投資最根本的一個(gè)問(wèn)題就是：市場(chǎng)中的各類參與者能否戰(zhàn)勝市場(chǎng)?有效市場(chǎng)假說(shuō)（efficient market
hypothesis，EMH）給出了清楚明白的答案：除非你具有好運(yùn)，能夠成為幸運(yùn)者，否則你無(wú)法戰(zhàn)勝市場(chǎng)。
在過(guò)去的半個(gè)世紀(jì)里，有效市場(chǎng)假說(shuō)是“市場(chǎng)”和“投資”領(lǐng)域諸多學(xué)術(shù)研究的理論基礎(chǔ)，該理論闡釋了市場(chǎng)價(jià)格是如何確定的以及價(jià)格確定過(guò)程所具有的含義。該理論實(shí)際上是投資學(xué)每個(gè)重要領(lǐng)域的理論基礎(chǔ)，這些領(lǐng)域具體包括：風(fēng)險(xiǎn)衡量（risk
measurement）、投資組合優(yōu)化（portfolio optimization）、指數(shù)化投資（index investing）以及期權(quán)定價(jià)（option
pricing）�！坝行袌�(chǎng)假說(shuō)”的具體內(nèi)容可歸納如下。
資產(chǎn)的交易價(jià)格已完全反映所有已知的信息。
對(duì)于新的信息，相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格會(huì)立刻做出反應(yīng)。
所以得出以下兩點(diǎn)：
市場(chǎng)價(jià)格包含、反映所有信息，完美無(wú)缺。
利用任何市場(chǎng)上已知的信息是不可能一直跑贏大盤的（即無(wú)法做到長(zhǎng)期超越市場(chǎng)整體收益）。
“有效市場(chǎng)假說(shuō)”基本可分為三種。
1. 弱式有效市場(chǎng)假說(shuō)：這種有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為市場(chǎng)參與者無(wú)法利用過(guò)去的市場(chǎng)價(jià)格信息（market price
data）來(lái)戰(zhàn)勝市場(chǎng)（獲取超額收益）。
換而言之，要獲取超額收益，采用技術(shù)分析是在浪費(fèi)時(shí)間，在這種假說(shuō)下基本面分析是有用的。
2.
半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō)（“半強(qiáng)式”一詞大概源于某位政治人物）：這種有效市場(chǎng)假說(shuō)聲稱市場(chǎng)參與者無(wú)法利用任何公開、有效的信息來(lái)戰(zhàn)勝市場(chǎng)（獲取超額收益）。
換而言之，要獲取超額收益，采用基本面分析也是在浪費(fèi)時(shí)間。
3. 強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō)：這種有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為市場(chǎng)參與者即便利用非公開信息也無(wú)法戰(zhàn)勝市場(chǎng)（獲取超額收益）。
換而言之，內(nèi)部知情人士（insider）想通過(guò)內(nèi)幕信息來(lái)戰(zhàn)勝市場(chǎng)也是徒勞無(wú)功的。
由上述有效市場(chǎng)假說(shuō)可得出的推論是：本書的讀者是在癡心妄想（即妄想戰(zhàn)勝市場(chǎng)，獲取超額收益）。
“有效市場(chǎng)假說(shuō)”認(rèn)為，因?yàn)槊總�(gè)市場(chǎng)參與者獲取的信息是一樣的，所以市場(chǎng)是無(wú)法戰(zhàn)勝的。這個(gè)理由從理論上來(lái)講就是錯(cuò)誤的。即便市場(chǎng)參與者具有完全相同的信息，也沒(méi)有理由認(rèn)為他們對(duì)于合理、恰當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)價(jià)格能達(dá)成共識(shí)，做出相同的交易決策（因此他們最終的交易績(jī)效是各不相同的）。