我國目前資本市場上可供交易的品種太少，只有股票作為主要投資對象，沒有自己的備兌權證市場；不開放國內投資銀行集合理財產品投向A股市場以外的機會，銀行無法推出更具有創(chuàng)造力和吸引力的理財產品，難為銀行去做“無米之炊”。而發(fā)展理財產品，也不是中國資本市場的根本前途。
　　就如同偵探小說愛好者喜歡看《陽光下的罪惡》之類的推理片一樣，我喜歡研究銀行新推出的理財產品，分析其背后的頭寸構成是件快樂的事情。所以，稍早時候浦發(fā)銀行理財產品“匯理財2006年第九期F2計劃”收益率為零、近日深發(fā)展“聚財寶飛躍計劃2007年1號股票籃子掛鉤型理財產品”也遭遇零收益的報道，不能不引起我的高度關注。
　　此前，我對中國銀行的理財產品“日進斗金”很感興趣，它把黃金價格約定在一個范圍之內，計算其有效計息天數(shù)。我還設計過一個理財產品：“付息儲金”，向那些把紙黃金存于銀行的客戶提供低于活期存款利息的利率，使黃金不僅可以保值還可以生息，其主要原理是捕獲美元波動率和黃金波動率之間的率差。
　　看報道，浦發(fā)銀行的理財產品大致情況是這樣的：選擇H股市場上4個有代表性的公司股票：中國石化，中銀香港，招商銀行，中國移動，計算其各自在一年內的漲跌幅度，然后套用公式：16％－（最高漲幅－最低漲幅），如果括號內的數(shù)值大于16％，購買該理財產品的客戶就獲得零收益；如果括號內的值為零，那么客戶就可以獲得最高收益率16％。其結果是：這四個股票中的漲幅最高的招商銀行年漲幅約為90％，遠遠高于漲幅最低的中銀香港年漲幅，導致括號內的值大于16％，客戶收益為零。
　　任何一個理財產品都要確保銀行本身無風險，同時又使得客戶相信自己有利可圖。我猜測，浦發(fā)銀行構建這個理財產品的大致方法可能是這樣的：將大部分委托理財?shù)馁Y金用于購買國債，確保到期本息的安全；然后將一小部分的資金委托海外投行進行一系列復雜的操作。具體而言，主要有兩個部分：以上這四個公司都有備兌權證的交易，投行的主要工作就是把表現(xiàn)股價漲跌的波動率轉化成為理財產品的收益。我估計浦發(fā)雇傭的海外投行沒有購買這四個股票的期權，而是進行了更復雜的交易。任何時刻，一個股票的期權都隱含著此時此刻市場認為該股票未來一段時間內的波動范圍，這就是期權交易中的隱含波動率（ImpliedVolatility）；但是，該股票未來的實際走勢卻未必如當初人們所預期的那樣，有可能出現(xiàn)超出隱含波動率所描述范圍的波動，這就會出現(xiàn)期末的實際波動率（RealizedVolatiltiy）大于期初的隱含波動率的情況。
　　浦發(fā)當初設計產品時，這四個股票期權各自的隱含波動率之間的差額想必是在16％以內的，而最終股價卻遠遠超過了這個范圍。浦發(fā)的海外投行伙伴可能是做空了波動率的率差，他們希望四個股票出現(xiàn)同比例同方向的漲跌幅度。具體做法可以是：同時持有“實際波動率”的空頭和“隱含波動率”的多頭，由此來捕捉這兩個波動率之間的率差。遺憾的是，他們頭寸正好放反了，如果他們同時持有的是“實際波動率”的多頭和“隱含波動率”的空頭，就可能給浦發(fā)銀行的客戶帶來高額收益，當然，在這種情況下，這個產品本身也需要重新設計。需要說明的是，以上產品剖析的內容完全是我根據所做的主觀推論。
　　浦發(fā)、深發(fā)展銀行的問題不是孤立的，各外資行的理財產品也曾經出現(xiàn)過類似的情況。我的一個朋友用港幣買了某外資行的理財產品，結果不僅收益率為零，還錯過了滬深股市的大牛市，更令他惱怒的是：在這段時間里，人民幣兌港幣升值了，他的實際財富已縮水。
　　無論是浦發(fā)銀行、深圳發(fā)展銀行，還是外資銀行的零售產品部門，他們其實都是在為海外投行的衍生品銷售交易部門打工，他們通過類似浦發(fā)銀行這樣的國內合作伙伴集合了更多的理財資金的委托之后，就可以參與更多的衍生品交易，并從中賺取更多交易傭金，此外，做市商的大額報價和浦發(fā)等國內銀行的結算價之間也可能存在價差，從而有可能為海外投行提供更多利潤。
　　現(xiàn)在市場上的大多數(shù)理財產品，就是把某個標的物的波動率轉化成為理財產品的利率，各個銀行都在普遍應用這樣的思路。我認為我國構建多層次資本市場不需要這樣花哨的理財產品，我一直主張政府盡快開放由國內投資銀行主導的“結構性融資”產品，這樣就可以解決資本市場上需要融資的中小企業(yè)的難題，發(fā)展理財產品，并不是中國資本市場的根本前途。
　　許多國內的商業(yè)銀行將理財產品作為發(fā)展中間業(yè)務的方向，我認為這是無奈的。我們不太可能構建一個符合保本無風險前提的，收益率大幅度超過同期國債波動率（可能略高于同期國債利率）的理財產品，這本身違背了金融市場的規(guī)律。我們能夠做的產品其實非常少，而且主要交易標的物都由外國銀行作為做市商。我們不得不與他們合作推出這些產品，就只能在產品推廣的文字上下功夫，將投資者的預期收益提高，在浦發(fā)的這款產品中，16％這個數(shù)字就起到了這個作用，總會有些投資人抱著僥幸的心理希望自己能夠獲得16％的收益。
　　我國的資本市場上，因為只有股票作為主要投資對象，銀行無法推出更具有創(chuàng)造力和吸引力的理財產品，而只能和境外投行聯(lián)手，推出一些與海外市場衍生品相關的理財產品。我認為這個責任并不在國內的銀行。我國目前資本市場上可供交易的品種太少，難為銀行去做“無米之炊”。在此，我要借本欄大聲呼吁：我們應該盡快建立自己的備兌權證市場；開放國內投資銀行集合理財產品投向A股市場以外的機會；全力構建多層次資本市場。