“美元貶值何時(shí)見底？”，這是3月18日十一屆全國人大一次會(huì)議閉幕后，溫家寶總理在人民大會(huì)堂回答記者提問時(shí)提出的問題，這個(gè)問題恰如其分地點(diǎn)到了現(xiàn)今國際金融風(fēng)云變幻中的關(guān)鍵。

    在大多數(shù)人還聚焦于次貸風(fēng)波的走向時(shí)，美元貶值卻在以一種不易察覺的方式向外輸出金融風(fēng)險(xiǎn)，在全世界范圍內(nèi)分?jǐn)偞钨J成本。不過，美元貶值也正在受到各種防御力量的制約。在多重角力之中，美元匯率的長期走向充滿變數(shù)。
    雖然關(guān)于美元匯率短期變化的解讀如股評(píng)般汗牛充棟，但大多缺乏令人信服的有力證據(jù)，某種程度上帶有過多的主觀臆斷。筆者認(rèn)為，認(rèn)清美元貶值的中長期趨勢(shì)，判斷現(xiàn)今美元匯率變化是否包含有過度性質(zhì)的“超調(diào)”，需要深入分析美元均衡匯率及其決定變量之間的關(guān)系。但遺憾的是，國內(nèi)關(guān)于均衡匯率的研究大多是針對(duì)人民幣的，以美元為主要目標(biāo)的理論和實(shí)證研究十分少見，這對(duì)分析美元貶值這個(gè)“后次貸時(shí)代”最大的國際金融問題而言，無疑是個(gè)瓶頸。
    測(cè)算美元均衡匯率，找到它同實(shí)際匯率之間的“失調(diào)”程度，有助于理解美元如何在中長期運(yùn)動(dòng)以靠近均衡水平；分析美元均衡匯率，理清它同各類經(jīng)濟(jì)變量絲絲縷縷的瓜葛和聯(lián)系，則有助于讀懂這個(gè)“均衡”水平本身未來的變化，找到美元在國際貨幣體系動(dòng)蕩中的未來軌跡。
    實(shí)際上，均衡匯率在學(xué)術(shù)領(lǐng)域一直是個(gè)引人入勝的話題。根據(jù)復(fù)旦大學(xué)姜波克教授的經(jīng)典定義，均衡匯率就是一國內(nèi)部均衡與外部均衡同時(shí)實(shí)現(xiàn)時(shí)的實(shí)際匯率水平。內(nèi)部均衡包含經(jīng)濟(jì)增長、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)和內(nèi)部和諧四重內(nèi)涵，外部均衡則包括國際收支平衡和外部和諧兩重內(nèi)涵。

美元均衡匯率近期沒有明顯變化

    為了測(cè)算美元均衡匯率，筆者選取了美元實(shí)際有效匯率、美國貿(mào)易條件、美國貿(mào)易品部門的相對(duì)生產(chǎn)率進(jìn)步、美國經(jīng)季節(jié)調(diào)整后實(shí)際GDP、美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率、財(cái)政赤字的GDP占比和經(jīng)常項(xiàng)目赤字的GDP占比這七個(gè)經(jīng)濟(jì)變量1994年1月至2008年2月時(shí)間序列上170組月度數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，得到的結(jié)果的確有些出人意料，但又十分有趣。
    次貸風(fēng)波以來，自2007年7月2日至2008年3月21日，根據(jù)6種主要貨幣加權(quán)計(jì)算的美元指數(shù)下跌了10.67％，包括52種貨幣的美元名義有效匯率下跌了5.24％，剔除通脹因素的美元實(shí)際有效匯率也下跌了5.77％，冰冷的現(xiàn)實(shí)讓人覺得美元均衡匯率也在跌跌不休。實(shí)際上，這是一種錯(cuò)覺。在過去的近三個(gè)季度里，美元均衡匯率并沒有明顯的變化。這一貌似匪夷所思的結(jié)論并非不可解釋，其實(shí)這反而說明了一個(gè)關(guān)鍵問題：令人聞風(fēng)喪膽的次貸風(fēng)波雖然正在不斷展現(xiàn)它對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的滯后影響，但關(guān)鍵性的“趨勢(shì)”變化還缺乏足夠的數(shù)據(jù)支撐。對(duì)于均衡匯率的各決定變量而言，雖然短期數(shù)據(jù)非常難看，但計(jì)量工具并不能驗(yàn)證出中長期趨勢(shì)的變化，拋卻易變的、不可靠的主觀臆斷，美元均衡匯率并沒有受到次貸風(fēng)波的過多沖擊，至少在目前是這樣。

