采用實證模型估算，人民幣升值長期來看有利于抑制通脹，但短期作用較小。

　　近期我國的通貨膨脹率大幅上揚，達12年新高。我們之前的分析顯示我國通脹的原因包括國際原材料和農(nóng)產(chǎn)品價格上升、國內(nèi)食品價格上升和匯率僵硬導(dǎo)致的貨幣增速過快。
　　全球原材料和農(nóng)產(chǎn)品價格上漲向我國輸入了通脹，那么人民幣匯率升值在多大程度上可以抵御這種輸入型通脹呢？
　　我們對中國的匯率傳遞效應(yīng)進行了研究，以探討人民幣匯率變動如何影響國內(nèi)的消費價格。
　　所謂匯率傳導(dǎo)機制，即由于匯率變動而導(dǎo)致內(nèi)部物價的相應(yīng)變動。匯率變動可通過直接和間接兩個渠道傳遞至消費價格。
　　直接渠道是通過進口價格的改變。舉例來說，當(dāng)人民幣升值，以人民幣計算的進口貨品價格變得較便宜，這將可能傳遞至工業(yè)品出廠價格和消費價格，因為生產(chǎn)商和經(jīng)銷商可能會相應(yīng)地降低產(chǎn)品價格。
　　間接渠道是通過國產(chǎn)貨品在國際市場上競爭力的改變。人民幣升值使國產(chǎn)貨品對外國買家來說變得較昂貴，相反進口貨品對國內(nèi)消費者來說變得較便宜，這使出口、工業(yè)生產(chǎn)及總需求有所減少，從而使物價有下調(diào)壓力。
　　中國經(jīng)濟對于進口的依賴程度最近10年不斷上升，剔除加工貿(mào)易進口，進口占GDP 的比重從1997年的7%上升至目前的18%；進口占中國消費的比重更從1997年的11%上升至目前的33%。尤其是對于原材料的進口依存度，剔除加工貿(mào)易進口，原材料進口占GDP 比重從1997年的1%上升至目前的4.6%。中國的進口占GDP 比重與歐盟相仿，顯著高于美日等發(fā)達國家以及其他新興市場；其中，原材料的進口占GDP比重也處于國際較高水平，與歐盟、印度相仿，而顯著高于美日等發(fā)達國家以及其他新興市場。
　　這顯示出中國進口依賴度較高，因此匯率對于國內(nèi)價格的變化應(yīng)該影響顯著。然而，由于生產(chǎn)商和經(jīng)銷商未必能把進口價格的改變即時完全地傳遞到工業(yè)生產(chǎn)和消費價格上，因此實際的匯率傳遞效應(yīng)會比進口依存度分析得出的結(jié)論小很多。
　　我們使用了國際上普遍采用的實證模型來估算中國的匯率傳遞效應(yīng)。檢驗結(jié)果顯示的是，當(dāng)人民幣名義有效匯率一次性改變1%，消費價格在今后的相應(yīng)變化。具體而言，消費價格在6個月和3年后的變動分別為0.04%和0.30%。
　　這種結(jié)果顯示，人民幣升值長期來看有利于抑制通貨膨脹，但是短期作用較小。舉例來說，假如人民幣名義有效匯率升值5%~10%，CPI在半年后僅減少0.2%~0.4%，而三年后累計下降1.5%~3.0%。
　　這一結(jié)果與一些對歐洲國家的匯率傳導(dǎo)效應(yīng)研究結(jié)果相近。這可能是由于中國的進口依賴度與歐盟相近。
　　另外我們發(fā)現(xiàn)，國際大宗商品和農(nóng)產(chǎn)品價格對我國消費價格的影響較人民幣匯率大得多。這表明全球性商品價格上漲是拉動中國消費價格上揚的關(guān)鍵所在。而全球大宗商品價格的飆升與美國寬松的貨幣政策導(dǎo)致美元貶值密切相關(guān)。這說明我國以及許多發(fā)展中國家目前的高通脹是美國寬松的貨幣政策造成的，不可能完全依靠自身的貨幣緊縮根治。
　　盡管人民幣升值對抑制通脹的直接作用不是很大，并且傳遞至消費價格的時間較長，但假如人民幣一次性升值（隨后一段時間則保持穩(wěn)定），將減少熱錢對于未來升值空間的憧憬，降低熱錢涌入的傾向，從而降低因貨幣膨脹所造成的通脹壓力。然而，鑒于出口增速進一步下滑，政府采取一次性升值的措施的可能性已經(jīng)降低。因此，應(yīng)對通脹無法依靠單一政策，而應(yīng)采取“緊貨幣”（包括匯率升值和信貸規(guī)�？刂疲┮种茋鴥�(nèi)自身通脹因素，同時用財政政策加大補貼農(nóng)業(yè)生產(chǎn)和補貼城市低收入者的方法。
　　為了引導(dǎo)通貨膨脹預(yù)期，政府應(yīng)當(dāng)強調(diào)我國通貨膨脹的國際周期性因素，即美元和大宗商品價格的周期性變化。美元見底回升之日，也許是全球通貨膨脹壓力減小之時。我們認為美元2009 年回升的概率較大，屆時通貨膨脹將明顯放緩，而我國出口因外需走弱放緩，也將抑制制造業(yè)產(chǎn)品價格上漲。

（作者為中金公司首席經(jīng)濟學(xué)家）