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美國(guó)貨幣政策和匯率政策變動(dòng)將會(huì)限制中國(guó)政府自主使用貨幣政策和匯率政策的空間，同時(shí)也會(huì)對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)造成沖擊，但是不會(huì)改變中國(guó)資本市場(chǎng)的內(nèi)在漲落周期。
5月9日，美聯(lián)儲(chǔ)決定將聯(lián)邦基金利率維持在5.25%的水平上，這是美聯(lián)儲(chǔ)自2006年8月以來(lái)連續(xù)第七次決定維持現(xiàn)行利率。（新京報(bào)今日B04版）
美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的看法模糊
美聯(lián)儲(chǔ)維持現(xiàn)行利率不變，反映了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的看法模糊和不確定。這也反映在美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)天發(fā)表的例會(huì)聲明中：一方面，今年第一季度美國(guó)GDP增速放緩，房地產(chǎn)市場(chǎng)依然處于下行調(diào)整過(guò)程中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨溫和衰退的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策關(guān)注的重點(diǎn)依然是通脹風(fēng)險(xiǎn)，初級(jí)產(chǎn)品和能源價(jià)格仍在高位盤(pán)整，且得到來(lái)自市場(chǎng)需求的堅(jiān)實(shí)支撐。
雖然市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的看法不確定，但是針對(duì)持續(xù)的經(jīng)常賬戶(hù)逆差和財(cái)政赤字，市場(chǎng)普遍認(rèn)為這種失衡狀況是不可能長(zhǎng)期持續(xù)的，必然會(huì)進(jìn)行調(diào)整。
例如，美聯(lián)儲(chǔ)只能決定短期利率———聯(lián)邦基金利率，而長(zhǎng)期利率是由市場(chǎng)供求以及市場(chǎng)預(yù)期決定的。當(dāng)前美國(guó)聯(lián)邦基金利率為5.25%，而十年期國(guó)債的收益率僅為4.67%.這種短期利率高于長(zhǎng)期利率的“利率倒掛”現(xiàn)象，事實(shí)上反映了市場(chǎng)參與者對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)前景看淡，而其中很大一部分原因就在于美國(guó)的雙赤字和房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫。
因此，美國(guó)國(guó)際收支失衡和財(cái)政失衡的狀況必然會(huì)進(jìn)行調(diào)整。雖然調(diào)整的時(shí)機(jī)和強(qiáng)度不確定，但是筆者深信，美國(guó)政府不會(huì)放任失衡惡化為長(zhǎng)期衰退的根源，而是會(huì)進(jìn)行積極的政策調(diào)整，從而避免發(fā)生破壞性更強(qiáng)的自發(fā)性調(diào)整。
美國(guó)政策調(diào)整的“溢出效應(yīng)”
作為一個(gè)全球性大國(guó)，美國(guó)的政策調(diào)整將在國(guó)際范圍內(nèi)產(chǎn)生“溢出效應(yīng)”，從而對(duì)其他國(guó)家制訂經(jīng)濟(jì)政策產(chǎn)生影響。例如，如果美國(guó)提高利率，那么對(duì)于很多試圖維持資本賬戶(hù)順差的國(guó)家而言，它們就被迫提高利率以維持對(duì)國(guó)際資本的吸引力。這就意味著這些國(guó)家部分喪失了利率政策工具的自主權(quán)。
中國(guó)雖然是一個(gè)不斷崛起的發(fā)展中大國(guó)，但是無(wú)論是從GDP總量、人均水平、資本市場(chǎng)深度、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)成熟度方面與美國(guó)相比還有很大差距，同時(shí)中國(guó)又是一個(gè)不斷融入全球化的經(jīng)濟(jì)體，這就意味著美國(guó)的政策調(diào)整將對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)乃至中國(guó)資本市場(chǎng)產(chǎn)生影響。