美元貶值存在“超調(diào)”成分

    均衡匯率沒有大幅下滑，而我們看到的市場(chǎng)匯率卻在跌跌不休，這實(shí)際上帶來了第二個(gè)有些出人意料的結(jié)論：最近的美元貶值存在“超調(diào)”成分。用通俗的話說，美元貶值的實(shí)際幅度超出了理論水平，更直白點(diǎn)，就是美元跌得有點(diǎn)“過”了。
    造成這個(gè)結(jié)果的原因無非就是“快慢有別”�！奥�”是指均衡匯率的變化較為滯后，它只有等到美國經(jīng)濟(jì)增長、貿(mào)易條件、技術(shù)進(jìn)步、雙赤字等一系列決定因素的變化趨勢(shì)得以確定后，才會(huì)發(fā)生實(shí)質(zhì)性升貶；“快”是指市場(chǎng)匯率的變化非常超前，在“衰退”或是“危機(jī)”還沒有得到數(shù)據(jù)確認(rèn)將必然發(fā)生時(shí)，它就對(duì)或大或小的可能性提前作出了反應(yīng)。用專業(yè)點(diǎn)的話說，相比更注重長期趨勢(shì)的均衡匯率，市場(chǎng)匯率更多地受到了預(yù)期因素的影響，次貸風(fēng)波后信心危機(jī)導(dǎo)致的預(yù)期看淡，直接有效反映在了美元市場(chǎng)匯率的飛流直下里面。
    其實(shí)，除卻這一層嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕忉專�筆者有另外一個(gè)頗具陰謀論色彩的個(gè)人猜測(cè)，那就是美國貨幣當(dāng)局可能正在利用次貸風(fēng)波這個(gè)巨大的利空消息壓低美元，向外傾瀉前些年“透支增長”積聚的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。其實(shí)關(guān)于借“次貸”出清利空，正是一些分析者對(duì)華爾街劇變的一種解釋。

美元幣值存在長期低估現(xiàn)象

    更加令人吃驚的結(jié)論還在后面。美元“超調(diào)”描述的是短期現(xiàn)象，從長期來看美元匯率最明顯的特征是“失調(diào)”，這個(gè)術(shù)語的意思是市場(chǎng)匯率與實(shí)際匯率的長期偏離。
    如果將美元實(shí)際匯率和均衡匯率放在一個(gè)表里，就會(huì)發(fā)現(xiàn)前者長期處于后者下方，也就是說美元幣值存在長期低估的現(xiàn)象。對(duì)于這個(gè)現(xiàn)象的解釋是廣場(chǎng)協(xié)議的矯枉過正，1985年G5會(huì)議同意美元貶值現(xiàn)在看來就是一場(chǎng)鬧劇，給美元貶值添上制度因素的干柴，無疑會(huì)讓美國在這條不歸路上肆無忌憚地一路暢行，結(jié)果就是美元匯率變化的不可約束，美元近代史變成了徹頭徹尾的“貶值史”，而為這種瘋狂埋單的是美國債權(quán)人和美元資產(chǎn)持有者。持有大量美元債務(wù)或美元資產(chǎn)就像是收益率同通脹與匯率輪番賽跑的可怕游戲，不公平的規(guī)則讓所有玩家都無法成為真正的贏家。當(dāng)然更大的受害者還是對(duì)美元雙邊匯率大幅升值的外向型經(jīng)濟(jì)體，比如日本，過度的日元升值直接帶來一個(gè)令人欲說還休的“失去十年”。雖然美元失調(diào)大的趨勢(shì)上還是在不斷縮小，但次貸風(fēng)波卻讓美元低估問題再度凸現(xiàn)，這實(shí)際上意味著，相對(duì)于其他一些飽受爭議的新興市場(chǎng)貨幣，美元更應(yīng)該在長期中升值以回歸其實(shí)際價(jià)值。
    應(yīng)該升值并不代表美元就會(huì)升值，鑒于美國作為國際貨幣的強(qiáng)勢(shì)地位和長期低估的歷史慣性，失調(diào)本身并不意味著美元將反彈或是見底。美元見底的決定因素在于“決定中長期趨勢(shì)的均衡匯率”的變化，只要美元均衡匯率不出現(xiàn)大幅下滑，美元繼續(xù)大幅貶值就將缺乏空間。也就是說美元貶值見底的根本條件是次貸風(fēng)波滯后影響充分顯現(xiàn)后，美元均衡匯率的企穩(wěn)及其長期惡化可能性的消除。

