關(guān)于融資融券，4個月前決策層就已表態(tài)說要在今年合適的時候推出。我就是從那時起開始關(guān)注“兩融”的，但總感覺好像缺了點什么，于是在本欄寫了篇“期待‘兩融’成為建立期權(quán)交易體系契機”，闡述對兩融與期權(quán)關(guān)系的一些看法。但總有意猶未盡之感。直到5月26日，讀到周洛華“融資融券，我們尚缺一個基本前提”的文章，提出融資融券必須以備兌權(quán)證為基礎(chǔ)，一方面為兩融對沖風(fēng)險提供必要的工具，另一方面為兩融業(yè)務(wù)定價奠定基礎(chǔ)。周洛華還在文章中用通俗的方式解釋了建立在對沖基礎(chǔ)上的兩融定價。

    我以為，這個觀點充分體現(xiàn)了資產(chǎn)定價的核心思想，同時也為我們鮮活地展現(xiàn)了一次金融工程的魅力所在。我常對學(xué)生們說，構(gòu)建金融工程方案的過程其實就是一個音樂家作曲的過程，是一個藝術(shù)創(chuàng)造過程。當(dāng)然，因為我正在準(zhǔn)備將這種感受寫進我最新修訂的《金融工程學(xué)》教案，所以對相關(guān)的爭議也格外關(guān)注，也很想聽聽不同的聲音。不過，對6月12日本版那篇《也談備兌權(quán)證與融資融券》（以下簡稱“也談”）否定兩融必須以期權(quán)為基礎(chǔ)的觀點，我很難茍同，今天想就此再作點更深入的討論。
    “也談”認為，兩融不需要權(quán)證對沖，至少不是必要條件。作者用分類法，對可用于融券業(yè)務(wù)的證券來源進行了分類，然后從各個不同的角度詳細分析了為融券業(yè)務(wù)對沖風(fēng)險的“無必要性”，豈不知這首先在邏輯上就是錯誤的。如果把融券視為一個項目的話，那么針對這個項目的可行性研究（僅指財務(wù)部分）應(yīng)該從項目本身開始，而不是從投資人（這里指融券業(yè)務(wù)主體）角度展開，也就是我們常說的，你要先看項目本身可行與否，而不是你能否完成項目。從融券本身的要求看，它當(dāng)然存在風(fēng)險，也就是融券期間證券價值縮水的風(fēng)險，這個風(fēng)險對融出方來說有兩個意義，一是風(fēng)險溢價因素對融券價格的影響，二是融出方如何管理這部分風(fēng)險。這樣來看的話，“也談”作者一上來就先從特定證券角度來闡述所謂“無必要性”理由，當(dāng)然在邏輯上就說不通了。
    為了更充分地說明這個問題，不妨先將邏輯放置一邊，并假設(shè)在中國開展兩融就應(yīng)該從證券來源的角度考慮，但深入分析后，我們依然可以清晰地看到“無必要性”觀點的錯誤。
    “也談”作者將用于融券業(yè)務(wù)的證券來源分為三類，第一類是券商為融券而專門購買的證券，他認為這類融券不可能用權(quán)證去對沖的理由有兩個：一是成本問題，即券商購買這部分證券的融資成本本來就很高，再加上對沖成本，這不僅是券商承受不了的，也是融券人不能接受的。這個理由充分反映出對項目價值理論的忽視，上世紀(jì)50年代，著名金融學(xué)家莫迪利亞尼和米勒就曾論述了“不是成本決定項目，而是項目決定成本”的觀點。打個比方，醫(yī)生為病人做手術(shù)，實施方案中必須包含備選方案（風(fēng)險對沖方案），以備術(shù)中意外事故發(fā)生，否則是不能下刀的，這個時候，你不要對我說備選方案成本是多少，病人能不能承擔(dān)起，沒有備選方案的手術(shù)等于拿病人生命開玩笑，是不能實施的。
    “也談”的另一個理由是技術(shù)問題，說全對沖只能是理論說法，實際做不到，因為券商不可能根據(jù)市場的隨時變化來調(diào)整倉位。我想要反問一句：券商們都干什么了？早在馬克維茨1952年提出資產(chǎn)組合理論時，美國的機構(gòu)投資者們就開始開發(fā)能夠?qū)崿F(xiàn)最優(yōu)組合的計算機軟件，要知道那時的計算機運算速度在今天看來是無法忍受的慢，但機構(gòu)仍然對此不懈追求。上世紀(jì)80年代，韋斯特法戈銀行在證券投資領(lǐng)域的巨大成功，就是建立在對計算機程序和經(jīng)典理論不斷結(jié)合的基礎(chǔ)之上的。如果我們的券商現(xiàn)在還要說調(diào)整倉位——這樣一個現(xiàn)在華爾街投資者司空見慣的手段——“無法做到”，究竟是市場的錯，還是券商的錯呢？也許這說的是事實，但市場本身不會因為所謂的現(xiàn)實而改變其自有規(guī)律。
    “也談”所說的第二類證券來源是券商長期持有的證券，并稱這部分證券由于是機構(gòu)長期持有的，不會因為價格的波動而拋售，因此也就不承擔(dān)融出期間價格波動的風(fēng)險，當(dāng)然也就沒有必要對沖風(fēng)險了。這種觀點聽起來似乎很有道理，但實際上反映出機構(gòu)對“長期持有”的本質(zhì)的曲解。所謂長期持有其實并非一成不變，而是根據(jù)市場變化適時調(diào)整倉位，所謂“長期”體現(xiàn)在對某只證券的關(guān)注上，即使是價值投資的鼻祖巴菲特也是這樣做的，這再次讓我們看到了當(dāng)前我們的機構(gòu)投資者對理論理解的偏差。實際上，即使“死攥”，券商照樣要承擔(dān)價格波動風(fēng)險，因為證券已經(jīng)將這種風(fēng)險吸入了，與你是否拋售無關(guān)。這又反映出某些人對無風(fēng)險證券的錯誤理解。世界上根本就沒有無風(fēng)險的證券，即便國債也是如此，否則怎么會有價格游離凈現(xiàn)值的現(xiàn)象呢？就算我們把國債假設(shè)為一種無風(fēng)險資產(chǎn)，機構(gòu)融券又怎么能是無風(fēng)險資產(chǎn)呢？要是那樣的話，機構(gòu)融券不就相當(dāng)于替財政部發(fā)行國債了么？