利用預(yù)測現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法來對股票估值，是一個根本性的錯誤，由此出發(fā)所談?wù)摰氖杏时稊?shù)問題，每股業(yè)績及其復(fù)合增長率問題，當(dāng)然也都是錯誤的。只有當(dāng)我們能夠利用客觀數(shù)據(jù)描述出股票背后的柔性二叉樹之后，才能知道市場對股票估值的客觀判斷。
上證指數(shù)將近3年前從998點開始起步以來，我和多頭主力之間就一些重大問題始終存在分歧。我認(rèn)為這些問題如果得不到很好的解決，將長期影響中國股市的長期健康發(fā)展。這些問題主要表現(xiàn)在：人民幣升值問題、股改問題、業(yè)績增長問題等等多個方面的內(nèi)容。其中，核心分歧在于估值方法。
去年秋冬從六千多點開始的這一輪向下調(diào)整，與其說是下跌過多，不如說是前期上漲過猛之后諸多問題累積起來爆發(fā)的結(jié)果。而前期之所以上漲過猛，筆者以為，恰恰是因為市場上多頭主力成功地宣傳了他們的估值主張，并使很多投資人對此深信不疑�，F(xiàn)在的下跌，套牢了大多數(shù)人，究其原因，毛病就在多頭的股市估值理論體系即預(yù)測現(xiàn)金流貼現(xiàn)法上。它的致命缺陷是把股票當(dāng)作債券來估值，它對未來的判斷是主觀的，而且股票價格與未來現(xiàn)金流也不存在線性關(guān)系。
看似已成主流的這種估值主張認(rèn)為，中國股市始終具有估值優(yōu)勢，這種估值優(yōu)勢體現(xiàn)在以下幾個方面：滬深300指數(shù)的平均動態(tài)市盈率將近20倍左右，在符合國際估值的合理范圍之內(nèi)；上市公司業(yè)績增長保持在年均30％左右，遠(yuǎn)超歐美同行業(yè)的水平；中國經(jīng)濟始終處于高速增長階段；人民幣持續(xù)升值將導(dǎo)致資產(chǎn)重估和外資流入。這種主張還認(rèn)為：過去制約中國股市發(fā)展的股權(quán)分置問題已經(jīng)解決，上述估值優(yōu)勢將長期發(fā)揮作用，從而確保中國股市長期處于牛市，“黃金十年”的判斷就是基于這個理念而提出的。
這種估值主張的核心錯誤不在于對宏觀形勢的判斷，不在于對微觀企業(yè)盈利的研究，而在于對股票這項獨特資產(chǎn)的定價模式產(chǎn)生了根本性的錯誤：利用預(yù)測現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法來對股票估值，這是一個根本性的錯誤。因而，從這個估值方法出發(fā)，他們所談?wù)摰氖杏时稊?shù)問題，每股業(yè)績及其復(fù)合增長率問題，也都是錯誤的。
投資人也許都熟悉華爾街一句名言：“在牛市的時候，什么估值模型都是正確的；在熊市的時候，什么估值模型都是錯誤的”，它講的是我們在牛市中無論多么樂觀都是對的，熊市中無論多么悲觀也是正確的。原因就在于我們從本能出發(fā)，認(rèn)為現(xiàn)金流貼現(xiàn)法是正確的，其實呢，這個方法的正確性完全取決于我們對未來業(yè)績的主觀判斷。
最近，我和本欄的另一位作者田立先生合作發(fā)表了論文“波動率對沖法取代現(xiàn)金流貼現(xiàn)法”，其中的主要依據(jù)就是股票價格變動是隨機漫步的過程，而與公司業(yè)績之間不存在線性關(guān)系。我們相信，任何時候我們只知道兩個指標(biāo)：股票的當(dāng)前價格和市場對于未來股價波動范圍的判斷。前者直接從股市中可以觀測到，后者需要從期權(quán)公式中逆向求出。這是兩個完全由市場告訴我們的指標(biāo)，因而是客觀的。我們以此為依據(jù)，推測國外成熟的國債定價模型“柔性網(wǎng)狀二叉樹”可以用來為股票定價。而定價方式的不同，正是我同多頭主力的根本分歧所在。
具體來看，根據(jù)柔性網(wǎng)狀二叉樹方法，樹的原點就是股票當(dāng)前的價格，然后我們?nèi)y定最近到期的一款權(quán)證的波動率，以此作為第一階分叉樹的上下節(jié)點，然后繼續(xù)推算依次到期權(quán)證所隱含的波動率，逐步描出一個以原點擴散的二叉樹的上下限。在此基礎(chǔ)上，國外已經(jīng)有兩位學(xué)者先后用不同方法測定了這個二叉樹中不同節(jié)點的位置，由此構(gòu)成一個巨大的網(wǎng)狀二叉樹（測定網(wǎng)內(nèi)各點位置的方法比較復(fù)雜，此處不一而述，其主要依據(jù)仍然是觀測各款到期權(quán)證價格之間的相互關(guān)系）。
在一個相對完善的資本市場上，我們時時刻刻都可以描述出任何一項交易資產(chǎn)的柔性網(wǎng)狀二叉樹，其波動的幅度和開口的方向則隨著時間而變化，因此視作柔性。這種變化本身我們無法預(yù)測。一旦描述出這樣的網(wǎng)狀二叉樹，我們就得到了一個比貼現(xiàn)預(yù)測現(xiàn)金流更客觀的估值方法，而它適用于任何一項風(fēng)險資產(chǎn)，無論是股票、房產(chǎn)還是國債。
先讓我們來看在通貨膨脹情況下國債價格的表現(xiàn)。如果存在著通貨膨脹加速的預(yù)期，國債價格就會變動得更劇烈，其收益率的柔性二叉樹將扭曲向下并且開口更大。其結(jié)果就是：如果大家都認(rèn)為投資對象的未來變動趨勢向下，并且向下的范圍更寬，就一定會立即拋出這項資產(chǎn)，該資產(chǎn)的價格應(yīng)該下跌非常厲害。基于同樣的原理，在通貨膨脹時期，公司未來業(yè)績將受到擠壓，導(dǎo)致股票柔性二叉樹將扭曲向下并且開口更大，其結(jié)果仍然是人們紛紛拋出未來看跌的股票。這就是通貨膨脹時期，股市的估值將大幅度下降的根本原因。
此前，不管我們繼續(xù)使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流的方法還是估計市盈率倍數(shù)的方法，都會受到主觀判斷的影響。而只有當(dāng)我們能夠利用客觀數(shù)據(jù)描述出股票背后的柔性二叉樹之后，才能知道市場對股票估值的客觀判斷。這就是我始終提倡的建立權(quán)證交易比創(chuàng)業(yè)板更重要的基本原因，沒有權(quán)證交易，我們就無法描述柔性二叉樹。當(dāng)然，現(xiàn)在還不能肯定柔性網(wǎng)狀二叉樹一定能夠完整而準(zhǔn)確地刻畫股票的定價機制，我現(xiàn)在只能說這是迄今為止所找到的替代“現(xiàn)金流貼現(xiàn)法”的最好方法。 |
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