6月29日，全國人大常委會經(jīng)過表決，決定批準(zhǔn)財政部發(fā)行15500億元特別國債購買外匯，這一特別國債將購買約2000億美元外匯，作為即將成立的國家外匯投資公司的資本金來源。
　　從近日連續(xù)下跌的股市走勢來看，市場無疑將這一消息視作重大利空。的確，如果一次性地發(fā)債，不僅會使社會流動性過剩局面得以大大緩解，甚至可能矯枉過正、短期內(nèi)出現(xiàn)流動性不足的情況。
　　日前，財政部有關(guān)負(fù)責(zé)人就發(fā)行特別國債相關(guān)問題答記者問時指出，“這次特別國債發(fā)行本身對宏觀經(jīng)濟政策來說應(yīng)該是中性措施，發(fā)行特別國債購買外匯后，將增加人民銀行持有的國債，增加對貨幣政策操作的支持，為人民銀行公開市場操作提供一個有效的工具”。
　　不少學(xué)者和市場人士認(rèn)為財政部此番表態(tài)意味著特別國債將直接對央行發(fā)行，這樣，將使社會流動性狀況不受影響，發(fā)行特別國債也才能真正成為“中性措施”。
　　無疑，向央行直接發(fā)行特別國債的好處是明顯的，它不僅能使短期內(nèi)的社會流動性狀況不受任何影響，而且，央行無限的貨幣供給能力將使數(shù)目龐大的國債可在短暫的時間內(nèi)迅速發(fā)行完畢，同時，國債利率也無須招標(biāo)、只需由財政部與央行協(xié)商議定即可，這無疑會大大降低財政部的發(fā)債成本。
　　但直接向央行發(fā)行特別國債也將面臨著不容回避的問題。首先，依據(jù)《中國人民銀行法》第二十九條之規(guī)定，“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認(rèn)購、包銷國債和其他政府債券”，這就意味著央行直接認(rèn)購特別國債從法理上難以說通。
　　其次，財政部發(fā)債的一個重要初衷就是“抑制貨幣流動性，改善宏觀調(diào)控”，而對央行發(fā)債將無法直接收縮流動性，與上述初衷相悖。
　　最后，有可能導(dǎo)致央行為財政貼息。向央行發(fā)債的思路是，財政部首先將國債一次性地“批發(fā)”給央行，央行未來再“零售”給市場，零售價格顯然要比批發(fā)價格高，而中間利差的成本顯然將由央行承擔(dān)。這樣，就會形成央行補貼財政的局面，這無疑等同于變相透支。
　　其實，就其發(fā)債對象而言，特別國債無需特別，依舊可以直接向市場中的微觀主體發(fā)行�？紤]到我國年均1500至2000億美元的國際收支順差的增長速度，從長期來看，市場消化此次特別國債是沒有問題的。但從短期來看，市場中的流動性確實沒有想象中的充裕，據(jù)央行行長助理易綱此前的測算，流動性過剩“只是在邊際上略微的過�！保瑳]有被央行沖銷掉的流動性大約只有4000多億元。一次性發(fā)債就有可能導(dǎo)致短期內(nèi)的流動性枯竭，并使貨幣市場利率水平高企，進而大大抬高了財政部的利息成本。
　　為此，特別國債對市場中微觀主體發(fā)行時，可采取分期發(fā)行，至少應(yīng)當(dāng)分三期以上，每次發(fā)行幾千億元。由于采取記賬式國債，此次特別國債將主要面向機構(gòu)。而且，銀行間債券市場可作為發(fā)債的首選之地。該市場的交易主體是各家商業(yè)銀行，近期盡管有些中小銀行已經(jīng)出現(xiàn)了頭寸不足，但商業(yè)銀行的平均超額存款準(zhǔn)備金率仍然在3％左右，這說明商業(yè)銀行仍具有一定的購買能力。
　　同時，為了保證特別國債的順利發(fā)行，還需貨幣政策與之配合。央行未來有必要下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率以釋放資金，考慮到當(dāng)前流動性過剩的具體情況以及未來流動性的增加情況，筆者初步測算，如果財政部特別國債要在較短時間內(nèi)發(fā)行完畢，央行法定存款準(zhǔn)備金率將有2％左右的下調(diào)空間。
　　目前還有觀點認(rèn)為，為配合特別國債的發(fā)行，未來不宜繼續(xù)發(fā)行央行票據(jù)。筆者并不認(rèn)同這一觀點，因為雖然就收縮流動性而言它們的功能并無二致，但從貨幣市場建設(shè)來看二者并非完全替代關(guān)系。由于目前我國國債期限均較長、沒有短期國債，央票事實上替代了短期國債。它將有助于完整的債券收益率曲線的形成，提高商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的市場風(fēng)險管理水平，并對貨幣市場定價機制的完善具有重要意義。

（中央財經(jīng)大學(xué)中國銀行業(yè)研究中心主任）