人民幣升值利好房地產(chǎn)與金融業(yè)，這句話雖然在市場(chǎng)上廣為流傳，但是大多數(shù)投資者對(duì)其中的作用機(jī)制并不十分明確。近期房地產(chǎn)類和金融類上市公司在資本市場(chǎng)上屢遭打壓，使投資者更是對(duì)此有些不明就里。目前，比較流行的解釋有兩種，一種是貨幣升值利好房地產(chǎn)和金融業(yè)是普遍存在的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)；二是貨幣升值后房地產(chǎn)和金融業(yè)的外幣價(jià)值增加，這會(huì)吸引境外資本收購(gòu)房地產(chǎn)和金融資本，而這些產(chǎn)業(yè)資本的本幣價(jià)值也將因國(guó)際資本的收購(gòu)水漲船高。
　　對(duì)于認(rèn)真的投資者，這兩種解釋都不能令人滿意，因?yàn)闆]能解釋貨幣升值利好房地產(chǎn)與金融業(yè)的因果關(guān)系鏈條。在沒有弄清具體作用機(jī)制的前提下，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的證據(jù)顯然說服力不足，中國(guó)有數(shù)不清的例子都和國(guó)際經(jīng)驗(yàn)大相徑庭，中國(guó)經(jīng)濟(jì)獨(dú)一無二的增長(zhǎng)模式就是最典型的例子。境外資本青睞房地產(chǎn)與金融業(yè)，也需要理由，人民幣升值以后坐享匯率變動(dòng)收益是個(gè)理由，但這個(gè)理由并不充分。人民幣對(duì)美元升值，外資只要是把美元兌換成了人民幣標(biāo)注的資產(chǎn)，無論是地產(chǎn)和金融，或者是銀行存款、債券、其他產(chǎn)業(yè)投資，只要美元換成了人民幣資產(chǎn)就能夠分享人民幣對(duì)美元匯率變動(dòng)的收益。之所以外資在眾多人民幣資產(chǎn)中更加青睞房地產(chǎn)和金融業(yè)，所看重的顯然并非匯率變動(dòng)收益，還需要有其他更重要的原因支撐房地產(chǎn)和金融業(yè)相對(duì)于其他人民幣資產(chǎn)的比較優(yōu)勢(shì)。
　　解釋貨幣升值如何利好房地產(chǎn)與金融業(yè)，我們需要明確其中的因果關(guān)系鏈條，需要來自經(jīng)濟(jì)基本面的解釋。為了繞開經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)語，以下我們通過一個(gè)極端的例子說明其中的因果關(guān)系。例子雖然極端，但更有利于理解問題。

貨幣升值與房產(chǎn)偏好

　　讓我們假定有這么一個(gè)家庭。家庭總收入1600元，支出只有兩種，一是租房花去800元，二是商場(chǎng)購(gòu)物800元。住房消費(fèi)與商場(chǎng)購(gòu)物消費(fèi)的一個(gè)關(guān)鍵區(qū)別在于，住房消費(fèi)只能由本國(guó)提供，不能借外國(guó)的房子��；但是商場(chǎng)購(gòu)物可以是本國(guó)商品，也可以是外國(guó)商品。在國(guó)際商品套利的作用下，無論是本國(guó)商品還是外國(guó)商品，本國(guó)商場(chǎng)里面的商品與國(guó)際市場(chǎng)上同類商品價(jià)格相同，如果人民幣兌美元匯率是8∶1，800元人民幣在國(guó)內(nèi)購(gòu)買的商品等價(jià)于100美元在國(guó)際市場(chǎng)上購(gòu)買的商品。這時(shí)候，我們假定人民幣兌美元升值一倍，從8∶1升值到了4∶1。對(duì)于這個(gè)家庭而言，同樣是1600元的收入，但是購(gòu)買力發(fā)生了變化，可以用800元租原來的房子，另外800元現(xiàn)在變成了200美元，可以購(gòu)買兩倍于貨幣升值前的商場(chǎng)商品，家庭收入的實(shí)際購(gòu)買力因?yàn)樨泿派�值而提高了很多。面�?duì)購(gòu)買力的提升，家庭的選擇往往不是增加一倍商場(chǎng)購(gòu)物消費(fèi)，而是在提高商場(chǎng)消費(fèi)的同時(shí)，把多出的一部分錢用于換租更大更好的房子。還是1600元的收入，貨幣升值一倍以后，家庭會(huì)用比原來更多的錢租更好的房子，這不僅會(huì)提高市場(chǎng)上房租的價(jià)格，同時(shí)還會(huì)提高房地產(chǎn)本身的價(jià)值。房地產(chǎn)價(jià)格會(huì)因?yàn)樨泿派�值水漲船高。
　　現(xiàn)實(shí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)比上面的例子復(fù)雜得多，但復(fù)雜之處僅是增加了摩擦力，不會(huì)改變方向。比如貨幣升值一倍后，商場(chǎng)中的商品價(jià)格并不會(huì)立即下降一倍，而是在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間里緩慢、持續(xù)下降（在通貨膨脹大于零的條件下表現(xiàn)為價(jià)格上漲幅度的下降），甚至有些商品（尤其是農(nóng)產(chǎn)品）價(jià)格由于很少參加國(guó)際貿(mào)易根本對(duì)匯率調(diào)整不做出反應(yīng)，家庭實(shí)際購(gòu)買力不會(huì)像上面例子中提升的那么快、那么多。但是，這只是個(gè)時(shí)間和幅度的問題，如果從一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間區(qū)間看，這種機(jī)制的作用非常明顯。貨幣升值與房地產(chǎn)價(jià)格提升之間的關(guān)系是高速增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)體中非常普遍的現(xiàn)象，得到了廣泛的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)支持。

