自2005年7月匯改至2008年5月30日，人民幣單向、持續(xù)地升值，累計(jì)升值約17%。目前我國(guó)國(guó)際收支盈余，外匯儲(chǔ)備不斷增加，外匯供給大于外匯需求，人民幣升值預(yù)期較強(qiáng)，普遍認(rèn)為人民幣處于升值通道。

　　貶值論和拐點(diǎn)論出現(xiàn)

　　然而，中國(guó)銀行(601988行情,股吧)研究員譚雅玲最近在中國(guó)銀行的一份研究報(bào)告中指出“目前人民幣升值已超出自我承受范圍，并不利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的短期穩(wěn)定及長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，因此政策管理層可考慮在合適時(shí)機(jī)采取一次性貶值對(duì)策”，首次提出人民幣貶值論的觀點(diǎn)。隨著國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)者還提出了人民幣匯率“拐點(diǎn)論”。從4月份開(kāi)始，人民幣對(duì)美元中間價(jià)升值速度驟然放緩，當(dāng)月僅升值0.27%，5月份人民幣升值0.76%，并且5月份海外NDF市場(chǎng)更是出現(xiàn)過(guò)罕見(jiàn)的人民幣貶值預(yù)期，一些學(xué)者認(rèn)為這可能顯示了人民幣出現(xiàn)拐點(diǎn)的跡象。另外，市場(chǎng)普遍預(yù)期美國(guó)次貸危機(jī)最糟糕的時(shí)期可能已經(jīng)結(jié)束，而且針對(duì)目前的通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)有些官員還提出要加息以遏制通貨膨脹。因此認(rèn)為如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)下半年走強(qiáng)，美元開(kāi)始反轉(zhuǎn)升值，可能也就是人民幣出現(xiàn)拐點(diǎn)之時(shí)，人民幣匯率將雙向浮動(dòng)，匯率變動(dòng)的不確定性增加，甚至?xí)�出現(xiàn)貶值的現(xiàn)象。這三種觀點(diǎn)是對(duì)將來(lái)人民幣匯率走勢(shì)的一種判斷，人們關(guān)心的是人民幣匯率變動(dòng)的風(fēng)向真的會(huì)改變嗎？

　　人民幣升值三類因素

　　針對(duì)目前人民幣升值，筆者把升值原因分為三類：
　　首先是國(guó)內(nèi)因素。一是國(guó)內(nèi)的長(zhǎng)期高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，勞動(dòng)生產(chǎn)率不斷提高，產(chǎn)出增加，使得人民幣的購(gòu)買力增強(qiáng)，人民幣有升值的趨勢(shì)。二是國(guó)際收支的雙順差。我國(guó)貿(mào)易項(xiàng)目的持續(xù)盈余，導(dǎo)致外匯供給增加，對(duì)人民幣的需求增加。我國(guó)的FDI流入和批準(zhǔn)的QFII的投資額不斷增加，一季度，我國(guó)實(shí)際使用外商直接投資274億美元，同比增長(zhǎng)61.3%；目前我國(guó)QFII投資額已達(dá)到300億美元，國(guó)外資本的流入也推動(dòng)了人民幣升值。三是中央銀行沖銷干預(yù)。由于外匯供給大于外匯需求，必須進(jìn)行沖銷干預(yù)，控制物價(jià)水平上升，也維持了人民幣升值的趨勢(shì)。
　　其次是預(yù)期因素。由于預(yù)期人民幣將繼續(xù)升值，居民和企業(yè)都不愿意持有外匯，迅速結(jié)匯，獲取人民幣，2008年3月末金融機(jī)構(gòu)外匯各項(xiàng)存款余額1553.48億美元，而2008年3月末，國(guó)家外匯儲(chǔ)備余額為1.68萬(wàn)億美元，外匯存款僅為外匯儲(chǔ)備的十分之一左右，這也反映了人們不愿意持有外匯。同時(shí)投機(jī)資本的大量流入也導(dǎo)致人民幣升值壓力。據(jù)北京師范大學(xué)鐘偉博士研究估計(jì)2007年我國(guó)熱錢的數(shù)量有5000億美元，到2008年底，我國(guó)的熱錢數(shù)量將達(dá)到6500億美元。大量的熱錢流入將導(dǎo)致外匯供給大幅度增加，人民幣升值壓力大。
　　最后是國(guó)外因素，主要是美元貶值。自2007年9月以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)7次下調(diào)聯(lián)邦基金利率，美元持續(xù)走軟，美元貶值使得人民幣實(shí)際升值的速度減慢，同時(shí)美元貶值也強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)人民幣升值的預(yù)期，也增加了人民幣升值的壓力。
　　貶值論和拐點(diǎn)論認(rèn)為推動(dòng)人民幣升值的因素已經(jīng)削弱和發(fā)生變化，而升值論認(rèn)為人民幣升值的基本因素并沒(méi)有發(fā)生變化，升值趨勢(shì)仍然是主要的。

