最近幾年，中國“高增長、低通脹”的良性宏觀經濟運行令其他國家羨慕不已。然而，越來越多的證據(jù)顯示，宏觀基本面的“蜜月期”行將結束。緊縮性貨幣政策的祭出顯然只是時間問題，這已不是問題的關鍵。引發(fā)更多爭論的問題在于，即將來臨的貨幣政策調控到底能起到多大的作用。筆者認為，答案取決于貨幣政策是否能成功地穩(wěn)定人們對通貨膨脹的預期。目前的問題正是在于。各界對于物價上漲性質的不同判斷沖淡了央行針對通貨膨脹的預警信號。很多人認為，目前的結構性通貨膨脹是不可持續(xù)的。然而，這一觀點可能低估了部分物價上漲的危害以及由此引發(fā)的預期機制。要盡早釋放結構性通脹的風險，就應該及早加大貨幣緊縮的力度。
　　當下，盡管CPI指數(shù)已經清晰地表明宏觀經濟在溫和通脹通道中運行，但物價上漲到底是結構性上漲還是全面上漲以及是否能夠持續(xù)仍存有很大分歧。這種分歧有其客觀背景。本輪物價上漲的最大特點在于，物價上漲是在大面積產能過剩的基礎上產生的，而之前的通脹都是短缺型的通脹。在生產能力過剩的前提下，加工制造業(yè)部門的提價能力有限，流動性過剩所造成的通脹壓力很難作用于這些部門，而只能在供給彈性較小的農業(yè)部門和資產部門推升房價。
　　由此造成的宏觀經濟表現(xiàn)頗為耐人尋味。一方面，CPI和資產價格持續(xù)上漲令人擔憂。國家統(tǒng)計局公布，8月份CPI較上年同期增長6．5%，為128個月新高，刷新了此前于今年7月份創(chuàng)下的5．6%的10年高點，并已經連續(xù)6個月超過3%的調控關口。此前，中國6月份CPI增速為4．4%，5月份CPI增速為3．4%，4月份為3．0%，3月份為3．3%。目前的物價已接近上一輪物價上漲的高位期。十年前，1996年12月CPI增速為7．0%，1997年1月份CPI增速為5．9%。
　　另一方面，令人稍感寬慰的是，大多數(shù)工業(yè)制成品市場運行平穩(wěn)。到目前為止，通脹的全面化仍僅僅存在一部分人士的猜測和擔憂之中。8月份CPI數(shù)據(jù)中，食品類價格同比上漲18．2%，繼續(xù)成為推動CPI走高的主要力量，僅此一項就帶動了接近90%的CPI上漲幅度。同時，而非食品價格同比上漲仍為0．9%，與上月基本持平，衣著、交通通信工具及文化教育娛樂的價格甚至一直在下跌。這樣，核心CPI僅僅上漲了0．8%。
　　可以說，此前飽受詬病的產能過剩幫了宏觀調控的忙。根據(jù)商務部的數(shù)據(jù)，從1997年開始，隨著生產能力的提高，已有超過70%的工業(yè)品和超過80%的消費品處于供過于求的狀態(tài)。對中國大多數(shù)加工制造業(yè)部門來說，產能過剩有力地抑止了通脹的全面化。樂觀預期是，中國當前的通脹壓力會隨著下一輪糧食尤其是肉禽進入市場推低食品價格之際將出現(xiàn)緩解。
　　然而，問題在于，未來的物價走勢在很大程度上取決于通脹預期。CPI的持續(xù)走高必將加速通脹預期的形成，而通脹預期通過以下三個渠道或致通脹全面化長期化。這要求必須認真對待。
　　首先，CPI持續(xù)上漲所強化的通脹預期將推升用工成本。作為消費物價指數(shù)，CPI反映的是居民生活成本的變動。生活成本的上升將使政府面臨較大的穩(wěn)定壓力。如果不能有效地控制食品價格的上升，則政府為低收入階層所作的轉移支付努力的真實效果將大打折扣。同時，職工對物價持續(xù)上漲的預期要求在工資中考慮物價上漲因素。尤其是在市場化程度較低的部門，職工要求加薪的呼聲會越來越強烈。同時外出務工的流動勞動力也因生活成本的提高，必將提高其保留工資。