美元貶值見底的條件

    那么現(xiàn)在問題的關(guān)鍵就轉(zhuǎn)移到了美元均衡匯率決定要素上。研究表明，經(jīng)濟(jì)增長、技術(shù)進(jìn)步和貿(mào)易條件對(duì)美元均衡匯率的決定力比利率和雙赤字要高很多，這看上去又十分有趣。是的，美聯(lián)儲(chǔ)并非如人們想象的那樣如“貨幣上帝”般決定一切。均衡匯率本身就是實(shí)際匯率，在長期中美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)“貨幣面紗”的擺布并不會(huì)過多影響實(shí)際因素。而且，對(duì)于匯率而言，利差比利率更為重要，美聯(lián)儲(chǔ)既然是全球貨幣政策中舉足輕重的領(lǐng)跑者，那么它對(duì)利差的短期作用必然明顯大于長期影響，這實(shí)際上減弱了“利率平價(jià)”對(duì)美元匯率形成的傳導(dǎo)。利率與均衡匯率的羸弱關(guān)系表明，美聯(lián)儲(chǔ)在匯率領(lǐng)域更像是一種引發(fā)短期波動(dòng)的不確定因素，而非長期趨勢(shì)的制造者，所以，將美元貶值見底寄希望于美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際上有失偏頗。而將希望寄托于“雙赤字”改善同樣有些不切實(shí)際。雖然“雙赤字”改善能夠刺激美元升值，但美元升值將增加政府的相對(duì)債務(wù)負(fù)擔(dān)，降低其進(jìn)一步縮小財(cái)政赤字的主動(dòng)性；而美元升值還將削弱凈出口增長能力，給經(jīng)常賬戶赤字進(jìn)一步改善形成制約。
    真正決定美元均衡匯率走向的還是經(jīng)濟(jì)增長、技術(shù)進(jìn)步和貿(mào)易條件，這意味著美元貶值見底的具體條件包括：一是次貸風(fēng)波對(duì)美國經(jīng)濟(jì)增長的中長期沖擊有限，這實(shí)際上要求次貸風(fēng)波不能大幅惡化，而美國中長期消費(fèi)傾向也不能受到較大負(fù)面影響；二是美國貿(mào)易條件的持續(xù)改善，這一定程度上要求以中國為代表的美國主要進(jìn)口來源地物價(jià)保持穩(wěn)定，進(jìn)而避免美國進(jìn)口價(jià)格指數(shù)的不利變化；三是美國技術(shù)進(jìn)步的維持，這要求次貸風(fēng)波對(duì)金融創(chuàng)新的抑制效應(yīng)得到緩解。
    是的，次貸風(fēng)波依舊是決定美元命運(yùn)的關(guān)鍵因素。而筆者前期的一系列研究表明，次貸風(fēng)波并非如現(xiàn)在市場(chǎng)想象那般會(huì)以摧枯拉朽之勢(shì)將美國經(jīng)濟(jì)打入“大蕭條”或是“長期滯脹”的無邊黑暗，所以，隨著次貸風(fēng)波的利空因素出盡，美元貶值將真正見底。此外，另外一點(diǎn)格外值得強(qiáng)調(diào)，美元貶值并非美國私事，研究表明，外部力量同樣有著穩(wěn)定美元均衡匯率的重要作用。從如此角度看，中國貨幣政策調(diào)控未來對(duì)通貨膨脹的控制不僅將起到穩(wěn)定物價(jià)的內(nèi)部作用，還會(huì)產(chǎn)生幫助美元均衡匯率走強(qiáng)的外部效應(yīng)。
    說完美元貶值的根本條件和具體條件，似乎理所應(yīng)當(dāng)?shù)剡M(jìn)入時(shí)機(jī)判斷問題了。實(shí)際上，筆者并不想過多拋出“預(yù)測(cè)”，但如果真要給出，筆者傾向于認(rèn)為2008年第三或第四季度更像是美元貶值見底的可能時(shí)機(jī)。原因在于美元貶值見底的各種條件可能在那段時(shí)間全面滿足，而標(biāo)志則是可能在那時(shí)發(fā)生的三種“趨勢(shì)轉(zhuǎn)變”：一是次貸風(fēng)波由惡化轉(zhuǎn)向平穩(wěn)；二是歐美貨幣政策趨勢(shì)錯(cuò)配，美國在進(jìn)一步降息見底后重新升息，歐洲卻后發(fā)進(jìn)入降息周期；三是歐美經(jīng)濟(jì)增長趨勢(shì)錯(cuò)配，美國重新復(fù)蘇，歐洲陷入困境。