從美國(guó)利率政策調(diào)整來(lái)看，一旦美國(guó)GDP驟然減速或者房地產(chǎn)市場(chǎng)加速下滑，那么美聯(lián)儲(chǔ)可能連續(xù)下調(diào)聯(lián)邦基金利率，這將造成大量短期資本流出美國(guó)，而中國(guó)正是這些資本的理想目的地。
中國(guó)當(dāng)前處于流動(dòng)性泛濫和資產(chǎn)價(jià)格上漲的狀況，理想的政策是提高人民幣存貸款利率。一旦中國(guó)人民銀行提高利率，就會(huì)造成與美國(guó)聯(lián)邦基金利率息差縮小的局面，引來(lái)更多的資本流入。中美息差的縮小也會(huì)給人民幣匯率造成升值壓力，這是一直奉行人民幣小幅穩(wěn)健升值的中國(guó)政府所不愿看到的。換句話(huà)說(shuō)，美國(guó)聯(lián)邦基金利率的走向?qū)?huì)限制中國(guó)政府使用利率政策的空間。
從美國(guó)匯率政策調(diào)整來(lái)看，對(duì)美國(guó)國(guó)民而言，美元貶值和美元加息相比，前者是更好地恢復(fù)國(guó)際收支平衡的工具。因?yàn)槊涝酉⑹亲屆绹?guó)國(guó)民自己承擔(dān)調(diào)整成本，而美元貶值是讓其他持有美元資產(chǎn)的國(guó)家和美國(guó)一起來(lái)承擔(dān)調(diào)整成本。
一旦美元大幅貶值，中國(guó)人民銀行很可能通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)將人民幣兌美元匯率維持在一定區(qū)間內(nèi)，人民幣升值的幅度將會(huì)放緩甚至逆轉(zhuǎn)。在美元貶值期間，大量資本將流出美國(guó)，涌入中國(guó)等東亞國(guó)家，造成這些國(guó)家外匯儲(chǔ)備激增和資產(chǎn)價(jià)格膨脹。一旦美元貶值結(jié)束后，大量資本將回流美國(guó)以套取美元匯率回升，這可能會(huì)造成東亞國(guó)家資本項(xiàng)目順差縮水甚至逆轉(zhuǎn)。
不會(huì)改變中國(guó)資本市場(chǎng)的內(nèi)在周期
從美國(guó)政策調(diào)整對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的影響來(lái)看，當(dāng)前大量熱錢(qián)流入中國(guó)的目的，并不是為了套取中美息差，而是沖著中國(guó)資本市場(chǎng)的高收益率而來(lái)。因此中美息差的縮小或擴(kuò)大并不會(huì)顯著影響國(guó)際資本流入中國(guó)的格局。
另一方面，如果美元大幅貶值，那么在貶值期間和貶值后造成的國(guó)際資本流動(dòng)可能會(huì)推高或壓低中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格，從而加劇資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性。但是從根本上來(lái)說(shuō)，本次中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格上漲主要是內(nèi)源性而非外生性的，流入中國(guó)的外資也大多是股權(quán)性的對(duì)沖基金，而非外債。因此無(wú)論是美元降息還是美元貶值都不會(huì)改變中國(guó)資本市場(chǎng)的內(nèi)在周期。
綜上所述，美國(guó)貨幣政策和匯率政策變動(dòng)將會(huì)限制中國(guó)政府自主使用貨幣政策和匯率政策的空間，同時(shí)也會(huì)對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)造成沖擊，但是不會(huì)改變中國(guó)資本市場(chǎng)的內(nèi)在漲落周期。因此，中國(guó)政府在運(yùn)用貨幣和匯率政策進(jìn)行宏觀(guān)調(diào)控之時(shí)，應(yīng)當(dāng)把對(duì)美國(guó)相應(yīng)政策變動(dòng)的預(yù)測(cè)納入決策的權(quán)重中。畢竟，這是一個(gè)全球化的時(shí)代。
（中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世經(jīng)政所博士） |