作者：巴曙松 劉少杰 楊倞等 出版社：中國人民大學(xué)出版社

    在金融危機(jī)之后，從舊常態(tài)向新常態(tài)的切換轉(zhuǎn)變，是當(dāng)前和未來一段時(shí)間全球經(jīng)濟(jì)金融體系面臨的共同課題。而在中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，走向新常態(tài)又具有了新的含義和特征，這些特征也會(huì)直接影響到資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展，值得高度關(guān)注。

    經(jīng)過30 余年的改革開放，如同所有經(jīng)歷過高速增長的新興經(jīng)濟(jì)體一樣，中國經(jīng)濟(jì)增長中樞逐步從高速向中速區(qū)間回落，經(jīng)濟(jì)增長波動(dòng)幅度逐步縮窄，宏觀經(jīng)濟(jì)在“三期疊加”中逐步化解去杠桿、去產(chǎn)能、培育新增長點(diǎn)的多重壓力。同時(shí)，在“宏觀政策穩(wěn)、微觀政策活”的政策指引下，宏觀政策著眼于推進(jìn)經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的各項(xiàng)市場化改革，在相對平穩(wěn)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下引導(dǎo)調(diào)整一系列經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡等問題，從而推動(dòng)實(shí)現(xiàn)增長動(dòng)力的平穩(wěn)轉(zhuǎn)換，引領(lǐng)中國經(jīng)濟(jì)走向新常態(tài)。

    中國經(jīng)濟(jì)體系走向新常態(tài)，必然會(huì)帶動(dòng)金融體系走向新常態(tài)，資產(chǎn)管理行業(yè)也不例外。資產(chǎn)管理行業(yè)的這個(gè)走向新常態(tài)的過程，恰好與近些年蓬勃興起的大資管跨界競合與綜合化經(jīng)營趨勢契合互動(dòng)，也可以說是決策者的市場化改革舉措與行業(yè)主動(dòng)尋求業(yè)務(wù)格局突破的合力推動(dòng)形成的。一方面，決策者在嘗試順應(yīng)市場需求，分類推動(dòng)符合大資管市場化規(guī)律的政策落地，對于資管牌照放開、金融創(chuàng)新力度、大資管領(lǐng)域金融風(fēng)險(xiǎn)防范的重視程度都提升到一個(gè)新的水平。另一方面，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的跨界復(fù)制擴(kuò)張開始觸碰行業(yè)天花板，信托、證券基金系資管規(guī)模增速開始放緩。在宏觀經(jīng)濟(jì)逐步走向新常態(tài)階段，中國資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展環(huán)境在發(fā)生變化，也會(huì)直接反映到資產(chǎn)管理體系的變化中。例如，“類信貸、重規(guī)�！钡膫鹘y(tǒng)資管模式也在發(fā)生著變化，行業(yè)生態(tài)和游戲規(guī)則的變化構(gòu)成了轉(zhuǎn)型期的大資管新常態(tài)。

    在這個(gè)轉(zhuǎn)型的過程中，資產(chǎn)管理行業(yè)正逐步呈現(xiàn)出一些新的特征：

    資產(chǎn)管理新常態(tài)之一：行政管制與市場邊界的重新劃定，市場化監(jiān)管規(guī)則與市場化競爭并行推進(jìn)。伴隨著各類資管牌照放開，資管行業(yè)準(zhǔn)入門檻已大幅降低，資產(chǎn)管理行業(yè)市場化競爭的趨勢不可逆轉(zhuǎn)。中國資產(chǎn)管理行業(yè)起步之初，為了快速建立起較為規(guī)范的、以不同市場化資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)的資產(chǎn)管理市場，監(jiān)管約束一度成為行業(yè)發(fā)展的主要制約因素，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的牌照價(jià)值因其稀缺性被畸形放大。在此背景下，一些資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的運(yùn)作方式也帶著濃厚的行政色彩。經(jīng)過十余年的發(fā)展，中國資產(chǎn)管理市場規(guī)模已超過40 萬億元人民幣，各類機(jī)構(gòu)主體在競爭中逐步形成了一套初步的市場規(guī)則。這一系列的市場化實(shí)踐，為大資管領(lǐng)域下一步的市場化改革提供了有益的經(jīng)驗(yàn)和借鑒。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)及時(shí)轉(zhuǎn)變監(jiān)管方式，以更市場化的角色定位服務(wù)市場，不僅可以提高新常態(tài)時(shí)期金融監(jiān)管的有效性，也能進(jìn)一步激發(fā)市場活力，在新起點(diǎn)上提升資產(chǎn)管理市場的運(yùn)行效率。

