為控制過(guò)剩流動(dòng)性，抑制信貸過(guò)快增長(zhǎng)，我們堅(jiān)持認(rèn)為貨幣數(shù)量控制政策比存貸款利率調(diào)整政策更為直接有效。貨幣數(shù)量控制政策同樣可以影響市場(chǎng)利率，負(fù)面影響也更小；小幅度提高利率作用幾乎無(wú)效，而大幅提高利率的前提在于加強(qiáng)資本項(xiàng)目的控制，包括管制、征收外匯特別準(zhǔn)備金率等。

嚴(yán)控貨幣供應(yīng)＋加快升值

    我們認(rèn)為，目前階段穩(wěn)定物價(jià)上漲更為有效可行的貨幣金融政策組合應(yīng)該是：嚴(yán)格控制貨幣供應(yīng)＋匯率加快升值。利率政策作用有限。但這并不意味著未來(lái)不需要或不會(huì)提高利率，利率政策的選擇在于時(shí)機(jī)，在于國(guó)內(nèi)外金融經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化。
    國(guó)際收支順差導(dǎo)致的過(guò)剩流動(dòng)性依然繼續(xù)多增，央票到期依然較多，銀行信貸增長(zhǎng)控制壓力持續(xù)，預(yù)期后續(xù)貨幣數(shù)量控制政策依然是優(yōu)先選擇的重點(diǎn)，具體包括繼續(xù)提高存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行特別國(guó)債加大公開(kāi)市場(chǎng)操作、發(fā)行定向央票、信貸額度控制窗口指導(dǎo)等。鑒于此次存款準(zhǔn)備金率一次提高較多，在預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)降息情況下，短期內(nèi)（12月份）再提高利率的可能不大，雖不能排除。
    預(yù)期2008年人民幣一年期基準(zhǔn)存款利率將繼續(xù)上調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)左右；人民幣對(duì)美元匯率升值加快，2008年升幅為8%，美元企穩(wěn)可能使得人民幣有效匯率升值明顯加快。

未來(lái)存款準(zhǔn)備金率高點(diǎn)料在18%左右

    市場(chǎng)最為關(guān)心重點(diǎn)之一是，在2008年強(qiáng)調(diào)貨幣數(shù)量調(diào)控繼續(xù)加強(qiáng)的情況下，存款準(zhǔn)備金率何去何從？作為中央銀行主要的貨幣政策工具，央行通過(guò)調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，可以影響金融機(jī)構(gòu)的信貸擴(kuò)張能力，從而間接調(diào)控貨幣供應(yīng)量。
    然而，為控制貨幣供應(yīng)，法定存款準(zhǔn)備金率能否無(wú)限制地提高呢？答案顯然是否定。存款準(zhǔn)備金率調(diào)整高點(diǎn)的估算，既要考慮銀行經(jīng)營(yíng)和信貸調(diào)控政策目標(biāo)，又要考慮市場(chǎng)流動(dòng)性回籠必要性。在銀行資金趨緊的情況下，存款準(zhǔn)備金率調(diào)整將影響到銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。
    預(yù)測(cè)存款準(zhǔn)備金率調(diào)整空間，首先分析銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及變化至關(guān)重要。目前銀行債券投資大約占總資產(chǎn)（總運(yùn)用資金）的26％，貸款占56%，固定資產(chǎn)投資占2%，則同業(yè)放款(拆借、回購(gòu))、存款準(zhǔn)備金、超儲(chǔ)金僅占16%。2003年以來(lái)，國(guó)內(nèi)銀行總存款占總資產(chǎn)（總運(yùn)用資金）比一般穩(wěn)定在76%左右。在資金趨緊的情況下，銀行存款準(zhǔn)備金率提高，首先會(huì)壓縮超儲(chǔ)率、同業(yè)放款規(guī)模來(lái)繳存準(zhǔn)備金。按照10月份銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，存款準(zhǔn)備金率上調(diào)至14.5%,同業(yè)放款壓縮至5%，超儲(chǔ)率近乎為0。這其中還忽略貨幣乘數(shù)下降的影響。
    若進(jìn)一步提高存款準(zhǔn)備金率至15%以上，銀行則可能會(huì)壓縮債券投資比例、銀行信貸規(guī)模比例，進(jìn)而開(kāi)始會(huì)對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)形成實(shí)質(zhì)負(fù)面影響。如果大膽猜想未來(lái)存款準(zhǔn)備金率調(diào)高至18%，按此估算，貸款規(guī)模占總資產(chǎn)比將壓縮兩個(gè)百分點(diǎn)，靜態(tài)估算預(yù)期貸款增速將下降1.5百分點(diǎn)，基本實(shí)現(xiàn)預(yù)期的信貸增速調(diào)控目標(biāo)。
    進(jìn)一步分析未來(lái)市場(chǎng)投放流動(dòng)性變化情況，隨著特別國(guó)債逐步發(fā)行，替代央票作為公開(kāi)市市場(chǎng)操作更為有效也將是趨勢(shì)，未來(lái)央票到期規(guī)模投放資金壓力也在逐步下降。從目前可預(yù)期的各類到期資金規(guī)模來(lái)看，央票和正回購(gòu)到期較大規(guī)模凈投放資金延續(xù)至2008年3月即結(jié)束。如果按照后續(xù)三個(gè)月每月繼續(xù)提高1個(gè)百分點(diǎn)的存款準(zhǔn)備金率，達(dá)17.5%，也已基本實(shí)現(xiàn)對(duì)大規(guī)模存量央票的替代。
    因此，我們總結(jié)認(rèn)為，存款準(zhǔn)備金率上調(diào)至14.5%短期內(nèi)對(duì)資金沖擊影響有限，但已經(jīng)對(duì)銀行可貸資金形成實(shí)質(zhì)性壓力；上調(diào)至15%以上銀行將可能被動(dòng)壓縮債券、信貸等資產(chǎn)規(guī)模占比；從實(shí)現(xiàn)貨幣信貸政策目標(biāo)來(lái)測(cè)算，預(yù)期未來(lái)存款準(zhǔn)備金率高點(diǎn)在18%左右，高于18％的可能較小。