比如在國(guó)際象棋錦標(biāo)賽上，所有的棋手都遵守相同的比賽規(guī)則和棋規(guī)，他們都讀過(guò)相同的棋書和打過(guò)歷屆冠軍棋手的棋譜，但只有極少部分棋手能脫穎而出，傲視群雄。認(rèn)為所有棋手使用相同的信息（棋規(guī)、棋書、棋譜）就能取得相同的成效（即達(dá)到相同的棋力，取得一樣的戰(zhàn)績(jī)）顯然是說(shuō)不通的。從某種意義上來(lái)講，市場(chǎng)上的交易是比國(guó)際象棋更為繁復(fù)的博弈（行情更為變幻莫測(cè)，規(guī)則也總是在變化），所以為什么市場(chǎng)交易與國(guó)際象棋比賽會(huì)有差異呢？?jī)烧咂鋵?shí)是相同的。
在國(guó)際象棋錦標(biāo)賽中，棋力超群的少數(shù)棋手會(huì)抓住和利用棋力較弱選手的錯(cuò)招贏得大多數(shù)的比賽。交易與下棋非常相似�？雌饋�(lái)，我們所能做出的唯一合乎情理的預(yù)判就是：面對(duì)同樣信息（假定所有參與者獲得的信息是完全相同的），少數(shù)交易技能出眾的市場(chǎng)參與者所做出的解讀與大多數(shù)市場(chǎng)交易者的解讀是截然不同的，他們對(duì)于市場(chǎng)可能的動(dòng)向能得出與眾不同的、更勝一籌的結(jié)論。這就好比國(guó)際象棋高手對(duì)棋盤上最新局面的解讀與大多數(shù)普通棋手的解讀是有天壤之別的。大多數(shù)交易技能匱乏或交易技能平平的市場(chǎng)參與者在交易中所犯下的錯(cuò)誤能促使市場(chǎng)價(jià)格達(dá)到錯(cuò)誤的價(jià)格水平（即市場(chǎng)價(jià)格偏離不為人知的供需平衡價(jià)格，偏離資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值），這就為富有交易技能的交易者創(chuàng)造了良機(jī)。
“有效市場(chǎng)假說(shuō)”理論的支持者聲稱的“市場(chǎng)是極難戰(zhàn)勝的”，這一觀點(diǎn)是正確的，但其論據(jù)卻是錯(cuò)誤的。難以在市場(chǎng)上獲得超額收益，戰(zhàn)勝市場(chǎng)的原因并非在于市場(chǎng)價(jià)格已包含、反映了所有已知的信息，并且會(huì)對(duì)新的信息做出即時(shí)的反應(yīng)，而是在于市場(chǎng)參與者的情緒對(duì)價(jià)格變動(dòng)的影響巨大，并且這種影響幾乎完全無(wú)法精確估量。某一時(shí)期市場(chǎng)參與者的情緒（樂(lè)觀狂熱）會(huì)使交易價(jià)格向上大幅偏離資產(chǎn)的合理估值，導(dǎo)致價(jià)格的嚴(yán)重高估，我們稱此時(shí)期為“市場(chǎng)的泡沫期”。而在另一時(shí)期，市場(chǎng)參與者悲觀、恐慌的情緒會(huì)使交易價(jià)格向下大幅偏離資產(chǎn)的合理估值，導(dǎo)致價(jià)格的嚴(yán)重低估，我們稱此時(shí)期為“市場(chǎng)的恐慌期”。最后，在大部分的時(shí)間里，交易者的情緒對(duì)價(jià)格的扭曲作用可能是有限的，市場(chǎng)環(huán)境會(huì)近似“有效市場(chǎng)假說(shuō)”所做的理性假設(shè)。所以，要么市場(chǎng)價(jià)格不會(huì)顯著偏離資產(chǎn)的合理估值（市場(chǎng)情緒對(duì)價(jià)格的影響較輕），要么我們會(huì)面對(duì)“確定價(jià)格偏離合理估值會(huì)有多遠(yuǎn)”的困難任務(wù)。在這兩種情況下，要想戰(zhàn)勝市場(chǎng)，獲得超額利潤(rùn)都是很有難度的。
雖然通常情況下，市場(chǎng)參與者或許能準(zhǔn)確判定市場(chǎng)何時(shí)陷入了樂(lè)觀狂熱狀態(tài)或是悲觀恐慌狀態(tài)，但是市場(chǎng)參與者難以準(zhǔn)確確定市場(chǎng)的泡沫或恐慌會(huì)持續(xù)多久，正因?yàn)槿绱�，�?zhàn)勝市場(chǎng)才有如此之難。比如某位市場(chǎng)參與者對(duì)某項(xiàng)交易資產(chǎn)的合理估值評(píng)估完全正確，但由于建倉(cāng)過(guò)早，最后還是遭受巨虧。舉一個(gè)例子，假定某個(gè)交易員在1999年的后期認(rèn)為科技股累積漲幅已大，已經(jīng)超買，于是當(dāng)納斯達(dá)克指數(shù)（NASDAQ
