的修改也不是越多就越佳，法律的解釋則更不是越寬泛就越應(yīng)當(dāng)受到贊揚(yáng)。因?yàn)檫@是一把雙刃劍。法律在不斷地?cái)U(kuò)張、解釋、修改中，確實(shí)會(huì)更加適應(yīng)社會(huì)的現(xiàn)實(shí)，滿足發(fā)展的需要。但是，規(guī)則的泛濫和對(duì)法律過(guò)度的解讀以及斷裂性的修改，也會(huì)削弱對(duì)市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展的合理預(yù)期，降低信心，缺乏安全感。本書(shū)判例中的法官們，很有毅力地克制了自己的造法沖動(dòng)，比較有分寸地把握了審慎、節(jié)制的證券法律精神。

　　在證券交易委員會(huì)訴墨菲案件中，針對(duì)當(dāng)事人是否應(yīng)被認(rèn)定為非公開(kāi)發(fā)行的發(fā)行人問(wèn)題，法院小心地行使著自己的權(quán)力，作出了非常謹(jǐn)慎的認(rèn)定：“我們意識(shí)到，證券交易千變?nèi)f化，各類證券五花八門，要在此領(lǐng)域確定法律原則不易。因此，我們必須指出，今天本院的判決并不意味著，任何人只要掌握對(duì)投資決策有重大影響的信息，就成了發(fā)行人。我們認(rèn)為，在判定私募發(fā)行豁免是否適用時(shí)，只有組織或發(fā)起有限合伙單位的人，并對(duì)有限合伙單位為之成立的業(yè)務(wù)成敗負(fù)主要責(zé)任的人，才會(huì)被視為是發(fā)行人”。

　　在對(duì)《1933年證券法》第11條的適用爭(zhēng)議中，面臨著在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買證券的投資者是否有權(quán)與在IPO中購(gòu)買證券時(shí)一樣享有對(duì)發(fā)行人虛假披露信息的損害賠償權(quán)利的爭(zhēng)議，沃克首席法官說(shuō)：“如果認(rèn)定二級(jí)市場(chǎng)的投資者不享有基于第11條索賠的權(quán)利，那么這條規(guī)定就是多余的。而如果解釋使得一項(xiàng)法律的用語(yǔ)成為多余，我們就不能贊同該解釋”。拒絕對(duì)法律作出擴(kuò)大解釋。

　　在美國(guó)訴奧黑根一案中，涉及到美國(guó)證券交易委員會(huì)根據(jù)法律授權(quán)作出的規(guī)則的效力問(wèn)題。眾所周知，美國(guó)最高法院對(duì)行政機(jī)構(gòu)制定的規(guī)則擁有至高無(wú)上的司法審查權(quán)。但是最高法院在面臨對(duì)證券交易委員會(huì)規(guī)則有重大質(zhì)疑情況下，仍然審慎、節(jié)制地認(rèn)定：“既然國(guó)會(huì)通過(guò)（《1934年證券交易法》）第14（e）條授權(quán)證券交易委員會(huì)制定有關(guān)法律的規(guī)則，我們?cè)谧鞒雠袥Q時(shí)，對(duì)證券交易委員會(huì)就必須特別尊重或重視�！�

　　有百年法律，方有百年老店。可以說(shuō)美國(guó)證券法中的這種審慎、節(jié)制精神，也正是其證券市場(chǎng)跨世紀(jì)持續(xù)發(fā)展的一個(gè)重要保障因素。

　　“對(duì)每一種傾向，人們似乎都看到了一種相反的傾向；對(duì)每一個(gè)規(guī)則，也似乎看到一個(gè)對(duì)立的規(guī)則。沒(méi)有什么是穩(wěn)定的，也沒(méi)有什么是絕對(duì)的，一切都是流動(dòng)的和可變的，世界是一個(gè)無(wú)窮無(wú)盡的‘變成’（becoming)”。這是著名的美國(guó)最高法院大法官本杰明-卡多佐的一段名言。雖然不是審理證券案件的判詞，但就證券市場(chǎng)復(fù)雜多樣、利益相異、變動(dòng)不居的特點(diǎn)而言，其所體現(xiàn)的包容與多元精神，卻是再合適不過(guò)的了。在本書(shū)所載的諸多證券法判例中，廣泛地體現(xiàn)了這種精神。

　　例如，在美國(guó)證券交易委員會(huì)訴愛(ài)德華茲案中，奧康諾大法官在認(rèn)定投資合同屬于證券時(shí)，有力地論證道：“國(guó)會(huì)制定證券法的目的是監(jiān)管投資行為，無(wú)論其形式如何，無(wú)論其名稱如何”。判詞在提到法院于證券交易委員會(huì)訴豪威案件中，曾經(jīng)確立了辨別一項(xiàng)安排是否構(gòu)成投資合同的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)后，又馬上申明：“該定義體現(xiàn)的是靈活原則，而并非靜止原則，該原則可以調(diào)節(jié)，適用于變幻無(wú)窮的各種安排。”一方面，我們要贊賞《1933年證券法》對(duì)證券的廣泛、彈性定義為美國(guó)證券市場(chǎng)投資工具的多樣發(fā)展奠定了基礎(chǔ)；同時(shí)，我們也不得不感嘆最高法院的大法官對(duì)這種有極大包容性、極強(qiáng)適應(yīng)性法律規(guī)定的精準(zhǔn)闡釋。

