繼8月17日下調(diào)再貼現(xiàn)利率之后，北京時(shí)間9月19日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)宣布降息，下調(diào)聯(lián)邦基金利率50個(gè)基點(diǎn)至4.75%。這是自2003年6月以來，美聯(lián)儲(chǔ)首次降低聯(lián)邦基金利率。同時(shí)，應(yīng)各聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的請(qǐng)求，再降再貼現(xiàn)利率，由此前的5.75%降至5.25%。這是在通脹壓力有所舒緩、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭開始減弱的情況下，為緩解次貸危機(jī)，避免其在更大范圍內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響，而推出的強(qiáng)力舉措。
　　政策公布之后，極大地提振了市場(chǎng)信心，股票市場(chǎng)迅速上揚(yáng)，資產(chǎn)支持證券（ABS）、抵押支持債券（MBS）和機(jī)構(gòu)債券價(jià)格上升，信用債券與國(guó)債前期日漸拉大的利差開始縮小。對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)心趨弱，使得衡量投資級(jí)公司債的信用違約互換指數(shù)也有所收緊。更令人鼓舞的是，在近一個(gè)月的空檔期后，又開始出現(xiàn)垃圾債券的發(fā)行。
　　因其影響力廣泛，美聯(lián)儲(chǔ)的政策注定引起爭(zhēng)議；本次降息也不例外。
　　此次降息幅度高達(dá)50個(gè)基點(diǎn)，超出了市場(chǎng)預(yù)期；此前，普遍認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將降息25個(gè)基點(diǎn)。如此大幅降息，在產(chǎn)生正面影響的同時(shí)，也增加了市場(chǎng)對(duì)未來通脹走勢(shì)的擔(dān)心。因?yàn)殡m然近期物價(jià)形勢(shì)有所舒緩，但導(dǎo)致其上升的內(nèi)在壓力并未消除。美聯(lián)儲(chǔ)在會(huì)后聲明中表示，通脹風(fēng)險(xiǎn)依然存在，仍需謹(jǐn)慎引導(dǎo)，認(rèn)真應(yīng)對(duì)，實(shí)際上正回應(yīng)了市場(chǎng)的這一擔(dān)心。
　　所以，加息的消息傳出后，短期國(guó)債收益率立即下降，而長(zhǎng)期國(guó)債利率不降反升，體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)未來通脹形勢(shì)的擔(dān)心。由此，也拉大了2年期國(guó)債和10年期國(guó)債之間的利差，由加息前的38個(gè)基點(diǎn)提高至50個(gè)基點(diǎn)，收益率曲線較前趨于陡峭。10年期普通國(guó)債和同期限通貨膨脹保護(hù)型國(guó)債之間的利差，也擴(kuò)大至231個(gè)基點(diǎn)。相當(dāng)一批機(jī)構(gòu)因擔(dān)心通脹上升，選擇通過衍生市場(chǎng)規(guī)避長(zhǎng)債風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，也有一批資金離開美國(guó)，投入到新興債券市場(chǎng)中。
　　在面臨重大危機(jī)時(shí)，格林斯潘曾因數(shù)次舉措有力，效果彰著，因而備受尊崇。而對(duì)于伯南克此次超出預(yù)期的大幅降息，華爾街雖然歡迎，但來自其他方面的負(fù)面評(píng)價(jià)也相當(dāng)多。在我們看來，之所以出現(xiàn)如此反差，主要在于當(dāng)前美國(guó)面臨的環(huán)境發(fā)生了根本變化。比如，在格林斯潘時(shí)代的大部分時(shí)間里，雖然經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很快，失業(yè)率也屢創(chuàng)新低，但物價(jià)卻始終相當(dāng)穩(wěn)定，甚至一度還有通縮隱憂。其根本原因是自90年代中期開始，美國(guó)生產(chǎn)率的持續(xù)提高。來自美國(guó)勞動(dòng)統(tǒng)計(jì)局和美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)非農(nóng)部門的生產(chǎn)率增長(zhǎng)，在1990年－1998年間達(dá)到2%；在1995－1998年間，生產(chǎn)率的增長(zhǎng)速度更快，達(dá)到2.6%，在格林斯潘卸任前，甚至一度高達(dá)4%。生產(chǎn)率的提高，使得即便失業(yè)率低于傳統(tǒng)的自然失業(yè)率水平，經(jīng)濟(jì)高于潛在增長(zhǎng)率，對(duì)物價(jià)上升的壓力，也非常小。所以，那時(shí)格林斯潘敢于大幅降息，而不用擔(dān)心通貨膨脹。近期，美國(guó)生產(chǎn)率增長(zhǎng)緩慢，情況與此前已是大不相同。
