當(dāng)A股市場依靠傳統(tǒng)的內(nèi)生性增長已經(jīng)無法支撐較高的估值水平時，唯一且必須的路徑是依靠重組和并購實現(xiàn)外延式增長，降低高企的估值水平。我國證券市場正從量的擴(kuò)張向質(zhì)的提升逐步演進(jìn)，大小非解禁與流通增大了市場的供給沖擊，但客觀上掃清了上市公司并購的交易障礙。
    首先，并購方已無需再像股權(quán)分置時代那樣一定要與大股東費力地周旋，而是可以通過二級市場直接收購的方式達(dá)到目的。其次，大股東有更強(qiáng)的動力實施大規(guī)模的資產(chǎn)資本化（整體上市與資產(chǎn)注入）來換取更多的股權(quán)權(quán)益，在實現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張、行業(yè)整合、解決關(guān)聯(lián)交易的同時，也是大股東改善公司治理、實現(xiàn)股權(quán)價值最大化目標(biāo)的具體體現(xiàn)。
    以全流通制度下大股東的行為模式和新型并購方法為基點，“大小非”解禁與流通的股份將在市場估值體系重建中，在爭奪經(jīng)營價值的并購重組興起中，更為頻繁地流向并購重組市場。毫無疑問，以“大小非”流通為契機(jī)，擴(kuò)展并購重組規(guī)則，將有利于市場發(fā)展。
    目前并購重組規(guī)則主要以《上市公司收購管理辦法》和《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》為核心，這種市場化導(dǎo)向的制度安排高度依賴公司治理、信息披露和財務(wù)顧問這三大機(jī)制的運行效率，然而，在信披機(jī)制失靈而監(jiān)管機(jī)構(gòu)又難以及時糾查的情形下，信息不對稱現(xiàn)象必然引致“市場失靈”，從而損害中小投資者利益。筆者認(rèn)為，可以借助“大小非”解禁與流通的市場時機(jī)，創(chuàng)造新型的市場發(fā)行、交易機(jī)制，來修補(bǔ)制度短板。
    從成熟市場的實踐經(jīng)驗來看，大宗交易系統(tǒng)是作為機(jī)構(gòu)投資者批發(fā)市場和主要并購市場而存在的，經(jīng)由機(jī)構(gòu)投資者在發(fā)行、交易中的中介行為，可以優(yōu)化并購重組交易的價格形成機(jī)制，降低并購市場的信息不對稱程度。4月20日“大小非新政”之后，深滬交易所的大宗交易制度已有所改進(jìn)，但在發(fā)行、交易、監(jiān)察等方面的運行機(jī)制仍有待細(xì)化和完善。
    一是細(xì)化大宗交易發(fā)行承銷規(guī)則，優(yōu)化并購重組的信息形成機(jī)制。依據(jù)交易規(guī)則，存量與增量股份均可以通過大宗交易系統(tǒng)進(jìn)行公開發(fā)售或定向配售。海外成熟市場較普遍的做法是，一些證券中介機(jī)構(gòu)將主動承銷發(fā)行人擬在大宗交易系統(tǒng)公開發(fā)售的股份，若發(fā)售數(shù)量不是很大，特定的機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)與發(fā)行人商定配售價格后將認(rèn)購發(fā)行人擬減持、增發(fā)的股份。機(jī)構(gòu)投資者在中介并購重組所涉大宗股份買賣過程中，通過自發(fā)的、市場化的盡職調(diào)查，就可極大優(yōu)化并購重組的信息形成機(jī)制。
    二是改革大宗交易的報價機(jī)制，引入做市商交易方式，提升并購重組的價格形成效率。經(jīng)做市商中介的大宗交易價格，將更為準(zhǔn)確地反映并購股份的市場價值，有助于并購交易對手之間達(dá)成均衡的市場價格，并從總體上提升雙方的并購績效。
    三是強(qiáng)化大宗交易監(jiān)察，防范和打擊并購重組過程中的內(nèi)幕交易和市場操縱。隨著大小非股份進(jìn)入可流通階段，許多強(qiáng)勢投資者紛紛獲得解禁股份的托管權(quán)，由于解禁股份通常占據(jù)較高的流通股比例，托管權(quán)其實意味著無需自行購買較多籌碼即可獲得較高的市場價格影響權(quán)。在托管股份行將成為并購標(biāo)的時，托管人有可能利用托管權(quán)的鎖籌優(yōu)勢，很便利地進(jìn)行內(nèi)幕交易和市場操縱。為此，在大宗交易系統(tǒng)實施并購股份轉(zhuǎn)讓前后的重要時點上，證交所市場監(jiān)察部門可以借助有效的甄別與分析體系，以事件分析法為基礎(chǔ)，鎖定并追蹤與托管人構(gòu)成“一致行動人”的席位與賬戶，對“大小非”與托管人利用信息優(yōu)勢、持股優(yōu)勢從事的內(nèi)幕交易和市場操縱行為進(jìn)行實時監(jiān)控，做到防范于未然、懲治于既然。

（深圳證券交易所博士后工作站）