我們應(yīng)當(dāng)指望通過這項(xiàng)措施以及相應(yīng)的配套措施促使我國跨境資本流動(dòng)化暗為明，為防御未來可能發(fā)生的危機(jī)沖擊做好準(zhǔn)備。
　　繼開放QDII之后，國家外匯管理局一紙開放個(gè)人直接投資境外證券市場的通知又在內(nèi)地、香港激起了一陣波瀾。在全球股市反彈和內(nèi)地居民直接投資港股開閘雙重提振下，近半個(gè)月來因美國次級(jí)按揭債務(wù)危機(jī)拖累而劇烈震蕩的香港股市于20日大幅上漲，恒生指數(shù)和國企指數(shù)分別上漲5.93%和8.74%之多。

中短期內(nèi)業(yè)務(wù)規(guī)模將相當(dāng)有限

　　在國內(nèi)流動(dòng)性過剩壓力有增無減的背景下，此舉對(duì)優(yōu)化我國對(duì)外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、滿足部分居民投資需求、對(duì)內(nèi)地居民提供更平等待遇等均有積極意義。但是，由于以下因素限制，此舉在中短期內(nèi)實(shí)際業(yè)務(wù)規(guī)模將相當(dāng)有限，不至于對(duì)我國國際收支等產(chǎn)生明顯的實(shí)質(zhì)性影響。
　　第一，盡管外匯管理部門開放了居民對(duì)外證券投資，但具有足夠資產(chǎn)的潛在投資者并不全都會(huì)選擇投資證券市場，證券市場投資者中又只有一部分會(huì)克服“本土偏好”而選擇投資境外證券市場，選擇投資境外證券市場者又只有一部分冒險(xiǎn)傾向較強(qiáng)者會(huì)選擇個(gè)人直接投資而不是通過QDII投資。
　　第二，境內(nèi)外市場收益率的差異將構(gòu)成阻礙潛在內(nèi)地投資者開展跨境投資的障礙。
　　畢竟，人民幣升值壓力仍然居高不下，A股市場目前情況也還不錯(cuò)。在香港股市上，恐怕只有那些同時(shí)在內(nèi)地、香港兩地上市且A股價(jià)格明顯高于H股價(jià)格者才是潛在內(nèi)地投資者心儀的投資對(duì)象。
　　第三，該項(xiàng)業(yè)務(wù)試點(diǎn)地區(qū)的選擇也減少了當(dāng)前選擇這條途徑的內(nèi)地投資者。眾所周知，中國內(nèi)地居民投資境外證券市場風(fēng)氣最盛者當(dāng)屬廣東，其次是上海等長三角地區(qū)和高收入群體聚集的北京，但引人注目的是，這項(xiàng)業(yè)務(wù)試點(diǎn)放在了天津，而不是上述投資境外證券市場風(fēng)氣最盛的地區(qū)。
　　不錯(cuò)，在理論上，內(nèi)地居民都可以通過中國銀行營業(yè)網(wǎng)絡(luò)、經(jīng)天津分行從事境外證券投資，但從內(nèi)地股市投資者構(gòu)成就不難看出，潛在內(nèi)地投資者的主體并不是那種對(duì)境內(nèi)外證券市場掌握了充分信息的所謂理性“經(jīng)濟(jì)人”，投資顧問熟悉與否對(duì)眾多內(nèi)地居民的投資決策影響非常大。業(yè)務(wù)試點(diǎn)放在天津，必定會(huì)將大部分潛在內(nèi)地跨境投資者隔離在外。