貨幣升值與金融需求

　　金融業(yè)收益于貨幣升值原因相對(duì)復(fù)雜，但是機(jī)制與上面房地產(chǎn)業(yè)升值受益于貨幣升值有類似之處。繼續(xù)利用上面的例子，不同之處在于家庭支出除了租房和普通商品之外，還包括教育、醫(yī)療、交通、娛樂等一系列服務(wù)性支出。貨幣升值的作用在于提高了家庭收入實(shí)際購(gòu)買能力的同時(shí)，會(huì)帶來家庭支出結(jié)構(gòu)的變化，特別是增加對(duì)房地產(chǎn)、教育、醫(yī)療、交通、娛樂等一系列只能由本國(guó)提供的、難以參加國(guó)際市場(chǎng)定價(jià)的商品和服務(wù)支出。這些支出的增加會(huì)導(dǎo)致這些商品和服務(wù)投資需求增加，并進(jìn)一步導(dǎo)致能源和上游原材料產(chǎn)業(yè)投資需求增加。正如我們目前看到的對(duì)房地產(chǎn)、教育、醫(yī)療、交通、娛樂設(shè)施需求的增加，以及由這些消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)的以鋼材、電力為代表的原材料和能源等眾多投資需求的增長(zhǎng)。這些投資需求的增長(zhǎng)對(duì)于以銀行為代表的金融業(yè)來說，意味著更高的信貸需求和利潤(rùn)增加，金融業(yè)資產(chǎn)價(jià)值也因此提升。
　　從資源配置角度看，貨幣升值的本質(zhì)特征是國(guó)內(nèi)不同產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品之間相對(duì)價(jià)格的調(diào)整，與相對(duì)價(jià)格調(diào)整相伴，一方面會(huì)看到僅服務(wù)于本地的服務(wù)業(yè)發(fā)展，并由此推動(dòng)相關(guān)上下游產(chǎn)業(yè)信貸需求的增加。另一方面，還會(huì)看到參與國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的出口和進(jìn)口替代部門面臨嚴(yán)峻的外部生存壓力，以及這些產(chǎn)業(yè)內(nèi)部激烈的兼并重組和產(chǎn)業(yè)升級(jí)換代。后面一種情況對(duì)于銀行信貸需求而言，既有一些貸款需求下降甚至是壞賬的危險(xiǎn)，同時(shí)還有來自于兼并重組和產(chǎn)業(yè)升級(jí)換代的新增貸款需求。綜合來看，如果出口和進(jìn)口替代部門在體制上足夠靈活，能夠通過管理改善和技術(shù)進(jìn)步擺脫貨幣升值的負(fù)面沖擊，并由此實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)升級(jí)，這些產(chǎn)業(yè)對(duì)銀行部門也是利大于弊。

根本因素還是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

　　以上我們從房地產(chǎn)需求和信貸需求的角度分析了貨幣升值對(duì)地產(chǎn)和銀行業(yè)的影響機(jī)制。但從更廣泛的角度看，故事并不完整。貨幣升值、不同產(chǎn)業(yè)間產(chǎn)品相對(duì)價(jià)格調(diào)整，以及對(duì)房地產(chǎn)和金融產(chǎn)業(yè)的影響，都只是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)故事的不同表現(xiàn)，是結(jié)果而不是最終原因。最原始的動(dòng)力還是生產(chǎn)率提高，尤其是以出口和進(jìn)口替代部門為代表的貿(mào)易品部門生產(chǎn)率提高。如果貿(mào)易品部門生產(chǎn)率提高不能得到保障，貨幣升值和后面的一系列故事都不能成立。無論是境外資本還是國(guó)內(nèi)資本，將貨幣升值看做是對(duì)房地產(chǎn)和金融業(yè)的利好，本質(zhì)是看重經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)這些產(chǎn)業(yè)發(fā)展的利好，這些基本面范疇的利好只有在較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)才能完成。

（作者為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國(guó)際金融中心研究員）