信貸數(shù)據(jù)的出臺(tái)給中國(guó)經(jīng)濟(jì)的分析師們打了一針興奮劑,中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇的判斷充斥市場(chǎng),引發(fā)股市大漲,債市大跌。

　　最近3個(gè)月,中國(guó)信貸呈現(xiàn)爆發(fā)性擴(kuò)張,2008年最后兩個(gè)月新增貸款1.2487萬(wàn)億元,今年1月份單月新增信貸就可能突破1.2萬(wàn)億。上周三中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)（CFLP）發(fā)布的1月份中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）,也已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月較為明顯反彈,數(shù)據(jù)是預(yù)示著宏觀經(jīng)濟(jì)提前復(fù)蘇,還是暫時(shí)性的回光返照？
　　數(shù)據(jù)背后至少有幾點(diǎn)還是存疑的。
　　一是票據(jù)融資量激增顯出令人瞠目的信貸數(shù)據(jù)多少有些水分,2008年最后兩個(gè)月新增貸款中,票據(jù)融資4300億,占了30％。反映企業(yè)資金鏈緊張,繼續(xù)票據(jù)融資等短期貸款來(lái)補(bǔ)充流動(dòng)資金,以解燃眉之急,而這部分貸款并非用于固定資產(chǎn)投資和產(chǎn)能建設(shè)�？赡芷渲幸膊环ζ髽I(yè)財(cái)務(wù)套利行為,由于票據(jù)融資利率急速下降至1.5％,已經(jīng)低于3個(gè)月和6個(gè)月的官定的定期存款利率,不少企業(yè)票據(jù)融資后直接存銀行以賺取息差。
　　二是盡管信貸激增,但貨幣乘數(shù)仍在低位徘徊,表明私人部門投資帶來(lái)的信貸需求仍然比較虛弱。盡管銀行加大對(duì)于政府基建項(xiàng)目的貸款,但基建貸款進(jìn)入銀行存款后進(jìn)一步引致的放貸有限,貨幣乘數(shù)依然下降。
　　三是早一天發(fā)布的里昂證券編制的中國(guó)PMI指數(shù),遠(yuǎn)沒有CFLP發(fā)布的PMI指數(shù)樂(lè)觀,1月份里昂證券PMI由去年12月份的41.2升至42.2,雖然出現(xiàn)小幅上升,但新訂單、出口訂單、產(chǎn)出、價(jià)格、庫(kù)存及采購(gòu)等分類指標(biāo)的數(shù)值仍在繼續(xù)萎縮。
　　但是不管怎樣,即便只有70％的真實(shí)新增信貸量,單月新增7000～8000億也是天量了。若按照這個(gè)速度,中國(guó)今年6萬(wàn)億的新增信貸也未必?fù)醯米�。中�?guó)擁有龐大的投資機(jī)器,包括政府、國(guó)有企業(yè)和私人承包商在內(nèi)的機(jī)構(gòu),可以迅速完成投資項(xiàng)目。因此,短期內(nèi)簡(jiǎn)單易行的方式是發(fā)行國(guó)債,并把鈔票注入到投資“機(jī)器”中。
　　許多鐵路、高速公路、港口、機(jī)場(chǎng)、電站項(xiàng)目在最近幾個(gè)月啟動(dòng)。在下半年,刺激計(jì)劃對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響將表現(xiàn)出來(lái)。即使中國(guó)經(jīng)濟(jì)不平衡源自過(guò)度的投資和乏力的消費(fèi),刺激計(jì)劃目標(biāo)仍然是刺激投資,因?yàn)楝F(xiàn)在只能這樣選擇。已經(jīng)高達(dá)43％的投資率（沒有哪個(gè)經(jīng)濟(jì)體投資率歷史上超過(guò)40％）,還得硬著頭皮往上推。
　　來(lái)自政府的投資需求只可以暫時(shí)平衡供需關(guān)系。但居民是最終消費(fèi)者,當(dāng)他們的收入在經(jīng)濟(jì)中的份額不斷下降,需求和供給最終將無(wú)法平衡。政府投資能不能轉(zhuǎn)化為居民的儲(chǔ)蓄和消費(fèi),能否帶動(dòng)私人部門的投資,兩年以后恐怕還得冀望外部世界的復(fù)蘇。
　　最近3個(gè)月這么高強(qiáng)度的信貸和投資擴(kuò)張的速度能否持續(xù)？當(dāng)優(yōu)質(zhì)的基建項(xiàng)目貸款被銀行瓜分完畢,對(duì)于基建的貸款力度會(huì)衰竭下來(lái),而私人部門出口、投資和消費(fèi)依然萎靡,中國(guó)經(jīng)濟(jì)所謂二次探底看樣子是逃不掉的,我的估計(jì)是在今年年末或明年上半年,除非外部世界的復(fù)蘇比預(yù)期更加樂(lè)觀。
　　房地產(chǎn)、制造業(yè)和礦業(yè)在投資結(jié)構(gòu)中占比60％,房地產(chǎn)投資今年萎縮20％基本上是確定性的。房地產(chǎn)衰退將帶動(dòng)制造業(yè)投資從30％的增速掉到15％以下,也是預(yù)期的。僅占投資20％的政府基建投資即便增加80％~100％,能扛得住其他三塊主體投資的萎縮？
　　外部世界短期內(nèi)可能是不能指望的。實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融之間的惡性負(fù)反饋回路正在打通。最近幾個(gè)月經(jīng)濟(jì)迅速地萎縮,使得企業(yè)和居民部門的信用快速惡化,企業(yè)債、信用卡違約率上升,房?jī)r(jià)下跌,這樣就使得很多資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下降,金融機(jī)構(gòu)有可能再次出現(xiàn)資本金枯竭的風(fēng)險(xiǎn)。于是又要進(jìn)一步減杠桿,實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用收縮,惡性循環(huán),所謂海嘯第二波幾率上升很快。去年11月IMF公布的全美金融機(jī)構(gòu)壞賬是1.4萬(wàn)億美元,最新的報(bào)告顯示,已上升至2.2萬(wàn)億美元�，F(xiàn)在大家都在冀望奧巴馬的 “壞銀行（BadBank）計(jì)劃”盡早推出,現(xiàn)在只有拿納稅人的錢為銀行部門埋單,重組金融部門,化解關(guān)于損失的不確定性,并打破與實(shí)際經(jīng)濟(jì)之間不利的反饋回路,除此沒有別的路可選。
　　中國(guó)產(chǎn)能的40％是對(duì)外部的,外部需求的萎縮使得企業(yè)倒閉和過(guò)剩產(chǎn)能的清洗是相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間的過(guò)程,沒有就業(yè)的消費(fèi)是靠不住的。更何況中國(guó)沒有完善的社會(huì)保障體系。
　　所以,中國(guó)遇到的難題絕不是開動(dòng)政府投資機(jī)器就能挺過(guò)去的,實(shí)質(zhì)上是一個(gè)分配的體制問(wèn)題。我們只有加快改變舊有的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式,通過(guò)產(chǎn)業(yè)調(diào)整、清洗產(chǎn)能、增加政府債務(wù)等,來(lái)消滅高儲(chǔ)蓄,恢復(fù)平衡。