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| 美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性衰退不可怕 |
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| 2008-06-10 作者：張宗新 來源:中國證券報 |
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與歷次經(jīng)濟(jì)衰退相比，盡管次債危機(jī)的潛在損失十分巨大，但對美國經(jīng)濟(jì)的沖擊深度卻相對有限。這背后的一個重要原因就在于：隨著技術(shù)革命和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，美國經(jīng)濟(jì)的彈性更強(qiáng)了。我們不能再以傳統(tǒng)的眼光看待美國經(jīng)濟(jì)，美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從20世紀(jì)90年代以來完成了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，即構(gòu)建了富有彈性的抗單一沖擊的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。
從產(chǎn)業(yè)視角看，技術(shù)革命與技術(shù)創(chuàng)新對沖了美國信貸危機(jī)沖擊。經(jīng)歷兩次“石油危機(jī)”的美國，從20世紀(jì)80年代開始進(jìn)行了二戰(zhàn)后最為深刻的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。經(jīng)過20世紀(jì)80年代以來的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革和產(chǎn)業(yè)調(diào)整，美國以信息技術(shù)為核心的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)獲得了迅速發(fā)展，汽車等傳統(tǒng)工業(yè)的技術(shù)裝備有了極大的改進(jìn)，管理模式也有了很大的變化，產(chǎn)品的國際競爭力大大增強(qiáng)。在美國不斷完善的資本市場推動下，以硅谷為代表的高科技產(chǎn)業(yè)悄然興起。從那時起，美國的計算機(jī)、半導(dǎo)體、生物技術(shù)、網(wǎng)絡(luò)等高科技產(chǎn)業(yè)相繼涌現(xiàn)并迅速在全球確立了領(lǐng)先優(yōu)勢，促使美國經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)升級。
經(jīng)歷90年技術(shù)革命后的美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，美國經(jīng)濟(jì)的“科技和電子”產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的核“芯”，對外部因素對美國經(jīng)濟(jì)沖擊起到很好的抵御和對沖效果。盡管美國經(jīng)濟(jì)的很多領(lǐng)域都出現(xiàn)了下滑，但并沒有跡象表明網(wǎng)絡(luò)銷售也陷入了低迷。目前，電子商務(wù)仍然在以四倍到五倍于傳統(tǒng)零售行業(yè)的速度增長，IT（包括互聯(lián)網(wǎng)）已經(jīng)成為美國經(jīng)濟(jì)增長的主要動力。
服務(wù)部門產(chǎn)出數(shù)據(jù)良好，減緩了制造業(yè)不景氣給美國經(jīng)濟(jì)帶來的影響。伴隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的趨勢性變革，服務(wù)部門的狀況對于經(jīng)濟(jì)增長的趨勢性意義在不斷增長，這在很大程度上減緩了制造業(yè)不景氣給美國經(jīng)濟(jì)帶來的影響。根據(jù)美國供應(yīng)管理協(xié)會（ISM）公布的數(shù)據(jù)顯示，4月份非制造業(yè)指數(shù)52.0%，大大超乎市場預(yù)期的49.1%。這是該指標(biāo)連續(xù)三個月處于萎縮之后重現(xiàn)的擴(kuò)張趨勢。作為領(lǐng)先性指標(biāo)，這預(yù)示著美國未來產(chǎn)出回升的概率很大，將會刺激美國經(jīng)濟(jì)的增長。