index）沖上3?000點(diǎn)大關(guān)時(shí)，他毅然做空納指期貨。雖然這位交易員的評(píng)估絕對(duì)正確，因?yàn)榇藭r(shí)距離這波“科技股泡沫”的產(chǎn)生已有十年，納指已從1?100點(diǎn)漲到2?900點(diǎn)，科技股價(jià)格確實(shí)已高，但我們這位精明的交易員還是會(huì)破產(chǎn)，因?yàn)槠浜蠹{指繼續(xù)上漲了68%，直到2000年的3月才見頂5?048點(diǎn)，直到那時(shí)泡沫才破裂。這位交易員對(duì)納指見頂?shù)呐袛嗷菊_，不過(guò)比納指十余年的牛市見頂早了僅僅四個(gè)月，但“差之毫厘，謬以千里”，過(guò)早做空納指的交易釀成了大禍。我們肯定無(wú)須借助“完美市場(chǎng)的假設(shè)”來(lái)解釋“為什么成為市場(chǎng)贏家是困難的”。
承認(rèn)市場(chǎng)參與者的情緒能對(duì)市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生強(qiáng)大甚至支配性的影響和作用，這點(diǎn)意義深遠(yuǎn)重大。從市場(chǎng)行為的角度來(lái)看，市場(chǎng)依然是難以戰(zhàn)勝的（因?yàn)樽鳛槭袌?chǎng)要素之一的參與者情緒，其變幻無(wú)常、不可預(yù)測(cè)），但是很重要的一點(diǎn)（與有效市場(chǎng)假說(shuō)不同的一點(diǎn)）是：市場(chǎng)并非不可能戰(zhàn)勝。實(shí)際上，市場(chǎng)參與者的情緒導(dǎo)致資產(chǎn)的價(jià)格大幅偏離資產(chǎn)自身真正價(jià)值的情況本身就創(chuàng)造了投資和交易的絕好機(jī)會(huì)，即價(jià)格高估，可以做空；價(jià)格低估，則可做多。
“有效市場(chǎng)假說(shuō)”理論的支持者面對(duì)反駁該理論的有力證據(jù)，依然不愿放棄該理論。原因在于：“有效市場(chǎng)假說(shuō)”理論為主要金融應(yīng)用領(lǐng)域廣泛提供了理論依據(jù)和基礎(chǔ)，這些金融應(yīng)用領(lǐng)域包括：風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估（risk
assessment）、優(yōu)化投資組合配置（optimal portfolio
allocation）以及期權(quán)定價(jià)等。然而不幸的是，這些應(yīng)用領(lǐng)域所用的基本假設(shè)（由有效市場(chǎng)假說(shuō)做出的）是錯(cuò)誤的，所以必然導(dǎo)致結(jié)論的錯(cuò)誤。此外，當(dāng)市場(chǎng)處于泡沫期或恐慌期，這種錯(cuò)誤的結(jié)論會(huì)讓我們付出沉重的代價(jià)。從某種意義上說(shuō)，“有效市場(chǎng)假說(shuō)”理論的支持者就像一位丟失車鑰匙的車主，他只待在停車場(chǎng)的路燈下尋找鑰匙，因?yàn)橹挥心抢镉泄饪梢钥吹靡姡ǖz失鑰匙的地方可能并不是停車場(chǎng)的路燈下）。
“有效市場(chǎng)假說(shuō)”理論的謬誤不僅嚴(yán)重，而且眾多，具體歸納如下。
如果“有效市場(chǎng)假說(shuō)”能夠成立，那么有許多事情就不可能發(fā)生，甚至多次發(fā)生。例如，1987年10月19日，標(biāo)準(zhǔn)普爾500種股票價(jià)格指數(shù)的期貨合約（標(biāo)普500期指）一日暴跌29%，令人瞠目結(jié)舌，難以置信!如果“有效市場(chǎng)假說(shuō)”是正確的，那么像這種一日暴跌事件，其發(fā)生的概率約是10-160，概率非常之小，幾乎可以忽略不計(jì)，大致等于在宇宙中隨機(jī)選出一個(gè)具體的原子（atom），然后在宇宙中再次隨機(jī)選出同一個(gè)原子（這一計(jì)算是根據(jù)宇宙中原子的數(shù)量大約是1080，具體數(shù)據(jù)資料來(lái)源于www.wolframalpha.com）。
