美國經(jīng)濟在次貸危機打擊下必然要經(jīng)歷一場衰退，這已經(jīng)是共識，但是是短期衰退，還是會像日本那樣，在資產(chǎn)泡沫破滅后，在一個相當長的時間內(nèi)走不出來，目前有許多爭論。我認為從目前的許多因素看，本次美國經(jīng)濟衰退很可能像日本，會在很長時間內(nèi)走不出來，甚至比日本更嚴重。
　　第一，與日本的資產(chǎn)泡沫比較，美國的資產(chǎn)泡沫不僅更大，而且顯著不同。日本當年的資產(chǎn)泡沫主要是股票和地產(chǎn)，由于日本金融體系一向比較保守，而在上世紀80年代后期衍生金融工具才開始發(fā)展，所以當年的日本沒有衍生金融產(chǎn)品泡沫問題。但是目前美國的金融泡沫破滅，主要是衍生金融產(chǎn)品泡沫的破滅，CDO和CDS都是衍生金融產(chǎn)品。根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)，到去年三季度末全球衍生金融產(chǎn)品的市值為681萬億美元，又有資料說明其中的一半在美國，即美國衍生金融產(chǎn)品的市值已經(jīng)超過300萬億美元，是美國GDP的15倍左右，也是股市和地產(chǎn)總值的10倍以上。而在1990年日本資產(chǎn)泡沫高峰時，日本的股票和地產(chǎn)總值分別只是GDP的2倍和1.4倍，所以美國金融泡沫破滅所導致的金融資產(chǎn)蒸發(fā)量，可能會以百萬億美元計，這等規(guī)模的財富損失資本主義歷史上前所未有。
　　說美國在次貸危機中可能會有超過百萬億美元的金融財富會灰飛湮滅并不是無端猜測。根據(jù)巴克萊資本的最新研究報告，由于房價下跌，到去年四季度末次級房貸已經(jīng)超過了房屋凈值總額的19.8％，到今年6月份估計這個比例會上升到26％，而在次優(yōu)級房貸中的房屋凈值也會從去年底的30％下降到10％。房貸資不抵債和凈值縮水，必然會導致與房屋相關的資產(chǎn)抵押債券即CDO等也大幅度縮水，據(jù)標普公司4月28日剛剛公布的對房屋相關CDO的最新估值，原本評為AAA級CDO的現(xiàn)值僅有原值的6成，AA級僅有5％，而A級以下恐為“零”。由于這個原因，4月份AAA級債券被等級下調(diào)的占70％。
　　CDO是一個資產(chǎn)池，即把不同風險級別的債券打成資產(chǎn)包向投資者出售。根據(jù)有關研究報告，在美國的CDO中，AAA級的債券占88％，BBB級占5％，B級以下占7％。按此計算，僅以40％的資產(chǎn)縮水損失計算，美國300萬億美元衍生金融產(chǎn)品的市值損失，就已超過了100萬億美元，目前這些損失由于房貸還債高峰還未到，因此只是賬面性的，但是如果到今年中期美國次債高峰時，由于大批到期房貸發(fā)生違約，就會產(chǎn)生巨額的資產(chǎn)減計和實際虧損。日本在資產(chǎn)泡沫破滅后，股市縮水75％，地產(chǎn)縮水70％，蒸發(fā)的財富總額在7萬億美元左右，銀行業(yè)在長達15年中累計消化的不良債權約為1.5萬億美元，而美國在此次危機中的財富損失比日本當年要高出兩個數(shù)量級，可能達到百萬億美元之巨，這個窟窿美國人要花多長時間才能補上，現(xiàn)在真的很難預測，但應該不是短期內(nèi)消化得了的。雖然與日本不同的是，美國的資本市場是吸納了全球的資本財富，財富損失也會由各投資國分擔，但財富損失的大頭還是要由美國人來背。
　　第二，在日本的資本泡沫中，參與股市和地產(chǎn)投機的主要是企業(yè)，而銀行扮演的角色主要是資金供應商，所以銀行業(yè)在資產(chǎn)泡沫破滅中受到的打擊，也主要是形成不良債權，這與日本銀行業(yè)一向比較保守的經(jīng)營特色有關。由于日本銀行業(yè)不是金融投機的主體，所以在資產(chǎn)泡沫破滅過程中還能挺得住，在日本金融風暴中倒閉的大銀行也極少，即使這樣仍用了15年時間才基本消化完了當年形成的巨額不良債權，走出了長期衰退的陰影。然而在美國的資產(chǎn)泡沫中，銀行業(yè)雖然利用衍生金融工具把貸款風險轉移到資本市場，但銀行卻是購買衍生金融產(chǎn)品的主要參與者。例如花旗銀行到2006年底的總資產(chǎn)是2.2萬億美元，但其表內(nèi)資產(chǎn)只有5700億美元，其他1.5萬億美元的表外資產(chǎn)，都是CDO等衍生金融產(chǎn)品。這種情況在其他美國大銀行中如摩根大通、美國銀行等很普遍，所以衍生金融產(chǎn)品市場的崩潰，必然會直接打擊美國的銀行業(yè)。因此我們可能會在這場美國金融風暴中看到有許多著名的美國大銀行會破產(chǎn)倒閉。
