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作者：林華
出版社：中信出版社 |
如果追根溯源，20世紀(jì)80年代之前，資產(chǎn)證券化一詞在歐美主要用來描述通過發(fā)行證券替換銀行存量貸款，從而實(shí)現(xiàn)為銀行融資的過程。由于當(dāng)時(shí)發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)功能日益凸顯，同時(shí)銀行的媒介作用趨于萎縮，高效的證券市場(chǎng)逐步替代了效率較低、資金成本較高的金融中介，經(jīng)濟(jì)學(xué)家將資產(chǎn)證券化的融資過程稱為“金融脫媒”現(xiàn)象。
伴隨著利率市場(chǎng)化和債務(wù)融資的發(fā)展創(chuàng)新需要，中國(guó)的金融改革進(jìn)入資產(chǎn)證券化時(shí)代。美國(guó)的資產(chǎn)證券化興起于20世紀(jì)70年代，美國(guó)居民投資貨幣市場(chǎng)基金等產(chǎn)品使得銀行存款占居民收入比重一直下降，美國(guó)日益擴(kuò)大的貿(mào)易逆差，使得很多國(guó)家持有巨額美元，這些美元也以投資國(guó)債、股票、公司債券等形式進(jìn)入美國(guó)資本市場(chǎng)。資產(chǎn)證券化的發(fā)展與美國(guó)的利率市場(chǎng)化幾乎是同時(shí)開始，又是互相催化的過程�？偟膩碚f，正是由于利率市場(chǎng)化和金融脫媒的背景，再加上美元國(guó)際化和影子銀行的興起，使得美國(guó)成為資產(chǎn)證券化規(guī)模最大的國(guó)家。
如果未來有什么能夠推動(dòng)中國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展，那可資借鑒的除了該書中所強(qiáng)調(diào)的利率市場(chǎng)化和人民幣國(guó)家化(對(duì)應(yīng)于美國(guó)經(jīng)驗(yàn))，還有日韓不良資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)(債務(wù)融資工具豐富、中國(guó)式影子銀行興起與債務(wù)危機(jī)處置)，這些“大膽地假設(shè)”，需要在結(jié)合深入學(xué)習(xí)金融理論與深切了解中國(guó)實(shí)際中進(jìn)一步深化認(rèn)識(shí)，“小心地求證”。
從金融發(fā)展的歷史進(jìn)程來看，一個(gè)國(guó)家金融體系進(jìn)化存在三個(gè)不同階段，即銀行主導(dǎo)階段、市場(chǎng)主導(dǎo)階段、證券化階段。金融體系的進(jìn)化史就是一部金融效率進(jìn)化史。更具體些說，交換經(jīng)濟(jì)發(fā)展史對(duì)應(yīng)了如下五次變革：商品的標(biāo)準(zhǔn)化和業(yè)務(wù)的專門化；貨幣的出現(xiàn)；信用的出現(xiàn),信用有助于降低時(shí)間局限性引起的交易成本，解決了時(shí)間上錯(cuò)位帶來的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)問題；貨幣的商品化和銀行業(yè)及貨幣市場(chǎng)的形成；資本市場(chǎng)的形成，信用和債務(wù)能在資本市場(chǎng)中自由交易，其中信用對(duì)市場(chǎng)發(fā)展的重要性不言而喻，而資產(chǎn)證券化是基于資產(chǎn)信用而非主體信用的融資，在資產(chǎn)現(xiàn)金流穩(wěn)定的時(shí)候，通過這種方式能夠直接提升信用及對(duì)應(yīng)的評(píng)級(jí)，降低融資利率。
金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)為什么會(huì)從票據(jù)融資到貨幣融資再到證券融資逐級(jí)遞進(jìn)？已有研究指出，一國(guó)的相對(duì)稟賦結(jié)構(gòu)決定其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，金融結(jié)構(gòu)在其本質(zhì)上應(yīng)服從基于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)之上的對(duì)金融服務(wù)的實(shí)際需求，金融結(jié)構(gòu)是能根據(jù)相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段而有所調(diào)整的。隨著經(jīng)濟(jì)體富裕程度增加，經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)銀行業(yè)發(fā)展變化的敏感度降低，對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)展變化的敏感度增大。這些意味著證券市場(chǎng)需要承擔(dān)的功能和職責(zé)越來越大，而資產(chǎn)證券化是貨幣市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間溝通的橋梁和紐帶。
筆者有幸多次近距離聆聽過本書作者講述其在金融危機(jī)前后的業(yè)務(wù)經(jīng)歷。作者林華在美國(guó)任職于畢馬威結(jié)構(gòu)金融部，先后為GE資本、摩根大通銀行、世界銀行及匯豐銀行設(shè)計(jì)ABS、CLO、MBS、CMBS等信貸資產(chǎn)的證券化模型，并負(fù)責(zé)此類定價(jià)和會(huì)計(jì)處理，作者經(jīng)歷了資產(chǎn)證券化從迅速膨脹到危機(jī)時(shí)萎縮到部分產(chǎn)品理性恢復(fù)的狀態(tài)，這本書正是作者在實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，作出的對(duì)于資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展的理解、思考與總結(jié)。本書有如下三大亮點(diǎn)。