如果“有效市場(chǎng)假說(shuō)”能夠成立，那么從統(tǒng)計(jì)學(xué)角度來(lái)看，某些市場(chǎng)參與者（包括本書中的一些訪談對(duì)象）所取得的、有案可查的交易業(yè)績(jī)是不可能實(shí)現(xiàn)的。
“有效市場(chǎng)假說(shuō)”假設(shè)市場(chǎng)價(jià)格會(huì)向正確價(jià)格水平（即符合公允、合理的估值）進(jìn)行調(diào)整和回歸，但建立該假設(shè)的前提有誤。因?yàn)檎莆招畔�、知識(shí)并且保持理性的交易者與缺乏信息、知識(shí)、不理性的交易者（或者并非僅僅為盈利而進(jìn)行交易的群體，比如套期保值的交易者、政府方面的交易者，比如平準(zhǔn)基金等）相比，在短期內(nèi)，前者對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響會(huì)暫時(shí)小于后者對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響。
市場(chǎng)價(jià)格與交易資產(chǎn)看似合理、可信的估值完全背離、全然不符，這是常見的事（可能是資產(chǎn)估值有誤，也可能是交易者的情緒、心理使交易價(jià)格出錯(cuò)，出現(xiàn)價(jià)格高估或低估）。
市場(chǎng)價(jià)格通常在基本面消息廣為人知后才做出明顯反應(yīng)，發(fā)生顯著變動(dòng)，即價(jià)格并不是包含、反映所有的信息。
即便每個(gè)市場(chǎng)參與者得到的信息都是一樣的，但這并不意味利用相同的信息就能取得相等的成效。
“有效市場(chǎng)假說(shuō)”沒(méi)有考慮和涵蓋交易者情緒對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響，因此也就遺漏了金融市場(chǎng)歷史中某一時(shí)期（即市場(chǎng)泡沫期及市場(chǎng)崩盤期）基本面要素中對(duì)市場(chǎng)價(jià)格具有主導(dǎo)作用和重大影響的要素，即交易者的心理和情緒。
對(duì)我們而言，“有效市場(chǎng)假說(shuō)”理論是個(gè)壞消息：除了靠運(yùn)氣，該理論排除了所有戰(zhàn)勝市場(chǎng)的可能，但它又是一個(gè)好消息：“有效市場(chǎng)假說(shuō)”在理論和實(shí)證上都具有嚴(yán)重的缺陷。所以本序言開頭的那個(gè)問(wèn)題的答案就是：雖然路途坎坷，困難重重，但戰(zhàn)勝市場(chǎng)還是能夠做到的。
常常有人問(wèn)我，要成為交易高手、金融怪杰式的人物，是靠天生稟賦還是靠刻苦努力？我用馬拉松賽跑來(lái)類比交易，以此作為回答此問(wèn)題的標(biāo)準(zhǔn)答案。雖然馬拉松賽跑在大多數(shù)身體條件較差的人看來(lái)是一項(xiàng)令人生畏的運(yùn)動(dòng)，但只要經(jīng)過(guò)充分的訓(xùn)練以及自身的專注投入，大多數(shù)人還是能跑馬拉松的。但只有少數(shù)身體素質(zhì)過(guò)人、天生適合這項(xiàng)運(yùn)動(dòng)的人才能跑出2小時(shí)15分（男子馬拉松）或2小時(shí)30分（女子馬拉松）的優(yōu)異成績(jī)，而先天條件一般或較差的人，不管怎樣刻苦努力，這種出類拔萃的成績(jī)是跑不到的。拿交易進(jìn)行類比的話，其與馬拉松賽跑相似：刻苦努力可以達(dá)到“熟能生巧”的效果，但要想登峰造極，達(dá)到第一流的水準(zhǔn)則需幾許天分。許多金融怪杰的成功能夠達(dá)到登峰造極的程度，可能僅僅因?yàn)樗麄兙哂心承┨焐牟拍芑蛱焐亩床炝�，使他們能超乎尋常地感知未�?lái)市場(chǎng)的動(dòng)向。我并不看重某人怎樣全身心地投身交易或是愿意花多少個(gè)小時(shí)注視行情報(bào)價(jià)的屏幕；現(xiàn)實(shí)情況就是，金融怪杰具有的某些天賦、所取得的巨大成功和龐大財(cái)富對(duì)大多數(shù)人而言是難以企及的。