　　日本在資產(chǎn)泡沫破滅后經(jīng)濟衰退之所以會長期化，最重要的原因是日本銀行為了防范風險和消化不良債權，長期內(nèi)不敢向企業(yè)放款，即使日本央行實行了“超寬松”貨幣政策，把利率調(diào)低到只有0.25％，日本銀行業(yè)還是持續(xù)對企業(yè)抽緊銀根。由于美國銀行業(yè)在此次金融危機中受到的損失可能會比日本嚴重得多，銀行業(yè)在危機中與危機后的房貸能力也會比當年的日本損失得更多。目前美國的金融市場雖然還沒有發(fā)生1990年日本那樣的崩潰，但在次債沖擊中收緊銀根的現(xiàn)象已經(jīng)十分明顯了，這主要表現(xiàn)在市場利率水平并沒有跟隨美聯(lián)儲的降息行動而下降，例如在美聯(lián)儲第六次降息50個基點后，30年期抵押房貸利率在其后兩周內(nèi)反而上升了44個基點，而且自次債危機以來，由于銀行業(yè)的經(jīng)營活動愈加謹慎，導致資產(chǎn)支持票據(jù)市場嚴重萎縮。去年上半年一度從以往的接近萬億美元水平的規(guī)模萎縮到只有幾十億美元，幾乎停擺，這種情況目前還在持續(xù)，并且已經(jīng)顯著影響到消費貸款、學生貸款等重要貸款市場的正常經(jīng)營活動。由于銀行業(yè)是經(jīng)濟的核心，一旦美國的銀行體系陷入混亂和長期衰退，美國經(jīng)濟的衰退就不可能是短期的。
　　第三，更重要的是，如果美國銀行體系在本次金融風暴中嚴重受損，其修復能力在哪里？日本在遭受金融風暴打擊后隨著資本破滅，但是物質產(chǎn)業(yè)仍然保持了國際競爭力，制造業(yè)在經(jīng)濟總產(chǎn)出中的比重始終維持在30％，特別是在1990年資產(chǎn)泡沫破滅后長達15年中，日本始終保持著貿(mào)易順差，銀行業(yè)雖然對國內(nèi)中小企業(yè)抽緊了銀根，但是對以豐田、日立等為代表的20多個出口型大企業(yè)始終提供了資金支持，而且在長期內(nèi)，日本出口型大企業(yè)的利潤始終占到日本企業(yè)總利潤的一半，這就為日本銀行業(yè)消化不良債權提供了來源，也是日本銀行業(yè)及日本經(jīng)濟系統(tǒng)最終能走出長期衰退的原因。但是美國則不同，首先是物質產(chǎn)業(yè)在長期的資產(chǎn)泡沫形成過程中已經(jīng)嚴重衰退，貿(mào)易逆差已經(jīng)持續(xù)了20多年，目前制造業(yè)占GDP的比重已經(jīng)從1990年的28％下降到只有13％，其中還有一半是軍工，不打仗就不會產(chǎn)生豐厚的利潤回報。2000年以來，隨著房產(chǎn)和衍生金融資產(chǎn)泡沫的興起，房地產(chǎn)在新增GDP中的比重高達50％，企業(yè)利潤中來自金融企業(yè)的份額高達40％，因此企業(yè)利潤的主體已經(jīng)是由資產(chǎn)泡沫構成，而資產(chǎn)泡沫的破滅，肯定會使企業(yè)利潤嚴重萎縮。如果銀行業(yè)在資產(chǎn)泡沫破滅后沒有一個強有力的利率來源來支撐，又怎能消化天文數(shù)字的壞賬呢？
　　日本金融體系的修復能力，還來自日本龐大的海外凈債權。在資產(chǎn)泡沫破滅后的15年里，日本始終保持了全球海外資產(chǎn)第一的地位，到2005年底，日本的海外凈資產(chǎn)仍高達1.6萬億美元，當年日本的海外資產(chǎn)收入甚至首次超過了貿(mào)易盈余，這就給日本的金融體系修復創(chuàng)傷提供了一個重要利潤來源。但是反觀美國，1985年就已經(jīng)轉變成了一個凈債務國，到目前累計的海外債務凈額已經(jīng)超過了3萬億美元，所以一旦銀行體系出現(xiàn)大量壞賬損失，就不能指望海外資產(chǎn)的利潤來補了。