　　閱讀本書(shū)所載的17件判例，還會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)有趣的現(xiàn)象，就是許多案件中法院的法官們，包括最高法院的大法官們之間，意見(jiàn)并不是完全一致。最后所作出的判決，也不是由院長(zhǎng)或首席大法官力排眾議，拍板定案的，而是完全采納多數(shù)意見(jiàn)進(jìn)行裁判。例如，在安然公司首席執(zhí)行官斯基林訴美國(guó)案件中，阿利托大法官是部分同意判決理由，部分不同意判決結(jié)果；索托馬約爾大法官、史蒂文斯大法官和布雷耶大法官則是部分同意判決理由，部分不同意判決理由，并明確表示：“總之，我不能接受多數(shù)大法官的結(jié)論。”這些不同意見(jiàn)都一并納入判決書(shū)之中。雖然這是美國(guó)法院的一個(gè)普遍做法，但對(duì)于證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，這種司法中的包容精神，對(duì)不同意見(jiàn)的容納，卻顯得尤為重要。因?yàn)�，證券市場(chǎng)的復(fù)雜變化、發(fā)展創(chuàng)新，特別需要法律的適應(yīng)性和包容性，能夠?yàn)槲磥?lái)發(fā)展留有空間，能夠?yàn)榇驌糁撇眯滦瓦`法行為提供法律依據(jù)，能夠?yàn)榻裉煲苍S是謬誤、但明天卻可能被證明是真理的“異端”保有證明自己的時(shí)間機(jī)會(huì)。

　　英國(guó)法學(xué)家梅因有一句名言：“實(shí)體法——隱藏在程序法的縫隙當(dāng)中”。程序正義的精神，滲透在現(xiàn)代法治的每一個(gè)領(lǐng)域。在美國(guó)證券法判例中，這種精神被推崇到極至。以安然公司首席執(zhí)行官斯基林訴美國(guó)案件為例，美國(guó)最高法院大法官金斯伯格發(fā)表的冗長(zhǎng)判決意見(jiàn)，大量?jī)?nèi)容在論述原審法院挑選陪審員的程序是否正當(dāng)。真正對(duì)安然及斯基林行為是否構(gòu)成犯罪的實(shí)體性論證，反倒是只占了很小的篇幅比例。在許多人看來(lái)，這或許明顯屬于本末倒置，浪費(fèi)納稅人的時(shí)間與金錢。地區(qū)法院在對(duì)該案的審判中，共向400名陪審團(tuán)備選人發(fā)出了郵寄問(wèn)卷。斯基林提出，安然公司總部所在的休斯頓當(dāng)?shù)貙?duì)他具有敵意，審前媒體報(bào)道過(guò)多，毒化了潛在的陪審團(tuán)成員，要求更換審判地。地區(qū)法院拒絕了他的提議，但挑選陪審團(tuán)成員的過(guò)程極其艱辛。首先是90人有困難而退出，余下的因?yàn)楫?dāng)事方不同意等原因，又排除了119人。當(dāng)事人雙方特別商定“任何陪審員備選人對(duì)安然或被告已有先入為主的觀點(diǎn)，就不能公正地考慮審判時(shí)出示的證據(jù)”。最后法院留出12名成員組成陪審團(tuán)，并留下4人作為候補(bǔ)。但即便如此，斯基林仍然要求排除6名陪審員。至于檢察官，由于安然與當(dāng)?shù)氐穆?lián)系非常廣泛，美國(guó)地方檢察官辦公室的所有檢察官都不得不回避，沒(méi)有參加對(duì)公司倒閉的調(diào)查。其他對(duì)本案持不同意見(jiàn)的大法官們，也在程序問(wèn)題上爭(zhēng)論不休，但都不約而同地強(qiáng)調(diào)程序的重要意義，即“無(wú)論被指控的罪行多么令人發(fā)指，無(wú)論被告犯罪是多么的明顯，或者被告在生活中被打入另冊(cè)。我們的司法制度要求，審判都必須是公正的，不論是在形式上還是實(shí)質(zhì)上”。

　　“法官是活著的法律宣示者�！�1933年和1934年制定的美國(guó)《證券法》與《證券交易法》距今確實(shí)已經(jīng)很久了，很難想象，如果沒(méi)有這些判例的存在，美國(guó)證券法是否還能夠像今天這樣仍然充滿活力，發(fā)揮影響。

（作者為法學(xué)博士，中國(guó)證監(jiān)會(huì)法律部副主任）