與4月份就業(yè)報告中服務(wù)行業(yè)就業(yè)人數(shù)大幅增加相一致，4月份非制造業(yè)就業(yè)指數(shù)從上月的46.9躍升至50.8，是拉動總指數(shù)的主要因素。而5月7日美國勞工部公布的勞動生產(chǎn)率數(shù)據(jù)顯示，今年一季度非農(nóng)勞動生產(chǎn)率折合成年率較上一季提高2.2%，好于市場預(yù)期的1.5%，同比提高3.2%�？梢哉J(rèn)為，現(xiàn)階段勞動生產(chǎn)率正處于一個向上的周期性過程，這將為凈出口這個新經(jīng)濟(jì)增長點提供產(chǎn)出支持。而穩(wěn)健提高的勞動生產(chǎn)率水平和增長緩慢的工資水平降低了企業(yè)的單位勞動成本，也在一定程度上緩解了企業(yè)利潤進(jìn)一步下行的風(fēng)險。
面對美國經(jīng)濟(jì)面臨次貸危機(jī)引發(fā)的衰退，次貸危機(jī)造成的影響在金融市場迅速蔓延，美聯(lián)儲(Fed)主席伯南克采取了積極減息措施。Fed激進(jìn)措施對緩解金融市場危機(jī)起到了關(guān)鍵作用，但同時我們必須認(rèn)識到，激進(jìn)貨幣政策的背后是美國經(jīng)濟(jì)格局的演變。
連續(xù)降息：美國經(jīng)濟(jì)下滑勢頭有望遏制。數(shù)據(jù)顯示，以美聯(lián)儲為主導(dǎo)的美國經(jīng)濟(jì)管理部門對金融機(jī)構(gòu)的救助已經(jīng)起到了立竿見影的效果，我們從3個月期以及10年期國債收益率的利息差指標(biāo)可以明顯觀測到。這兩種期限的國債品種分別代表短期國債和長期國債，而且一直被FED用作國債到期收益率的統(tǒng)計指標(biāo)。1968年1月到2008年5月期間的歷次衰退來臨之前，10年期國債恒常到期收益率與二級市場上的3個月期國債收益率的月平均差額均為負(fù)值。從長短期利率出現(xiàn)倒置的時間來看，這次出現(xiàn)倒置的時間要比2000年長短期利率出現(xiàn)倒置的時間要長，利差為負(fù)，說明陷入衰退。2001年，長短期利率出現(xiàn)倒置的時間只有5個月，2007年次貸危機(jī)持續(xù)的時間達(dá)到8個月，這說明本次經(jīng)濟(jì)衰退的時間跨度顯著高于01年的互聯(lián)網(wǎng)危機(jī)。2008年1月美聯(lián)儲的激進(jìn)貨幣政策和美國政府的注資，使得金融市場指標(biāo)迅速改善，從表20的美國中短期利差走勢看出，美國長短期利率差從1月開始迅速上升，這說明美國經(jīng)濟(jì)下滑勢頭在08年第2季度有望得到遏制。
弱勢美元，符合美國本土經(jīng)濟(jì)利益。因為大量套利性資本會因此從美國流出，流入到歐元資產(chǎn)，日元資產(chǎn)或者是人民幣資產(chǎn)。
由于美元較大幅度地貶值，美國出口迅速擴(kuò)大，美國貿(mào)易逆差多年來也難得出現(xiàn)了下降。我們預(yù)計，2008-2009年，為對沖消費(fèi)下滑負(fù)面沖擊，美國將繼續(xù)推進(jìn)弱勢美元策略；隨著美國經(jīng)濟(jì)在2009年中復(fù)蘇，美聯(lián)儲將可能逐步提高利率以緩解通脹壓力，美元弱勢局面將在2009年得到扭轉(zhuǎn)。
反通脹——下一個貨幣政策目標(biāo)。為了保持美國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步增長，美聯(lián)儲目前所需要掌控的經(jīng)濟(jì)形勢非常微妙，美聯(lián)儲既要防止出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險，又必須控制通貨膨脹水平。與保持經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長一樣，控制通脹也是美聯(lián)儲的主要政策目標(biāo)。與過去幾次降息聲明相比，美聯(lián)儲2008年4月30日的聲明在繼續(xù)關(guān)注經(jīng)濟(jì)形勢的同時，顯然增加了對通脹的關(guān)注。聲明強(qiáng)調(diào)“通脹前景的不確定性依然很高”，有必要繼續(xù)對通脹發(fā)展情況進(jìn)行“謹(jǐn)慎監(jiān)控”。
我們預(yù)測，隨著美國經(jīng)濟(jì)基本面的緩和，F(xiàn)ed將停止減息步伐。反通脹將成為美連續(xù)的一個貨幣政策目標(biāo)。作為學(xué)者出身的Bernanke,其最重要的學(xué)術(shù)理念主要有三點：抑制通貨緊縮、中央銀行應(yīng)該積極向公眾提供信息以提高透明度、央行應(yīng)該設(shè)定固定的通貨膨脹目標(biāo)。不同于格林斯潘的經(jīng)濟(jì)增長為優(yōu)先目標(biāo)的貨幣政策導(dǎo)向，面對經(jīng)濟(jì)形勢的緩和與通脹日益嚴(yán)峻，Bernanke在貨幣政策制定上將重新回到反通脹的政策軌道。
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