　　第四，由于美國與日本的資產(chǎn)泡沫結構和經(jīng)濟增長結構不同，美國資產(chǎn)泡沫的破滅更容易損害消費和經(jīng)濟增長。
　　日本經(jīng)濟長期蕭條的原因，是日本的生產(chǎn)企業(yè)由于金融緊縮而長期陷入增長停滯，但是由于物質生產(chǎn)部門的比例沒有降低，不僅能滿足國內(nèi)需求還能大量出口，同時日本民族有高儲蓄的傳統(tǒng)，居民儲蓄總額高達7萬億美元，人均儲蓄額為世界第一，所以金融風暴與長期蕭條，沒有顯著影響居民消費。但自上世紀90年代以來，特別是新世紀以來，美國經(jīng)濟增長越來越顯露出只有需求增長的特征，這表現(xiàn)為國內(nèi)物質產(chǎn)出長期不能滿足國內(nèi)需求，從而日益依賴從國外輸入，目前貿(mào)易逆差已接近9000億美元。2001～2006年，美國經(jīng)濟的年均增長率雖然高達3.5％，但制造業(yè)年均增長率只有0.7％。支持消費需求增長的是資產(chǎn)泡沫所形成的“財富效應”而不是居民的日常收入，所以美國居民的儲蓄率非常低，甚至在2005年以來出現(xiàn)了長達22個月的連續(xù)負儲蓄，2007年以來雖有回升，目前也只有0.5％左右。由于美國的家庭消費從購房、買車到上學等都大量依賴貸款，而貸款公司又主要依靠在金融市場上發(fā)行資產(chǎn)抵押債券和票據(jù)來融資，因此一旦由于次債危機而產(chǎn)生信貸緊縮，居民家庭又沒有多少儲蓄可以動用，美國居民的消費就會斷流，主要由消費需求所拉動的經(jīng)濟增長也必然要停下來。停多少時間恐怕要看兩個因素，一個是看美國是否有能力進行新一輪金融創(chuàng)新，從而創(chuàng)造出新的財富效應，來拉動消費需求與經(jīng)濟增長，但是次債危機的教訓如此深刻，在一個相當長時間內(nèi)，人們恐怕很難排除風險厭惡情緒，因此在短期內(nèi)就創(chuàng)造出更新型的資產(chǎn)泡沫的可能性不大。如果是這樣，美國經(jīng)濟復蘇就只能依賴物質產(chǎn)業(yè)的增長，但是在經(jīng)歷近20年的物質產(chǎn)業(yè)衰退后，美國的物質產(chǎn)業(yè)要恢復元氣，也不是一件容易的事。
　　以上這四方面原因，都決定了本次美國經(jīng)濟衰退，很可能走出大“L”型。日本資產(chǎn)泡沫破滅后，1992年日本央行曾經(jīng)搞了個5人小組寫出的內(nèi)部秘密報告，其中預測日本的經(jīng)濟蕭條可能會持續(xù)三年，不良債權規(guī)�？赡苓_50萬億日元，這份秘密報告不知如何泄露出去，立即引起了日本社會各界的大嘩，認為是天方夜譚，但其后的歷史證明，日本的經(jīng)濟蕭條竟持續(xù)了15年，其中還經(jīng)歷了名義GDP的6年負增長，日本銀行最終消化的不良債權總計竟高達150萬億日元�！耙允窞殓R，可知興衰”，由于美國目前的資產(chǎn)泡沫不論是絕對水平還是相對水平都要比日本當年要大得多，對此次美國金融風暴的嚴重程度和經(jīng)濟衰退持續(xù)的長度估計得重一些。
　　最近，由于美國一季度經(jīng)濟增長率的降幅低于預期，以及大金融機構發(fā)布的一季度業(yè)績報告好于預期，美股和美元出現(xiàn)了一輪新反彈，5月1日道指重上13000點，國外許多金融機構據(jù)此說次貸危機已走到末尾階段，美國經(jīng)濟將在三季度走出衰退的陰影。
　　但是，有許多人不同意這個判斷，我也不同意。因為6月份前后才進入美國的次債高峰，而這個高峰所引起的第四次次貸沖擊波，也是最為強勁的一個沖擊波。美國若扛不過去，次貸危機所引起的美國經(jīng)濟衰退很可能走出“L”型，即至少在五年內(nèi)美國經(jīng)濟會出現(xiàn)連續(xù)的負增長與零增長。在這個背景下，國際貨幣匯率格局、資本運行格局以及貿(mào)易格局，都會出現(xiàn)一些重大改變，而這些改變，有些對中國很不利，有些則是中國的新的重大機遇。