近期對于下半年的信貸政策如何調(diào)整的市場猜測甚多。中國目前的宏觀經(jīng)濟(jì)問題總的來看有兩個(gè)主要方面值得關(guān)注：第一就是國際貿(mào)易高順差導(dǎo)致外匯占款持續(xù)擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣規(guī)模，造成的通貨膨脹壓力；第二就是高投資造成經(jīng)濟(jì)過熱、過快增長，以及近期資源價(jià)格的上漲和遠(yuǎn)期產(chǎn)能的過剩。形成這些問題的原因在于價(jià)格機(jī)制的扭曲，對外表現(xiàn)為匯率低估造成的出口膨脹；對內(nèi)表現(xiàn)為資源能源價(jià)格的人為低估而導(dǎo)致投資饑渴。

　　信貸政策的調(diào)整應(yīng)針對這兩方面的問題以及宏觀經(jīng)濟(jì)新動(dòng)向。對于匯率調(diào)整到位的爭論沒有結(jié)果，從理論上看并不能完全規(guī)定所謂合適的匯率水平。但我們可以看出，持續(xù)的升值在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面造成了企業(yè)的大范圍減產(chǎn)甚至破產(chǎn)，而虛擬經(jīng)濟(jì)層面卻引起了熱錢的涌入，加劇了外部不平衡，若放任匯率自行調(diào)整則可能出現(xiàn)大起之后的大落，無益于宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。所以下半年進(jìn)一步加快升值可能性不大。
　　資源能源價(jià)格的調(diào)整在下半年可能成為政策的重點(diǎn)。我國政府對能源補(bǔ)貼是一種防止價(jià)格過快波動(dòng)的短期政策，這一政策運(yùn)行的前提是價(jià)格波動(dòng)同樣短期。能源價(jià)格的調(diào)整現(xiàn)在就只等待國內(nèi)通貨膨脹壓力緩解這一個(gè)因素。無論農(nóng)業(yè)生產(chǎn)周期的調(diào)整將對食品價(jià)格下行有多么大的作用，資源能源價(jià)格的重估都將加劇通脹風(fēng)險(xiǎn)，在人民幣升值對沖通脹政策越走越窄的情況下，信貸政策抑制通脹的作用無疑將更加重要。而除此之外，企業(yè)減產(chǎn)帶來的經(jīng)濟(jì)下行特別是其可能帶來的失業(yè)問題同樣將在下半年集中。
　　雖然中央相關(guān)會(huì)議已經(jīng)發(fā)出了宏觀政策向“支持增長和支持穩(wěn)定”轉(zhuǎn)變的聲音，但央行管理者又在不同場合聲稱將“更強(qiáng)硬”的抑制通脹。一個(gè)更加明顯的信號(hào)就是央行近期公開市場操作中首次停發(fā)了3年期央票，而以6個(gè)月央票做了替代性操作。這一新的動(dòng)向表明央行現(xiàn)在還沒有明確的加息幅度，從而無法確定3年期央票的合適利率。當(dāng)然，這亦有可能是在加息政策出臺(tái)前不希望央票利率泄漏信息的一個(gè)表現(xiàn)。無論從哪個(gè)角度理解，加息都將是政策面對于目前宏觀經(jīng)濟(jì)走勢所采取的一個(gè)手段，只是尋找時(shí)機(jī)。
　　對企業(yè)和銀行來說，它們關(guān)注信貸規(guī)模控制是否會(huì)放松。中小企業(yè)在借款無門的情況下求助于非正規(guī)信貸，地下錢莊的利率已經(jīng)很高。而在超額準(zhǔn)備金率不足2%的背景下，各個(gè)銀行無不想盡各種辦法吸納存款希望以此擴(kuò)大信貸規(guī)模，同時(shí)亦防備進(jìn)一步的緊縮政策出臺(tái)。
　　從具體的加息策略上看，即使采取對稱加息對于企業(yè)成本增加也弱于非正規(guī)信貸渠道，并非一定會(huì)增加通貨膨脹壓力。當(dāng)然，采取非對稱加息的可能性更大。市場普遍擔(dān)心由此可能會(huì)產(chǎn)生存貸利差下降而導(dǎo)致銀行收益率的降低。降低收益率亦可降低銀行放貸沖動(dòng)，可以部分對沖數(shù)量控制放松后的價(jià)格上行壓力。對于銀行自身來說，利潤依賴于存貸利差并不安全，金融業(yè)務(wù)的深化轉(zhuǎn)型需要外部的刺激。
　　為了解決造成我國經(jīng)濟(jì)失衡的兩大矛盾，匯率政策和資源定價(jià)體系的改變可以預(yù)見，本幣升值帶來的抑制通脹作用越來越小，而資源價(jià)格的市場化調(diào)整將給物價(jià)的上漲更大的空間，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的放緩則給我們相反的壓力。信貸政策需要搶先于宏觀經(jīng)濟(jì)的這種走勢而動(dòng)，要平衡就業(yè)和通脹之間的矛盾，在加息的同時(shí)放松數(shù)量控制是一個(gè)合適的選擇。