　　其次，更重要的是，CPI持續(xù)上漲所強化的通脹預期將會進一步促使銀行存款向資產部門的搬家，助推資產價格的高漲。顯然，如果所有的價格都提高了10%，那么所有人手中的貨幣都會貶值，但家庭的相對收入不變。因而，平衡性通貨膨脹的收入分配效應很小。結構性通貨膨脹所帶來的問題在于，收入再分配效應將使財富流向房地產、股市等資產部門，為此，老百姓的一個反映就是將存款轉移到這些部門。另一個更加簡單的做法是大量儲備食品等漲價物品。這兩方面將進一步推升結構性通貨膨脹。因而，從這些角度來說，產能過剩情況下的結構性通貨膨脹比全面通脹危害更甚。
　　再次，CPI持續(xù)上漲所強化的通脹預期或使通脹持續(xù)化。貨幣學派認為，通貨膨脹總是一個貨幣現(xiàn)象，是過多的貨幣追逐過少的商品。中國現(xiàn)在流動性過剩，但幸運的是，中國大多數(shù)商品也過剩。但一旦持續(xù)通脹的預期形成，人們總會尋找那些短期供給彈性較小的物品保值，由此導致了結構性通貨膨脹可能并不一定是短期現(xiàn)象。
　　以上三點表明，結構性通貨膨脹危害不容忽視，穩(wěn)定通脹預期勢在必行。中國人民銀行法明確規(guī)定貨幣政策的首要目標是保持貨幣幣值的穩(wěn)定。就貨幣政策而言，防止通貨膨脹預期失控應稱為其對內貨幣政策的主要任務。從這點來說，央行應表達更加控制通貨膨脹的更強信號。
　　事實上，中國巨大的負利率水平，一方面顯示此前的緊縮措施遠遠不足以抑制潛在的通貨膨脹壓力，另一方面也意味著未來加息的空間仍然很大，斷言貨幣政策無效也為時尚早。截至8月，中國已經連續(xù)9個月處于實際負利率中，且就8月份數(shù)據(jù)而言，即便將最新加息因素考慮在內，扣除利息稅后的一年期存款利率為3．42%，實際負利率水平高達308個基點。這種情況顯然表明，現(xiàn)行的利率水平遠遠低于均衡利率水平。如果利率恢復到正水平并逼向均衡利率，貨幣政策應能收到穩(wěn)定通脹預期的效用。一個例證是，美聯(lián)儲在2004年6月到2006年7月的兩年時間里，17次加息，每次25個基點，基準利率從1%提高到5．25%，同期的通貨膨脹率由平均3．5%降到目前的2．5%。
　　很多人認為，加息政策的天花板主要來自外部。世界主要央行尤其是美聯(lián)儲已經結束加息周期，維持利率的問題，并且，由于美國次級抵押貸款危機有向實體經濟擴張的趨勢，美聯(lián)儲很可能在下次議息會議上降息。反觀中國，今年為止已幾次加息，中美利差的縮小或將進一步吸引熱錢流入，并加劇管理國內的流動性過剩的難度。但就目前形勢而言，利率平價在決定匯率走勢上已經基本失去意義。畢竟，中美兩國的利率尚存較大的空間。并且，就美聯(lián)儲和歐洲兩大央行最近流露的信號看，減息周期的到來仍尚待時日。
　　筆者認為，雖然各界對通脹壓力會否全面化以及能夠持續(xù)多有爭論，但不可否認的是通脹預期正在迅速形成。以穩(wěn)定物價為己任的中央銀行應該采取更加嚴厲的立場。就CPI和持續(xù)的負利率而言，央行已經具備持續(xù)加息的充足理由。更重要的是，要穩(wěn)定社會的通脹預期，只有堅定的貨幣緊縮政策才能做得到。要做到這一點，央行必須更快地趨近均衡利率，并強化反通脹的堅定形象。

（作者單位：復旦大學中國經濟研究中心）