本輪債市反彈已持續(xù)1個月左右,10年期國債收益率下降至3.8%左右,較1個月前下降65BP,5年期金融債收益率為3.9%,較1個月前下降90BP左右,1年期央票發(fā)行利率也出現(xiàn)松動,而且一二級市場利差在20BP左右。

　　在這一波行情中,有三件事導(dǎo)致本輪行情啟動并深化:第一件事為8月15日7年期國債的招標(biāo),第二件事為8月份宏觀數(shù)據(jù)的公布,第三件事為央行下調(diào)“兩率”。第一件事情可以看成是本輪行情正式啟動的標(biāo)志,第三件事對于市場的影響最大,雖然央行未調(diào)整存款利率,銀行的資金成本沒有下降,但是這給市場傳達(dá)一個信號——貨幣政策開始放松。另外,美國金融市場動蕩加劇以及大宗商品價格回落,使得投資者對于經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退周期的預(yù)期更加強(qiáng)烈。
　　從浮息債交易數(shù)據(jù)中隱含的降息預(yù)期來看,未來1年內(nèi)將降息1次,未來2年內(nèi)降息2次。從央票利率交易數(shù)據(jù)來看,1年期央票的一二級市場利差為20BP,2007年央行每加息27BP,1年期央票利率大概上升12BP,加息和降息對于央票的影響可能是不對稱的,但是市場預(yù)期央票利率將下降20BP,也意味著未來的降息空間可能在1次以上。從金融債和國債的收益率曲線來看,金融債收益率曲線中1-5年期段的已經(jīng)出現(xiàn)倒掛,9月17日招標(biāo)的5年期進(jìn)出口債的中標(biāo)利率為3.9%,二級市場成交也在3.9%左右,但是1-3年期的金融債成交在3.9%-4%之間。國債收益率曲線雖然沒有倒掛,但是已經(jīng)極端平坦。倒掛的收益率曲線表明,投資者對于未來的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況非常不看好,降息預(yù)期濃厚。另外,回購利率并沒有因為降息預(yù)期而下降,其中原因之一在于存款利率未降,商業(yè)銀行的資金成本還在高位,原因之二是,雖然近期公開市場回籠增大,但是市場仍然不缺資金,更大可能是投資者將資金從回購市場轉(zhuǎn)移至現(xiàn)券市場,不排除部分投資者從事融資買券的放大操作。
　　債券市場的交易數(shù)據(jù)體現(xiàn)出來的是宏觀經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)較大調(diào)整,未來2年內(nèi)將降息2次左右,那么實體經(jīng)濟(jì)是否和交易數(shù)據(jù)體現(xiàn)的預(yù)期一致？
　　中國在未來一年內(nèi)將繼續(xù)面臨外需回落與內(nèi)需不足問題。美國金融市場動蕩,不僅加劇了全球股市的波動,而且還會從更深層次影響各國的經(jīng)濟(jì)。在外需回落的同時,中國的內(nèi)需也顯得不足。8月份的進(jìn)口和實際投資數(shù)據(jù),也充分顯示了前期的緊縮政策已經(jīng)影響到內(nèi)需。需求下降,使大宗商品價格回落,企業(yè)成本上漲難以往下游傳遞,最終使CPI難以上漲。我們預(yù)期2009年1年期定存利率可能會下降27-54BP。由此看來,目前的利率產(chǎn)品定價還算比較合理。
　　交易所公司債和企業(yè)債在本輪行情中漲幅最大,從8月1日至9月17日,無擔(dān)保分離債存?zhèn)�收益率下�?50-200BP,有擔(dān)保分離債存?zhèn)�收益率下�?5-150BP,高收益的公司債收益率下降200BP左右。9月17日,5年期左右無擔(dān)保分離債存?zhèn)�和金融債的利差�?0-135BP,5年期左右有擔(dān)保分離債存?zhèn)�和金融債的利差�?0-90BP,3年期高收益公司債和金融債利差為90-100BP,如果考慮到20%的利息稅率,稅后收益率和國債收益率接近。
　　從利差的趨勢來看,中國公司債的信用利差大幅縮窄,與全球主要市場的信用利差走勢相背。美國、歐洲地區(qū)以及韓國、日本等亞洲國家的信用利差都還處于上升通道,低信用和高信用債之間的利差大幅擴(kuò)大。對于主營業(yè)務(wù)在中國的地產(chǎn)公司,其在外發(fā)行的CDS利差也大幅上升。全球主要債券市場的信用利差上升,反映的是金融市場動蕩以及全球經(jīng)濟(jì)減速帶來的企業(yè)違約風(fēng)險上升,在本輪次貸危機(jī)影響最大的金融、地產(chǎn)行業(yè)的信用利差上升幅度最大。
　　雖然我們很難量化利差的合適范圍,但從利差分布與違約風(fēng)險趨勢來看,當(dāng)前的信用風(fēng)險溢價過低。經(jīng)濟(jì)減速至少會持續(xù)1年已經(jīng)成為共識,穆迪預(yù)測全球高收益?zhèn)�的違約率將在2008年下半年至2009年年底大幅上升,這將會帶來新一輪的信用評級下調(diào)高潮,目前這種狀況已經(jīng)開始出現(xiàn),從金融機(jī)構(gòu)的陸陸續(xù)續(xù)倒閉,延續(xù)至強(qiáng)周期行業(yè)。對于中國,雖然經(jīng)濟(jì)狀況比發(fā)達(dá)國家較健康,但是經(jīng)濟(jì)減速趨勢比較明顯。
　　除了違約率上升之外,中國的公司債市場將會迎來大擴(kuò)容,因此本輪公司債利差收窄是得不到理論上支持的。資質(zhì)一般的公司債券利差不足100BP,資質(zhì)較差的地產(chǎn)公司債利差和有銀行擔(dān)保的高質(zhì)量公司債利差只有40幾個BP,信用風(fēng)險被嚴(yán)重忽視。噪音交易者的資金大量進(jìn)入交易所公司債市場,是導(dǎo)致利差大幅收窄的主要原因。如果股市持續(xù)低迷以及投資者對于信用風(fēng)險保持漠視,公司債市場的泡沫或許繼續(xù)增加。需要注意的是,如果交易所公司債泡沫破裂,由于交易所債市的流動性較差,止損也將會比較困難。