　　總體來看，此次降息短期內(nèi)對(duì)于緩解危機(jī)的影響，抑制經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)的疲弱態(tài)勢(shì)，會(huì)有相當(dāng)作用；但長(zhǎng)期內(nèi)如何平衡潛在的通脹壓力，存在變數(shù)。因此，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)再次降息的可能性雖仍存在，但斷言其貨幣政策就此轉(zhuǎn)向，恐怕還為時(shí)尚早。
　　美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響有多大？短期看，無論是從貿(mào)易領(lǐng)域還是投資領(lǐng)域，因多種因素的綜合作用，大概均偏于中性。
　　在政策層面，有人士認(rèn)為，因美國(guó)與中國(guó)的利率變動(dòng)方向出現(xiàn)了相反走勢(shì)，客觀上可能減弱中國(guó)升息的動(dòng)力，否則，根據(jù)利率平價(jià)理論，因中美利差縮小，會(huì)導(dǎo)致更多外資流入，增加外匯儲(chǔ)備，進(jìn)一步加大流動(dòng)性管理的難度。
　　這種說法有其道理，但畢竟時(shí)過境遷。在我們看來，外部資本之所以流入一國(guó)，受多重因素影響，除利差因素外，匯率變動(dòng)預(yù)期、資產(chǎn)價(jià)格變化以及長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)前景，均非常重要。而且，在不同條件下，這幾項(xiàng)因素各自發(fā)揮的作用，也并不相同，處在動(dòng)態(tài)變化之中。比如，此前數(shù)年，中國(guó)的貨幣政策很重視利差因素，甚至將中美利差在一段時(shí)間內(nèi)，穩(wěn)定地保持在大約3個(gè)百分點(diǎn)的水平，概因那時(shí)資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，匯率升值壓力沒那么大，外部資金的流入，在相當(dāng)程度上，對(duì)于利差大小也頗為看重所至。
　　但一段時(shí)間以來，隨著企業(yè)盈利能力的迅速提高，資產(chǎn)價(jià)格大幅上升且繼續(xù)上升的預(yù)期較強(qiáng)，加之匯率因素，在多項(xiàng)因素的合力作用下，利差因素的作用，已漸趨式微。正因如此，其對(duì)貨幣當(dāng)局的影響，也顯著下降——在最近的兩次加息中，已有明顯體現(xiàn)。央行的貨幣政策更加實(shí)際，在兼顧外部平衡的基礎(chǔ)上，對(duì)于內(nèi)部平衡，顯然已更加看重。
　　從另外一個(gè)角度看，美聯(lián)儲(chǔ)雖已開始下調(diào)利率，但如上所述，是否就此進(jìn)入了降息周期，尚存諸多疑問。當(dāng)前，由市場(chǎng)對(duì)未來債券市場(chǎng)利率走勢(shì)的判斷看，美國(guó)的通脹預(yù)期仍很強(qiáng)。比如，當(dāng)前兩年期和十年期國(guó)債的市場(chǎng)利率分別為4.02%和4.52%，而市場(chǎng)預(yù)期年底前，將分別升至4.22%和4.60%，至明年底，更是提升至4.61%和4.94%。按此預(yù)期，則會(huì)進(jìn)一步減弱利差因素的影響。
　　總之，在我們看來，此次美聯(lián)儲(chǔ)降息，短期內(nèi)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響偏于中性；中國(guó)貨幣政策的既定方向，大概也不會(huì)因此而發(fā)生根本改變。就對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)的影響而言，心理作用要大于實(shí)質(zhì)推動(dòng)，其未來將呈何種走勢(shì)，恐怕更多還是取決于中國(guó)自身基本面因素的變化。

作者為中信證券債券銷售交易部執(zhí)行總經(jīng)理