昨日，上證指數(shù)重回5200點(diǎn)，股市的溫度略有回暖。在通貨膨脹預(yù)期日漸強(qiáng)化之時(shí)，一些聲音認(rèn)為，隨著物價(jià)指數(shù)的節(jié)節(jié)攀升，在物價(jià)不斷上漲時(shí)，將錢(qián)存在銀行不合算，應(yīng)該投資股市、基金或房地產(chǎn)，同時(shí)，股市的上漲有助于吸收過(guò)剩的流動(dòng)性，可緩解通貨膨脹壓力。

　　在7月份的CPI公布后，新浪網(wǎng)做了網(wǎng)上調(diào)查，“面對(duì)CPI的上漲，你的資金投向哪里”？58%以上的人選擇了把錢(qián)投向股市，而選擇繼續(xù)存在銀行的只有13.9%，其他選擇了樓市�？梢�(jiàn)，在當(dāng)時(shí)希望通過(guò)投資股市來(lái)戰(zhàn)勝通貨膨脹的人非常普遍，“通貨膨脹造就大牛市”的理論十分有市場(chǎng)。
　　但最近國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的11月份CPI再創(chuàng)新高的消息并沒(méi)有讓股市重新上漲起來(lái)。尤其值得一提的是，就在中國(guó)公布11月物價(jià)指數(shù)后不久，美國(guó)勞工部也公布了美國(guó)的物價(jià)指數(shù)，美國(guó)11月份CPI上升0.8%，遠(yuǎn)超10月份的0.3%，為2005年9月以來(lái)的最高漲幅。接著公布的歐盟及新興市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，物價(jià)指數(shù)同樣創(chuàng)10年來(lái)新高。受此影響，歐美股市及亞洲股市跌聲一片，中國(guó)股市也未能幸免。
　　同樣是物價(jià)上漲的消息，為什么股市的反應(yīng)卻是此一時(shí)，彼一時(shí)？筆者認(rèn)為，這是因?yàn)橥ㄘ浥蛎浱幵诓煌�階段，它對(duì)股市的作用不同。
　　當(dāng)通貨膨脹處在初期時(shí)，企業(yè)產(chǎn)品出廠價(jià)格上漲幅度較小，只有個(gè)別行業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)大幅度上漲的情況。從總體上看，大部分企業(yè)的產(chǎn)品銷(xiāo)售良好，企業(yè)存貨下降，公司盈利大幅度上升，整個(gè)社會(huì)呈現(xiàn)一片繁榮的景象。最重要的是，中央銀行對(duì)通貨膨脹依然沒(méi)有警覺(jué)，貨幣政策不會(huì)發(fā)生變化。此時(shí)的股市價(jià)格不斷上漲，出現(xiàn)牛市的典型特征。2006年至2007年上半年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)及股市的表現(xiàn)基本上如此，尤其是2007年的上半年財(cái)報(bào)，上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)異。因此，股市上漲也屬于情理之中。今年11月份之前的股市都屬于此類(lèi)情形。
　　但好景不會(huì)太長(zhǎng)，當(dāng)產(chǎn)品的出廠價(jià)格漲幅加快，漲價(jià)的范圍擴(kuò)大，多數(shù)行業(yè)的產(chǎn)品出現(xiàn)漲價(jià)的行為，整個(gè)社會(huì)物價(jià)指數(shù)的漲幅超過(guò)中央銀行的忍耐范圍(一般為3%至5%)，物價(jià)出現(xiàn)螺旋式上升，尤其是物價(jià)上漲超出市場(chǎng)預(yù)期時(shí)，中央銀行便開(kāi)始采取緊縮性的貨幣政策，股市會(huì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。因此，通貨膨脹本身對(duì)股市是正面的刺激因素，但通貨膨脹的惡化所帶來(lái)的金融緊縮才是牛市的真正殺手。
　　總之，當(dāng)通貨膨脹處在初期時(shí)，股市將處在牛市的巔峰狀態(tài)，當(dāng)通貨膨脹惡化時(shí)，股市將先于物價(jià)下降而下跌。
　　當(dāng)然，股市不會(huì)被動(dòng)地受通貨膨脹的影響，股市本身對(duì)通貨膨脹也產(chǎn)生作用。通常是股市先上漲，而后在6-12個(gè)月內(nèi)就會(huì)出現(xiàn)通貨膨脹。在資產(chǎn)價(jià)格上漲發(fā)生后，這些泡沫會(huì)向其他的領(lǐng)域擴(kuò)展，原因是資產(chǎn)價(jià)格膨脹導(dǎo)致社會(huì)虛擬財(cái)富的大量增加，相當(dāng)于中央銀行投放了大量的貨幣，導(dǎo)致CPI的走高。而這種泡沫的轉(zhuǎn)移具有突發(fā)性及跳躍性，就像現(xiàn)在肉價(jià)的突然走高而且價(jià)格漲升幅度巨大一樣，一旦發(fā)生再控制就難了�？梢哉f(shuō)股市、房地產(chǎn)的價(jià)格上漲是通貨膨脹的元兇。
　　在相當(dāng)?shù)某潭壬衔覀兛梢哉f(shuō)，因?yàn)楣墒泻头康禺a(chǎn)價(jià)格的上漲放大了中央銀行的貨幣供給，這與當(dāng)前一個(gè)流行的觀點(diǎn)相左。這個(gè)觀點(diǎn)認(rèn)為，股市上漲吸收了多余的流動(dòng)性，如果控制股市的上漲，這些資金就會(huì)沖進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)，房?jī)r(jià)將漲得更加迅猛。該觀點(diǎn)的錯(cuò)誤在于將這個(gè)社會(huì)的貨幣總量簡(jiǎn)單地認(rèn)為是一個(gè)定量，而沒(méi)有考慮到貨幣可以通過(guò)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)內(nèi)生出來(lái)。股市上漲可以內(nèi)生出貨幣，房?jī)r(jià)上漲同樣可以內(nèi)生出貨幣。希望通過(guò)股市上漲來(lái)緩解通過(guò)膨脹的想法無(wú)異于南轅北轍。

(中國(guó)社科院金融研究所金融市場(chǎng)研究室副主任)