對(duì)放松資本項(xiàng)目管制的意義也有限

　　事實(shí)上，在我國的現(xiàn)實(shí)情況下，開放居民跨境投資必然會(huì)給資本外逃、跨境洗錢者提供新的可選擇途徑。因此，除了相應(yīng)同步強(qiáng)化反洗錢等工作之外，開放這項(xiàng)業(yè)務(wù)必定要遵照循序漸進(jìn)、統(tǒng)籌規(guī)劃、先易后難、留有余地的原則。
　　由于這項(xiàng)業(yè)務(wù)開放后中短期內(nèi)規(guī)模不會(huì)太大，其對(duì)放松資本項(xiàng)目管制的意義也頗為有限。
　　外管局此次通知中規(guī)定，居民投資規(guī)模不受5萬美元年度購匯額度限制，市場廣泛視之為資本項(xiàng)目開放的一個(gè)重要步驟，也是不少媒體突出報(bào)道的“賣點(diǎn)”。
　　不過，考慮到以前我國已經(jīng)經(jīng)歷了從規(guī)定企業(yè)只能用自有外匯投資到可以購匯對(duì)外直接投資的改革，準(zhǔn)許購匯對(duì)外投資并非此前完全沒有采用過的新招，我們不應(yīng)認(rèn)為準(zhǔn)許居民購匯直接投資境外股市是多么大的突破。

促使跨境資本流動(dòng)化暗為明

　　既然如此，那么，在中短期內(nèi)這項(xiàng)業(yè)務(wù)的主要意義應(yīng)當(dāng)定位于什么？恐怕還是應(yīng)當(dāng)定位于增進(jìn)我國跨境資本流動(dòng)的透明度。
　　盡管我國長期實(shí)行嚴(yán)格的資本項(xiàng)目管制，至今仍對(duì)全部開放資本項(xiàng)目管制態(tài)度謹(jǐn)慎。但實(shí)際上，至少從上世紀(jì)80年代末開始，中國就開始出現(xiàn)了大量游離于政府監(jiān)測之外的變相資本流動(dòng)，我國企業(yè)和居民實(shí)際對(duì)外投資（包括直接投資和證券投資）額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，90年代中期以來明顯提速，這一點(diǎn)在作為內(nèi)地企業(yè)海外上市第一目的地的香港表現(xiàn)得特別明顯。
　　在香港交易所《現(xiàn)貨市場交易研究調(diào)查》系列報(bào)告中，1995/1996年度之前，由于規(guī)模微不足道，內(nèi)地投資者的交易量尚未單獨(dú)分類統(tǒng)計(jì)；在1996年《會(huì)員交易研究調(diào)查》中，內(nèi)地投資者首次單獨(dú)分類統(tǒng)計(jì)，其交易量僅占當(dāng)年香港股市外部投資者代理交易量的0.6%.此后，這項(xiàng)比例雖然有所起伏，但總體上趨向提高，至2005/2006年度已達(dá)5.44%.香港股市如此，在國外市場，中國內(nèi)地居民參與的規(guī)模也不會(huì)太小，中國居民大手筆投資紐約、納斯達(dá)克等股市早非新聞。前兩年，在美國上市的幾只中國概念股炙手可熱，在很大程度上應(yīng)當(dāng)歸因于中國內(nèi)地居民的參與。據(jù)美國財(cái)政部統(tǒng)計(jì)，截至2004年6月30日，中國內(nèi)地持有美國證券達(dá)30億美元。
　　規(guī)模可觀的資本暗流游離于政府監(jiān)管之外，大量居民海外資產(chǎn)沒有納入國際投資頭寸統(tǒng)計(jì)，無疑不利于一國宏觀經(jīng)濟(jì)管理，蘊(yùn)藏著潛在的風(fēng)險(xiǎn)。
　　在人民幣升值壓力有增無減、內(nèi)地資產(chǎn)市場泡沫橫飛導(dǎo)致熱錢普遍內(nèi)流的時(shí)期，我們不能過分指望開放境外證券投資真能明顯增加境內(nèi)居民對(duì)外投資的真實(shí)規(guī)模，不能過分指望此舉真能明顯減緩資本內(nèi)流的步伐，但我們應(yīng)當(dāng)指望通過這項(xiàng)措施以及相應(yīng)的配套措施（包括與其他有關(guān)國家/地區(qū)政府、海外交易所等機(jī)構(gòu)達(dá)成信息交換和統(tǒng)計(jì)協(xié)議等），促使我國跨境資本流動(dòng)化暗為明，從而改進(jìn)我們的宏觀經(jīng)濟(jì)管理，為防御未來可能發(fā)生的危機(jī)沖擊做好準(zhǔn)備。

（商務(wù)部研究院研究員）