    資產(chǎn)管理新常態(tài)之二：中國金融市場的雙向開放將拓展資產(chǎn)管理行業(yè)的廣度和深度。對內(nèi)而言，利率市場化已推進(jìn)至最后一公里，如何在市場化定價(jià)的外部條件下創(chuàng)新資產(chǎn)管理工具，借鑒成熟市場經(jīng)驗(yàn)，發(fā)展適應(yīng)利率市場化浪潮的資產(chǎn)管理模式都是值得研究的課題。對外而言，隨著離岸人民幣市場的設(shè)立和發(fā)展，跨境人民幣跨境結(jié)算和雙向使用規(guī)模的擴(kuò)大，人民幣國際化進(jìn)程正在加速。未來，以人民幣計(jì)價(jià)的各類資產(chǎn)管理工具將不斷豐富，海外投資者將有機(jī)會(huì)持有更多的人民幣資產(chǎn)配置工具。因此，中國金融體系對內(nèi)對外的多元化開放格局，需要資產(chǎn)管理行業(yè)加快創(chuàng)新市場化的、有深度的資產(chǎn)管理工具和新型業(yè)務(wù)模式。在一定意義上可以說，這種雙向開放已經(jīng)成為中國金融體系成長的活力之源。

    資產(chǎn)管理新常態(tài)之三：信用風(fēng)險(xiǎn)暴露與金融創(chuàng)新加速并存的新資管市場環(huán)境到來，潮水退去后更凸顯真正的風(fēng)險(xiǎn)管理能力和創(chuàng)新能力的重要性。在中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)入深度轉(zhuǎn)型、培育新的增長點(diǎn)的新常態(tài)時(shí)期，如何打破剛性兌付成為資管市場的主要關(guān)鍵詞之一。盡管監(jiān)管機(jī)構(gòu)多次警示風(fēng)險(xiǎn)，信托、債券等兌付違約事件依然在市場規(guī)律推動(dòng)下出現(xiàn)，這對整個(gè)金融體系來說也是一個(gè)有意義的考驗(yàn)。在一定程度上，這反映出前期在國內(nèi)外共同刺激政策的推動(dòng)下，大幅加杠桿的金融體系在資管市場上進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)去化期，不同部門在加杠桿與去杠桿之間拉鋸爭持，全市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平也呈現(xiàn)更大的波動(dòng)。同時(shí)，為了積極盤活存量，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也在分類有序、多層次地推進(jìn)金融創(chuàng)新步伐。譬如資產(chǎn)證券化事后備案和負(fù)面清單制的加速落地，為證券、基金等資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)打開嶄新的創(chuàng)新空間；保險(xiǎn)資產(chǎn)管理協(xié)會(huì)等自律組織的成立和其功能的逐步完善成為資管市場化改革的重要一步，保險(xiǎn)資管產(chǎn)品注冊制和二級交易流動(dòng)也在探索推進(jìn)。從新常態(tài)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整角度來看，加快資產(chǎn)管理行業(yè)的金融創(chuàng)新和市場化步伐，可以為化解當(dāng)前金融體系結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)提供大量工具和實(shí)現(xiàn)途徑。多元化的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)形態(tài)和多層次的市場格局有助于提高金融體系產(chǎn)品和服務(wù)的可獲得性，從而推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)發(fā)生積極而深刻的變化。

    資產(chǎn)管理新常態(tài)之四：人口結(jié)構(gòu)迅速變化的背景下，居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多元化配置將成為影響資產(chǎn)管理行業(yè)的重要變量。人口結(jié)構(gòu)變化是影響資產(chǎn)價(jià)格和資產(chǎn)管理市場格局的長期因素之一。目前中國的人口結(jié)構(gòu)總體面臨勞動(dòng)人口下降、老齡化加劇、生育率下降等問題。對比美國和日本人口結(jié)構(gòu)變化可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)社會(huì)整體步入老齡化社會(huì)，人口撫養(yǎng)比出現(xiàn)上升的拐點(diǎn)，儲(chǔ)蓄率和經(jīng)濟(jì)潛在增長率將出現(xiàn)下滑。在人口紅利快速消退期的宏觀背景下，儲(chǔ)蓄率下降將會(huì)改變資產(chǎn)管理行業(yè)資金來源和風(fēng)險(xiǎn)投資偏好需求。從目前的趨勢預(yù)測，預(yù)計(jì)到2015 年，中國家庭財(cái)富總值將超過35 萬億美元，從而超越日本成為全球第二高的經(jīng)濟(jì)體。因此，以一般性的家庭、企業(yè)資金作為來源的中國資產(chǎn)管理行業(yè)，其發(fā)展空間非常廣闊，居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的多元化以及跨境配置趨勢都會(huì)成為推動(dòng)中國金融結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要推動(dòng)力之一。

