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| 2009-10-13 作者:李明旭 來源:FT中文網(wǎng) |
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長假前的最后兩個交易日，A股已呈現(xiàn)連續(xù)下跌之后的企穩(wěn)跡象；假期結束后的第一個交易日，上證指數(shù)上漲逾4.7%，重新站上了2900點，成交量也有所放大。2009年，上證指數(shù)最高漲幅達到90%，8月以來則出現(xiàn)了大幅震蕩。如何看待A股假期后的走勢呢？
中國經(jīng)濟的復蘇勢頭依然對股市提供著較大支撐。10月1日公布的9月份中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為54.3，比上月續(xù)升0.3個百分點，表明占中國GDP比重一半左右的制造業(yè)生產(chǎn)仍在穩(wěn)步回升；分項指標中，新出口訂單指數(shù)和從業(yè)人員指數(shù)的升幅均超過1個百分點，意味著今后國內(nèi)出口和就業(yè)狀況有望明顯好轉。
雖然市場預期9月份的新增貸款規(guī)模會較8月份減少，不過，考慮到目前商業(yè)銀行將貸款打包成理財產(chǎn)品發(fā)行、票據(jù)融資被大規(guī)模置換成一般貸款，以及信貸資產(chǎn)在銀行間“雙賣”，銀行信貸投放對實體經(jīng)濟的支持并未大幅減弱，只不過不再以新增信貸這樣的指標呈現(xiàn)。經(jīng)濟的持續(xù)復蘇，以及繼續(xù)寬松的流動性狀態(tài)和逐步轉好的企業(yè)盈利，表明一段時間內(nèi)A股運行的基本面仍會向好的方向發(fā)展。
未來，另一個值得關注的因素是人民幣升值。這可能對A股中長期走勢產(chǎn)生比較大的影響。最近，諸多跡象顯示人民幣升值預期再度升溫�，F(xiàn)象之一，在于近期中國商業(yè)銀行的外幣流動性開始趨于緊張。9月，為了吸收更多的外幣存款，工建農(nóng)中四大銀行已相繼上調了外幣存款利率。
今年上半年，中資金融機構的月均外匯存款增加額約為26億美元，不過到了7、8月份，外匯存款已經(jīng)變?yōu)閮魷p少。與外匯存款減少的趨勢相反，市場對外匯貸款的需求則頗為踴躍——從4月份開始，外匯貸款的增加額增至70億美元，5至8月份則分別為154億、372億、110億以及192億。
外匯存貸款一減一增的情況，與近期更多企業(yè)開始海外并購、導致對外匯需求增加的情況相關，但更為主要的原因則在于市場對人民幣升值預期的加強——由于擔心外幣對人民幣貶值，人們不愿意進行外幣存款，以規(guī)避貶值風險，而更愿意增加外幣貸款。值得一提的是，在2007年下半年和2008年上半年人民幣升值較為迅速的時期，金融機構的外匯貸款同樣出現(xiàn)了大幅增加的情況，同時外匯存款也在明顯萎縮。
海外人民幣無本金交割遠期(NDF)市場的匯率變動，是人民幣升值預期升溫的另一表象。9月上旬以來，NDF市場上的人民幣一年期匯率開始破位上行，9月底已升至6.717的水平，這一水平較9月初的6.8有了明顯提高。而近期官方管控的人民幣中間價也在蠢蠢欲動——從9月9日開始，人民幣兌美元匯率中間價便升破了6.83，9月16日的中間價并創(chuàng)下近四個月新高。
中國政府會不會放手重啟人民幣對美元的升值進程？從2005年7月的匯率改革開始，人民幣對美元一直表現(xiàn)為緩步升值的趨勢。不過，從2007年10月起到2008年上半年，人民幣對美元的升值速度明顯加快，尤其是2008年第一季度，人民幣對美元升幅高達4%！
人民幣大幅快速升值步伐的原因，分別來自國內(nèi)過剩流動性過剩，通脹上行的壓力和國際收支不平衡引發(fā)的來自國際社會的壓力。隨著2008年下半年迅速惡化的金融危機，而政府的人民幣匯率策略也隨之發(fā)生明顯轉變。
從2008年8月直到今年9月，人民幣對美元的匯率中間價基本上維持在6.83-6.85的水平。這一時期，政府事實上采取了人民幣“軟盯住”美元的策略。當時的情況是，出口的大幅“跳水”已經(jīng)讓市場無法看到人民幣繼續(xù)升值的可能，相反，人民幣貶值的預期則在迅速蔓延——在2008年12月上旬，在國內(nèi)銀行間外匯的即期詢價市場上，人民幣對美元甚至出現(xiàn)了前所未有的連續(xù)數(shù)天跌停。
中國在當時選擇頂住壓力，維持了人民幣匯率的穩(wěn)定，主要是出于以下幾點考慮：一方面，政府理解到中國出口驟降的根源在于外需萎縮，而不在于人民幣升值所影響的出口產(chǎn)品的價格水平，僅為了“保出口”就大幅貶值人民幣，有些“緣木求魚”的味道；而且，一旦人民幣貶值，很可能還會引發(fā)中國周邊的外向型經(jīng)濟體的一輪貨幣貶值競賽。
另一方面，當時接連出臺的促進雙邊貿(mào)易人民幣結算的措施和遍地開花的人民幣互換來看，在危機中大力推進人民幣國際化已成為政府的既定戰(zhàn)略，而一個存在很大貶值風險的貨幣顯然缺乏國際化起步的基礎。
時至今日，情況又發(fā)生變化。國內(nèi)經(jīng)濟的迅速復蘇，以及美元走勢的疲軟，都使得市場對人民幣升值的預期得以加強。以IMF為代表的國際金融組織，自始至終都認為人民幣的匯率是被嚴重低估的；隨著全球經(jīng)濟從經(jīng)濟危機中復蘇過來，歐美對人民幣升值的壓力只會是越來越強。長期來看，人民幣升值的大趨勢并沒有太多爭議。
目前，出口較谷底時期出現(xiàn)了一定程度的回暖，但復蘇的趨勢力度仍比較微弱。為了保證出口部門的景氣和就業(yè)，年內(nèi)人民幣重啟升值進程的可能性是比較小的。而無論是考慮到今年出口基數(shù)較低的因素，還是從全球經(jīng)濟復蘇會帶動出口繼續(xù)回暖的角度來看，明年中國的出口形勢勢將明顯轉好（或出現(xiàn)雙位數(shù)的正增長）；與此同時，明年通脹很可能日益顯化，而政府使得人民幣適度升值，可降低進口成本，從而有利于抑制物價上漲。
人民幣升值對A股的影響將是中長期的。隨著近期升值預期的不斷增加，全球實業(yè)資本和熱錢流入中國的趨勢有望繼續(xù)擴大，雖然全球資本“套利中國”的景象不如2007年末那么壯觀，但也足以成為支撐國內(nèi)充裕流動性的一個渠道。日前，中國將單個境外投資者QFII的投資額上限從8億美金提高到10億美金。人民幣資產(chǎn)的升值預期，將成為未來A股市場吸引全球流動性的重要因素。
不過，只有在出口明顯好轉的趨勢已經(jīng)確立，人民幣對美元才升值的態(tài)勢才可能重現(xiàn)。這最早也要等到明年。而且，即使屆時人民幣重啟升值進程，其升值速度也將顯著慢于2007年下半年和2008年上半年的水平。
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