雖說金融創(chuàng)新是國際大趨勢，但筆者認(rèn)為中國應(yīng)當(dāng)緩行。中國權(quán)證市場的泡沫表明投資者對新的金融產(chǎn)品有著強(qiáng)烈的追捧意愿，而且對金融產(chǎn)品的風(fēng)險特征不是很熟悉

次貸危機(jī)引出質(zhì)疑

　　這三年間上證指數(shù)先從998點(diǎn)呼啦啦漲到6000多點(diǎn)，而后又嘩啦啦跌到3000點(diǎn)不到，就像過山車一樣刺激。許多股民在痛定思痛之時，總想鬧明白這到底是怎么回事。
　　股市震蕩無非是兩方面原因：一方面是內(nèi)在因素，中國股市本身比較“虛”，股票平均市盈率一度飆升到60多倍。這樣的股票一旦盈利增長跟不上去，股票價格下降的空間就很大。另一方面是外在因素。首先，中國很多企業(yè)的外貿(mào)比例很大，隨著人民幣升值，中國產(chǎn)品的價格優(yōu)勢在減弱，這會對企業(yè)的盈利產(chǎn)生較大壓力。當(dāng)然，還有一個重要的因素是，美國次級債市場的崩潰及其對國際金融市場的沖擊。
　　所謂次級債市場，就是把次級債證券化，是金融創(chuàng)新產(chǎn)品的一種。美國各大銀行都有房屋貸款業(yè)務(wù)，銀行通過信用記錄、其他債務(wù)、流動資產(chǎn)、收入等變量把貸款人分門別類，然后把同一類人的債務(wù)打包合在一起，證券化上市再轉(zhuǎn)買給基金和散戶。其中風(fēng)險最大、信用最差的那一部分貸款人的債務(wù)證券化后的產(chǎn)品就是所謂的次級債。2006年次級債市場占有率是12.75%，而2001年時次級債市場占有率還只有8.5%。
　　近十年來房產(chǎn)擁有率也從65%增加到69%，其中增加部分貸款的一半來自于次級貸款。在房地產(chǎn)泡沫猛增時，很多銀行為了尋求新的客戶，放膽設(shè)計(jì)了一些新的產(chǎn)品，其中包括無首付房屋貸款、無信用資料貸款等專門為無信用或低收入人群設(shè)計(jì)的產(chǎn)品。這些風(fēng)險相當(dāng)高的產(chǎn)品都屬于次級債。
　　次級債帶來高利率，有時會高出普通按揭400個基本點(diǎn)。很多投資者為其吸引，踴躍買進(jìn)由這些次級債作抵押證券化后形成的產(chǎn)品。隨著房產(chǎn)泡沫的破滅，貸款人還不起貸款開始破產(chǎn)，連累到按揭銀行收不到錢，只好把房屋拿到公共市場進(jìn)行拍賣，而這一行為無疑又打壓了房地產(chǎn)價格，造成更多的貸款人破產(chǎn)，從而形成惡性循環(huán)。這兩年房屋貸款人紛紛破產(chǎn)，2006年的次級債破產(chǎn)率年增加一倍多。
　　那么，誰會在這件事情上受損呢？顯然是那些按揭銀行和購買次級債證券的投資者。按揭市場劇烈震蕩，甚至影響到了美國經(jīng)濟(jì)。許多做次級債生意的國際大銀行去年此項(xiàng)損失都在數(shù)百億美元。
　　可以說，正是次貸危機(jī)，第一次使人們真正認(rèn)識到了所謂金融創(chuàng)新產(chǎn)品的巨大風(fēng)險。

金融創(chuàng)新對投資人有很大好處

　　次貸危機(jī)讓金融創(chuàng)新產(chǎn)品有了不好的名聲。但事實(shí)上，合理地利用金融創(chuàng)新，對投資人、公司及基金都會有巨大的好處。
　　首先，金融創(chuàng)新使得市場更加豐富完備，投資人有更多的渠道來增加回報、控制風(fēng)險。因此，金融創(chuàng)新的作用之一是讓人們更能分散風(fēng)險，市場上平均每人承擔(dān)的風(fēng)險降低了。
　　其次，金融創(chuàng)新使得市場的流通性增加。流通性增加有兩個方面，一方面金融創(chuàng)新讓不流通資產(chǎn)變成流通，另一方面使得投資者可以用新的金融工具來對沖風(fēng)險。這樣每個投資者所面對的風(fēng)險降低，而通過降低風(fēng)險又使得現(xiàn)有的資產(chǎn)流通性更高。
　　金融創(chuàng)新產(chǎn)品的價格還給投資者帶來了更多的信息。金融產(chǎn)品價格可以提供大家對將來市場風(fēng)險和回報的期望，更多的信息也使市場風(fēng)險降低。新的金融產(chǎn)品也可以讓信息得到更好的利用，從而調(diào)動挖掘信息的積極性。
　　最后，金融創(chuàng)新使得風(fēng)險降低。這方面有兩種情形。一是實(shí)際風(fēng)險降低，二是感受到的風(fēng)險降低。前者是因?yàn)槭袌鲇捎诮鹑趧?chuàng)新變得更加完備，后者是因?yàn)椋�投資者對新產(chǎn)品有不同意見時都認(rèn)為可以把風(fēng)險轉(zhuǎn)移給他人。風(fēng)險降低使得風(fēng)險溢價降低，股票價格上升。升高的股價，又使生產(chǎn)商愿意擴(kuò)大再生產(chǎn)。風(fēng)險的降低也使得融資成本降低，因而新的投資項(xiàng)目可以融到較便宜的資本來啟動。這樣一來金融創(chuàng)新也可以刺激經(jīng)濟(jì)增長。

中國應(yīng)當(dāng)緩行

　　金融產(chǎn)品的創(chuàng)新往往很復(fù)雜，其中包含著很多部門的合作，所以里面的信用風(fēng)險相當(dāng)高。通常金融創(chuàng)新產(chǎn)品是為投資者量身定做的不標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品。金融創(chuàng)新產(chǎn)品可能包括為了解決經(jīng)濟(jì)、法律、稅務(wù)會計(jì)問題而創(chuàng)造的一個或多個特殊目的產(chǎn)品或者金融衍生物組合。另外，金融產(chǎn)品會讓金融機(jī)構(gòu)遇到更高的市場、信用、運(yùn)營、法律和名譽(yù)上的風(fēng)險。
　　金融創(chuàng)新的復(fù)雜程度需要投資人對所用的工具有足夠的了解，如果投資者過低估計(jì)所承擔(dān)的風(fēng)險，對整個金融體系會造成極大的傷害。所以很重要的一點(diǎn)是，投資銀行需要花力氣教育投資者，而不恰當(dāng)?shù)厥褂媒鹑趧?chuàng)新產(chǎn)品反而會帶來更多的風(fēng)險。
中國的金融創(chuàng)新應(yīng)該怎樣進(jìn)行？

　　雖說金融創(chuàng)新是國際大趨勢，但筆者認(rèn)為中國應(yīng)當(dāng)緩行。中國權(quán)證市場的泡沫表明投資者對新的金融產(chǎn)品有著強(qiáng)烈的追捧意愿，而且對金融產(chǎn)品的風(fēng)險特征不是很熟悉。內(nèi)地將推出的股指期貨期權(quán)等產(chǎn)品，如果不對投資者大力進(jìn)行風(fēng)險教育，類似于次級債的金融風(fēng)暴也很可能會在中國出現(xiàn)。

（作者為加州大學(xué)洛杉磯分校博士、耶魯大學(xué)博士，長江商學(xué)院教授）