一是“接地氣”。本書案例豐富，在理論探討之后，本書就包括汽車貸款證券化、信用卡資產(chǎn)證券化、住房抵押資產(chǎn)證券化、商業(yè)房產(chǎn)抵押貸款證券化、銀行貸款證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化等各種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行了詳細(xì)介紹和分析，很多內(nèi)容不是實(shí)際操作過，很難闡述得如此透徹。更難能可貴的是，每一個(gè)海外案例之后，都有在中國(guó)的對(duì)應(yīng)案例分析或現(xiàn)狀、未來應(yīng)用與挑戰(zhàn)，讀來有“庖丁解�！敝小�
二是“技術(shù)強(qiáng)”。本書最后一章詳細(xì)介紹了房地產(chǎn)住房抵押貸款資產(chǎn)證券化的模型構(gòu)建技術(shù)和流程，其中現(xiàn)金流建模宏程序引用的計(jì)算函數(shù)和代碼程序就有接近50頁(yè)，這些內(nèi)容在同類型書籍中是絕無僅有的。作者們還同時(shí)強(qiáng)調(diào)硬技術(shù)可以借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，相對(duì)較易學(xué)習(xí)，通過掌握建模的框架、步驟和設(shè)計(jì)理念，有助于強(qiáng)化對(duì)資產(chǎn)證券化交易的理解，模型本身也是隨著資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)創(chuàng)新而變化的。
三是“立意高”。資產(chǎn)證券化是一個(gè)系統(tǒng)工程，書中認(rèn)為資產(chǎn)證券化成功發(fā)展取決于三個(gè)要素：與資產(chǎn)證券化相關(guān)的硬技術(shù)（如現(xiàn)金流模型技術(shù)）、市場(chǎng)需求以及資產(chǎn)證券化的軟環(huán)境（與我國(guó)法律、會(huì)計(jì)、稅務(wù)體系有關(guān)，需要配套改革）。印象最深刻的是作者強(qiáng)調(diào)的“軟環(huán)境”，特別是作者在美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的演變方面所作出的研究和梳理，意義重大，作者從會(huì)計(jì)處理方式與金融危機(jī)角度分析了資產(chǎn)證券化和金融危機(jī)二者之間的聯(lián)系，這點(diǎn)尤其值得中國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)借鑒。無論規(guī)則制定的監(jiān)管層面，還是市場(chǎng)參與者與研究人員，都可以從中吸取價(jià)值。
書中也有可以繼續(xù)深化之處，比如投資人保護(hù)角度可以深化，從買方角度加深研究，可以與本書發(fā)行人的視角相映成趣。另外，還可以結(jié)合當(dāng)前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境和債務(wù)壓力進(jìn)一步深化認(rèn)識(shí)，除了美國(guó)經(jīng)驗(yàn)之外，日韓處理不良資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)也可以適當(dāng)借鑒，或許不良資產(chǎn)的市場(chǎng)化需求，會(huì)成為利率市場(chǎng)化之外的資產(chǎn)證券化重要?jiǎng)右颉?/P>
總之，被寄予厚望的“盤活存量”的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，由于投資人和發(fā)行人對(duì)資產(chǎn)證券化動(dòng)力不足、我國(guó)現(xiàn)行法律制度與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)內(nèi)在需求的不匹配、投資銀行能力亟待提升等多方面的原因，離降低企業(yè)融資利率、調(diào)整存量債務(wù)結(jié)構(gòu)、化解當(dāng)前地方融資債務(wù)難題還很遙遠(yuǎn)。具體而言，當(dāng)前我國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)規(guī)模小、投資者群體單一、流動(dòng)性差，使得資產(chǎn)證券化降低融資成本的關(guān)鍵優(yōu)勢(shì)沒有發(fā)揮出來，而銀行同業(yè)、理財(cái)、非標(biāo)等“影子”業(yè)務(wù)盛行對(duì)應(yīng)了當(dāng)前的高利率環(huán)境（使當(dāng)前投資人對(duì)收益率的要求易升難降），與標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)證券化發(fā)展障礙形成了一種惡性循環(huán)。在書中，筆者多次看到美國(guó)的低利率環(huán)境，比如在汽車貸款證券化一章的案例中，本田2013-3證券化產(chǎn)品利率最高為1.13%，最低利率為0.22%，一開始我還不敢相信利率這么低，以為小數(shù)點(diǎn)點(diǎn)錯(cuò)了位置。而對(duì)應(yīng)于我國(guó)的上汽通用汽車貸款案例，通用2008-1產(chǎn)品發(fā)行利率最低為“基準(zhǔn)利率+1.15%”，最高為“基準(zhǔn)利率+2.50%”，而當(dāng)時(shí)的5年貸款基準(zhǔn)利率，超過了6%，與美國(guó)的低利率環(huán)境差別很大。對(duì)于我國(guó)當(dāng)前已經(jīng)更高的利率環(huán)境，我們只能喜憂參半，因?yàn)槔蔬^低會(huì)引發(fā)過度投機(jī)，則不會(huì)是好事；而利率高一點(diǎn)，至少還是可以吸引投資人的。如果沒有非標(biāo)等影子業(yè)務(wù)，并且能適當(dāng)考慮好提前贖回的風(fēng)險(xiǎn)與相應(yīng)的技術(shù)安排的話,
高利率的負(fù)債對(duì)應(yīng)了高收益的資產(chǎn)，都將是未來資產(chǎn)證券化的好基礎(chǔ)和好原料。
雖然監(jiān)管層采取多種措施，銳意推進(jìn)金融創(chuàng)新，但發(fā)展中仍面臨許多障礙。金融理論研究和實(shí)務(wù)操作工作，都是任重而道遠(yuǎn)，資產(chǎn)證券化由于其創(chuàng)新示范作用，表現(xiàn)更為突出。筆者在感嘆資產(chǎn)證券化理論如此成熟而實(shí)踐如此難以成行的同時(shí)，本書讓我們看到了證券化時(shí)代來臨的一些希望。
