3月18日，美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金利率下調(diào)75個基點至2.25%，表明美國政府對危機深化和經(jīng)濟下滑的預(yù)期仍在惡化。同時，中國人民銀行宣布將法定存款準(zhǔn)備金率上調(diào)50個基點，至15.5%的歷史最高水平。

　　在美國經(jīng)濟不斷下滑、美聯(lián)儲連續(xù)降息和美元持續(xù)貶值的背景下，中國政府的宏觀調(diào)控政策要發(fā)揮效力，就不得不加大政策力度。然而必須指出的是，宏觀調(diào)控政策是具有“殺傷力”的，不同的宏觀調(diào)控政策將對不同行業(yè)產(chǎn)生負面沖擊，我們應(yīng)充分重視宏觀調(diào)控下微觀因素的惡化。
　　目前管理層治理流動性過剩、通貨膨脹和資產(chǎn)價格泡沫的政策組合不外乎緊縮性貨幣政策和匯率升值。而緊縮性貨幣政策又包括提高法定存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行央行票據(jù)、提高人民幣存貸款利率等政策性工具。
　　法定存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)成為中國央行進行月度調(diào)控的工具，這在其他國家央行中并不多見。因為存款準(zhǔn)備金率是一種普適性的、剛性的調(diào)控工具，必須謹(jǐn)慎使用。由于目前商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金率已經(jīng)不足2%，繼續(xù)提高法定存款準(zhǔn)備金率，將對商業(yè)銀行的貸款規(guī)模產(chǎn)生直接負面影響。必須指出的是，提高法定存款準(zhǔn)備金率，對于中小商業(yè)銀行的沖擊遠甚于國有商業(yè)銀行，目前我國中小商業(yè)銀行的日子已經(jīng)非常難過。如果央行要繼續(xù)上調(diào)準(zhǔn)備金率，或許可以選擇差別化的準(zhǔn)備金率調(diào)整，但是這又存在操作上的困難。
　　發(fā)行央行票據(jù)已經(jīng)成為2008年中國央行吸收過剩流動性的最重要手段。但是隨著基準(zhǔn)利率的提高以及票據(jù)存量的累計，央行票據(jù)已經(jīng)成為財政負擔(dān)與商業(yè)銀行盈利性之間的兩難選擇。隨著越來越多的央行票據(jù)即將到期，為了吸收新增流動性以及還本付息產(chǎn)生的流動性，央行必須發(fā)行更大規(guī)模的票據(jù)。如果按照當(dāng)前的市場化利率來發(fā)行票據(jù)，央行以及財政的還本付息壓力會越來越大。如果通過行政手段要求商業(yè)銀行以較低利率購買票據(jù)，又會損害商業(yè)銀行的盈利空間，從而違背了國有商業(yè)銀行市場化改革的初衷。
　　目前央行仍有提高人民幣存貸款利率的空間。然而，考慮到人民幣對美元匯率的升值幅度越來越大(2008年第一季度按照年率計算的升值幅度超過15%)，以及美聯(lián)儲不斷降息造成中美之間的利差不斷擴大，人民幣存貸款利率的向上調(diào)整必然導(dǎo)致更多熱錢的流入。雖然中國尚未完全開放資本項目，但是很多證據(jù)表明，熱錢可以通過經(jīng)常項目渠道甚至資本項目渠道流入中國，而熱錢的流入會加劇外匯儲備的累積、貨幣和信貸的膨脹、通貨膨脹和資產(chǎn)價格泡沫。此外，由于中國抵押貸款合同絕大多數(shù)是浮動利率合同，我們必須充分重視貸款利率上升加大抵押貸款違約率的風(fēng)險，因為中國商業(yè)銀行對信貸危機的承受能力，遠低于美國同行。
　　在當(dāng)前中國的國內(nèi)宏觀經(jīng)濟形勢下，調(diào)控政策是必須的。但是，我們應(yīng)充分重視調(diào)控政策對行業(yè)、企業(yè)等微觀因素的負面影響，采取相應(yīng)措施來對沖或降低這些影響。在全球經(jīng)濟不確定性加劇的背景下，系統(tǒng)性的解決方案以及考慮周全的危機預(yù)案都是必須的。

(中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所博士）