　　人民幣升值趨勢(shì)未變

　　筆者認(rèn)為，貶值論更多地是考慮匯率變動(dòng)對(duì)貿(mào)易收支和投機(jī)資本的影響，認(rèn)為人民幣升值對(duì)我國(guó)的出口企業(yè)沖擊很大，同時(shí)人民幣升值也是吸引投機(jī)資本流入的主要因素，強(qiáng)調(diào)人民幣貶值有利于恢復(fù)出口企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和防范投機(jī)資本獲利和進(jìn)一步流入。實(shí)際上從我國(guó)貿(mào)易收支的變化來(lái)看，人民幣匯率變動(dòng)對(duì)貿(mào)易盈余的沖擊并不大，而且人民幣升值有利于調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和提高產(chǎn)品的技術(shù)含量，部分企業(yè)被淘汰是很正常的，至于人民幣貶值能夠防范投機(jī)資本，這主要在于匯率變動(dòng)的不確定性，而不在于匯率是否貶值。在目前流動(dòng)性過(guò)剩和內(nèi)部失衡并沒(méi)有得到根本改善的情況下，人民幣一次性貶值可能會(huì)進(jìn)一步惡化宏觀經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外失衡。
　　拐點(diǎn)論則強(qiáng)調(diào)預(yù)期作用和美元將來(lái)反彈的影響，5月份國(guó)外的NDF市場(chǎng)確實(shí)有人民幣貶值的現(xiàn)象，但是NDF市場(chǎng)本身就是比較脆弱的，任何風(fēng)吹草動(dòng)，就會(huì)立即反映出來(lái)，并不能作為將來(lái)人民幣匯率變動(dòng)的風(fēng)向標(biāo)。國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)匯率的變動(dòng)并不會(huì)跟著國(guó)外NDF市場(chǎng)變動(dòng)。
　　美元反彈是否意味著人民幣匯率也會(huì)掉轉(zhuǎn)方向呢？筆者認(rèn)為，美元即使反彈也只會(huì)對(duì)人民幣升值起到摩擦阻力作用，并不會(huì)真正改變?nèi)嗣駧艆R率的變動(dòng)方向。美元走強(qiáng)的積極意義在于人民幣對(duì)其他貨幣如歐元和日元等會(huì)相對(duì)走強(qiáng)，貿(mào)易盈余可能會(huì)下降；同時(shí)人民幣升值的壓力將減小，對(duì)人民幣升值的預(yù)期會(huì)變?nèi)酰�投機(jī)資本流入會(huì)減少，對(duì)我國(guó)的流動(dòng)性過(guò)剩和通貨膨脹有所緩解。但是美元走強(qiáng)短期內(nèi)可能也很難改變我國(guó)國(guó)際收支的雙順差，我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然保持高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，外匯市場(chǎng)的基本面并沒(méi)有改變，外匯供給仍然會(huì)大于外匯需求。在當(dāng)前通貨膨脹壓力很大的情況下，一旦人民幣升值壓力減緩，中央銀行可能會(huì)使用利率工具遏制通貨膨脹，利率提高又有利于吸引資本流入，另外央行也希望通過(guò)人民幣升值來(lái)遏制物價(jià)水平的過(guò)快增長(zhǎng)。
　　因此，筆者認(rèn)為，人民幣升值的趨勢(shì)仍然會(huì)繼續(xù)，隨著國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)因素的變化，原先爭(zhēng)論的人民幣加速升值或一次性大幅度升值可能性不大，人民幣升值的速度會(huì)變緩，同時(shí)雙向變動(dòng)的頻率和幅度也會(huì)不斷增加，長(zhǎng)期內(nèi)升值的趨勢(shì)仍然存在，但是在短期內(nèi)不排除匯率波動(dòng)更加頻繁，匯率更多地會(huì)出現(xiàn)雙向變化的可能。

（作者系復(fù)旦大學(xué)國(guó)際金融系副教授）