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| 創(chuàng)業(yè)板的門檻究竟該怎么定？ |
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眾所周知，世界上最成功的創(chuàng)業(yè)板是美國的納斯達克市場。2006年7月，納斯達克市場正式被核準為交易所，所以有必要區(qū)分兩個納斯達克市場：一個是做市商體制的納斯達克；一個是交易所體制的納斯達克。做市商主導的老納斯達克市場也有兩個階段，八十年代以前和以后有很大區(qū)別。除了美國證券業(yè)相關法規(guī)的變更之外，納斯達克市場本身要做的重大決策之一就是上市“門檻”，從1971年開市以來，大的調整是兩次，一次是在八十年代末，一次是在2006年。
老納斯達克市場的上市門檻有兩個最低標準：1、該公司要持續(xù)存在12個月以上；2、要有三個以上證券公司注冊為該公司的做市商。這兩個門檻是最老的，也是最低的，因為在納斯達克市場剛開業(yè)的時候，門庭冷落，最擔心的問題是沒有人捧場，所以全美證券交易商協(xié)會（NASD）創(chuàng)設了一個做市商制度，英文叫Market
Making。顧名思義，就是原來沒有這個市場，要有人出錢把市場做出來。注冊的做市商不僅要先交錢（5000美元做一家，10萬美元做全場），而且要填表（Form251）承諾主動提供流動性，所以做市商還有另外一個名稱叫做流動性提供者（Liquidity
Provider）。什么是流動性提供者呢？簡而言之，沒人買的時候你要出錢買，有人買的時候要讓別人先買。人們會問：怎么會有這樣的傻瓜干賠本生意？其實，券商出錢為別人做市拿到的是發(fā)牌權，也就相當于賭場Dealer（莊家）的功能。有發(fā)牌權的人能影響游戲規(guī)則的制定，也就能創(chuàng)造獲得暴利的機會。所以對做市商來說，當然是門檻越低越好，因為門檻越低，能來上市的公司就越多，投資人也就越多，自發(fā)的流動性就越強，做市商主動提供流動性的責任就越小。
納斯達克市場的上市門檻是做市商決定的，做市商制度是交易商驅動的市場，這是美國納斯達克市場成功的秘訣，后來德國和日本的創(chuàng)業(yè)板市場之所以關閉，原因之一就是沒有一個成型的做市商體制。納斯達克市場做起來了，水漲船高，自然會導致上市門檻隨之提高，這才有了今天的納斯達克交易所，公司上市的門檻和紐約股票交易所已經沒有什么差別了，只是依然保留了原來的做市商體制。
中國的創(chuàng)業(yè)板市場開盤在即，這是中國股市一個新的里程碑。按照常理，人們會主張加強監(jiān)管，設定較高的門檻，結果卻可能又搞一個中小板市場，而中小板現(xiàn)在和滬深主板市場的差別越來越模糊了。從美國納斯達克市場的經驗看，上市門檻的高低一要看流動性，二要看投資人。如果投資人是同質性的，市場最后也就不會有很大差別，做市商驅動的市場不同于交易所市場的最大差別是引進了新的投資人，即做市商。由于有做市商參與交易，市場的交易模式變了，券商從交易所拍賣制的純中介服務，變成了可選擇參與交易的中間交易商，買賣雙方原來通過中介進行交易變成了多邊性的交易，做市商越多，交易的多邊性就越強，市場的流動性也就越強。由于做市商兼作職業(yè)投資人，承擔風險的意識和能力較高，對創(chuàng)業(yè)板上市公司的高風險和高收益有更強的理解，所以這個市場能夠為較高風險的公司創(chuàng)造機會，吸引著更具投機意識的投資人。
凱恩斯當年曾經把英國股市和美國股市做過區(qū)分，認為美國股市是流動性導向的股市，英國股市更具貴族氣，入市門檻高，分紅率高。然而在若干年后，美國股市越做越大，英國的倫敦股票交易所如今已經成了博物館，取而代之的是準納斯達克型的交易所，流動性的優(yōu)勢戰(zhàn)勝了分紅率的魅力。所以，并非入市門檻高的市場就一定是有生命力的市場，股市的生命是投資的流動性，而流動性的源頭是上市公司的成長性。參考我在本專欄寫的兩篇文章，一是國民財富的性質（4月30日），二是價值投資的價值（3月17日），大家就會更清楚地理解現(xiàn)代宏觀經濟循環(huán)的本質及其與資本市場的關系。
創(chuàng)業(yè)板上市公司的魅力在于成長性，而非贏利性，所以當年的微軟和雅虎在上市的時候都不是贏利企業(yè)。如果可以把企業(yè)區(qū)分為“生的”和“熟的”，在創(chuàng)業(yè)板上市的公司就是“半生不熟”的，所以要鼓勵職業(yè)投資人的介入，歡迎投機性資本的參與。水至清則無魚，市無莊則不旺，做市商制度的本質就是讓和股市如影隨形的“莊家”棄暗投明，抑惡揚善，把“半生不熟”的企業(yè)送進股市，讓它們與能夠并敢于挑戰(zhàn)高風險的投資人共同成長。 |
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