    資產(chǎn)管理新常態(tài)之五：互聯(lián)網(wǎng)金融將持續(xù)沖擊傳統(tǒng)資產(chǎn)管理模式，其“鯰魚效應(yīng)”會(huì)促進(jìn)傳統(tǒng)資管行業(yè)的變遷，其中缺乏風(fēng)險(xiǎn)控制能力的野蠻生長部分也必然會(huì)經(jīng)歷殘酷的市場洗禮。從全球市場看，單獨(dú)的互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)很難在市場上贏得持續(xù)的競爭力。歐美等海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的互聯(lián)網(wǎng)金融是在金融體系競爭充分、市場管制較為寬松的環(huán)境下成長起來的，而中國當(dāng)前金融環(huán)境下成長起來的互聯(lián)網(wǎng)金融，還具有沖擊原有金融管制、促進(jìn)金融體系競爭的“攪局者”的作用。隨著互聯(lián)網(wǎng)金融對資產(chǎn)管理產(chǎn)業(yè)鏈滲透與融合的進(jìn)程加速，互聯(lián)網(wǎng)金融開始從銷售端逐步切入資產(chǎn)管理產(chǎn)品的研發(fā)、研究決策、組合投資等環(huán)節(jié)。對于資產(chǎn)管理行業(yè)而言，這意味著從募集到投資整個(gè)流程中的各個(gè)環(huán)節(jié)將會(huì)變得效率更高、成本更低。

    2005—2006 年間，一家海外資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)試圖進(jìn)入中國市場，他們首先啟動(dòng)了對中國資產(chǎn)管理市場的研究，我應(yīng)邀參與并主持了這個(gè)研究。在研究調(diào)研過程中，我意識(shí)到這是一個(gè)未來會(huì)有巨大成長空間、也會(huì)顯著改變中國金融市場結(jié)構(gòu)的重要領(lǐng)域。于是，2007 年，我們自己組織力量繼續(xù)對中國資產(chǎn)管理行業(yè)進(jìn)行跟蹤研究，并公開出版了研究報(bào)告�；�于對資產(chǎn)管理行業(yè)研究重要性的把握，我們一直堅(jiān)持下來了，到2014 年應(yīng)該是第9 年了。在這9 年的持續(xù)跟蹤研究中，我們嘗試探索建立了從產(chǎn)業(yè)發(fā)展和金融機(jī)構(gòu)實(shí)踐有機(jī)結(jié)合的分析框架，同時(shí)也建立了由資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的實(shí)際操作者與理論研究者相結(jié)合的研究團(tuán)隊(duì)。

    2014 年的這本資產(chǎn)管理報(bào)告，繼續(xù)延續(xù)了我們9 年來的研究線索，并強(qiáng)調(diào)宏觀視角和中觀視角的整體分析結(jié)構(gòu)。第一部分，從中國資產(chǎn)管理行業(yè)面臨的宏觀環(huán)境出發(fā)，以傳統(tǒng)金融理論和客觀行業(yè)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展的新趨勢進(jìn)行闡述。報(bào)告首先從金融功能的視角出發(fā)，回顧資產(chǎn)管理行業(yè)經(jīng)歷的三次浪潮，進(jìn)而勾勒出第三次行業(yè)浪潮下宏觀融合與微觀創(chuàng)新并行的資產(chǎn)管理行業(yè)新生態(tài)。在分析行業(yè)縱向軌跡的基礎(chǔ)上，報(bào)告從資產(chǎn)管理行業(yè)的綜合經(jīng)營、新型城鎮(zhèn)化帶來的環(huán)境變化、中國資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的國際化策略、信用違約帶來的行業(yè)沖擊與機(jī)遇以及類信托資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的發(fā)展方向等角度展開分析，嘗試勾勒出立體的行業(yè)橫向版圖。

    第二部分，報(bào)告立足于細(xì)分行業(yè)的中觀視角，重點(diǎn)對2014 年表現(xiàn)搶眼的資產(chǎn)管理子行業(yè)進(jìn)行深入刻畫。這一部分主要論述在第三次行業(yè)浪潮中，公募基金、信托公司、私募基金、陽光私募以及高端財(cái)富管理機(jī)構(gòu)如何利用行業(yè)邊界的快速擴(kuò)張和市場環(huán)境的迅速變化進(jìn)行有效地行業(yè)突圍。在此過程中，各類資產(chǎn)管理公司組織架構(gòu)的重構(gòu)、業(yè)務(wù)模式的轉(zhuǎn)變以及資源整合能力再造都成為行業(yè)發(fā)展中的新亮點(diǎn)。

    是為序。同時(shí)也十分歡迎各位讀者提出寶貴的修訂意見，希望更多的優(yōu)秀資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)共同參與到對資產(chǎn)管理行業(yè)的研究活動(dòng)中來，共同促進(jìn)這個(gè)行業(yè)走向一個(gè)富有生機(jī)和活力的新常態(tài)。

（國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長，研究員，中國銀行業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，哥倫比亞大學(xué)高級訪問學(xué)者）