人民幣匯改進(jìn)入第三年，以往兩年人民幣升值“共舞”中國(guó)制造的歡欣局面逐漸面臨了逆轉(zhuǎn)（至少在趨勢(shì)上），而“牙買加體系”所隱含的動(dòng)蕩，也透過(guò)縹緲的面紗，日益清晰地折射在中國(guó)以及其他新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)曲線上。

　　對(duì)于全球而言，2008年是極其動(dòng)蕩的一年。次貸危機(jī)讓全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的火車頭美國(guó)一再徘徊在衰退的邊緣，年初經(jīng)濟(jì)學(xué)家們發(fā)明的“脫鉤”（Decoupling，意即新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體和美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)背道而馳），正被修正為重新掛鉤（Recoupling），這意味著，全球的增長(zhǎng)面臨減速。目前，50多個(gè)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體正在和兩位數(shù)以上的通脹率艱難作戰(zhàn)。而在亞洲，菲律賓比索、泰銖和印度盧比等貨幣一反2007年的升值，分別大幅貶值。
　　這組動(dòng)蕩的圖景投射于中國(guó)經(jīng)濟(jì)之上，演變?yōu)楫?dāng)下人民幣繼續(xù)升值的“一攬子困擾”。首當(dāng)其沖的是，由于人民幣兌美元的持續(xù)升值、美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速、原材料和人工成本的上升，中國(guó)的出口行業(yè)面臨著匯改以來(lái)的最大挑戰(zhàn)，而此時(shí)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)正被廣泛擔(dān)憂出現(xiàn)增長(zhǎng)“拐點(diǎn)”，出口困境從經(jīng)濟(jì)和就業(yè)雙重穩(wěn)定的角度觸動(dòng)著決策者的敏感神經(jīng)。其次，盡管沒(méi)有可信的明確數(shù)據(jù)，但人們已經(jīng)廣為認(rèn)同，由于存在升值預(yù)期，熱錢已經(jīng)而且還在持續(xù)地進(jìn)入中國(guó)，如果說(shuō)其施加于貨幣政策之上的壓力可以通過(guò)有效地對(duì)沖予以化解，一旦動(dòng)蕩的蛛絲馬跡引發(fā)資本外逃（Capital Flight），后果將不堪設(shè)想。
　　故事到這里還沒(méi)有結(jié)束，讓局面更加復(fù)雜的是，從2007年以來(lái)，通脹這個(gè)幽靈開(kāi)始在中國(guó)游蕩，已經(jīng)成為決策者眼中中國(guó)經(jīng)濟(jì)的最大敵人（確實(shí)也是如此）。這顯然是一個(gè)難題，考驗(yàn)著決策者的判斷和智慧。

　　出口全景圖

　　在求解難題之前，需要弄清楚目前的現(xiàn)狀究竟是怎樣。無(wú)疑，出口行業(yè)匯改以來(lái)面臨的壓力空前，尤其是紡織行業(yè)。《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》針對(duì)170余家外貿(mào)企業(yè)的調(diào)查顯示，40%以上的被訪者表示，匯率是對(duì)出口影響最大的因素，而在2007年，只有36%的企業(yè)如是回答。在2007年，35%的企業(yè)認(rèn)為匯率升值導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)力明顯減弱，利潤(rùn)明顯下降，2008年，有40%的企業(yè)如是回答。紡織行業(yè)的出口圖景顯然加劇了問(wèn)題的嚴(yán)重程度：海關(guān)總署的數(shù)據(jù)顯示，今年1－6月，服裝以及鞋類的出口總量有輕微下降（由于漲價(jià)原因，總金額仍稍有上升）。
　　然而，事情還有另外一面，同樣來(lái)自我們的調(diào)查，在2007年，有61%的企業(yè)認(rèn)為，人民幣升值對(duì)企業(yè)出口的影響在可控范圍內(nèi)，2008年，選擇這一答案的企業(yè)比例雖有所下降，但還是保持在59%。這個(gè)答案無(wú)疑和我們的樣本有很大關(guān)系，樣本中近40%的企業(yè)來(lái)自機(jī)電領(lǐng)域，11%左右的企業(yè)來(lái)自紡織行業(yè)。而來(lái)自海關(guān)總署的統(tǒng)計(jì)顯示，上半年，中國(guó)的機(jī)電產(chǎn)品出口額為3887.8億美元，增長(zhǎng)25.4%，比去年同期提高1.6個(gè)百分點(diǎn)，占同期出口總額的58.3%。高新技術(shù)產(chǎn)品出口1961.7億美元，增長(zhǎng)21.8%。
　　2007匯改兩周年之際，我們提出了一個(gè)核心命題：人民幣升值的“天花板”部分來(lái)自國(guó)際目標(biāo)市場(chǎng)對(duì)出口產(chǎn)品提價(jià)的承受力。從2007年中國(guó)出口商品價(jià)格指數(shù)的數(shù)據(jù)看，大多數(shù)企業(yè)成功地將匯率升值因素轉(zhuǎn)嫁到了出口商品價(jià)格之上。而在截至目前的2008年，中國(guó)出口商品價(jià)格指數(shù)和人民幣兌美元升值的幅度相當(dāng)（考慮到其他出口成本的上升，中國(guó)出口商品的價(jià)格上升還是不足以覆蓋全部成本的上升），然而，一些產(chǎn)品，例如電視機(jī)，今年以來(lái)的出口價(jià)格上漲了21%�？傮w而言，議價(jià)能力取決于中國(guó)出口商品在目標(biāo)市場(chǎng)的占有率，以及其他競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)品的定價(jià)。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，中國(guó)出口產(chǎn)品是否已經(jīng)面臨了提價(jià)的天花板，目前答案還不明晰。
　　梳理了這些數(shù)據(jù)之后，我們可以初步得出這樣一些結(jié)論：中國(guó)出口商品競(jìng)爭(zhēng)力的未來(lái)來(lái)自于機(jī)電產(chǎn)業(yè)。人民幣升值在繼續(xù)擠壓低附加值產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)空間的同時(shí)，也有助于培育具有競(jìng)爭(zhēng)力的出口產(chǎn)業(yè)，這和各方所期望見(jiàn)到的結(jié)構(gòu)和增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型目標(biāo)是一致的。不過(guò)，如何把握政策的節(jié)奏和力度，還要綜合考慮其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量。

　　匯率、熱錢和通脹

　　在繁雜的數(shù)據(jù)背后，隱現(xiàn)的其實(shí)還有人民幣匯率形成機(jī)制。在匯改以來(lái)的三年中，人民幣兌美元分別升值1.6%、5.4%和10.8%，而同期兌歐元分別貶值2.65%、3.2%、3.9%；而在2008年前半年，中國(guó)對(duì)歐元區(qū)和美國(guó)的出口總值分別上升27%和8.9%。由于人民幣兌美元是政策變量，兌歐元是市場(chǎng)變量，因此，中國(guó)對(duì)這兩個(gè)地區(qū)的出口除了折射了當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)之外，很大程度上和匯率水平也密切相關(guān)。隨著美元匯率的可能見(jiàn)底，一些觀點(diǎn)認(rèn)為人民幣應(yīng)該停止兌美元升值。我們認(rèn)為，從匯率形成機(jī)制的角度看，應(yīng)該更側(cè)重于真正“參考”一攬子貨幣，也就是更多關(guān)注有效匯率，我們從2007年開(kāi)始推出CBN有效匯率指數(shù)，就表達(dá)了呼吁決策部門更多關(guān)注一攬子貨幣的初衷。
　　熱錢無(wú)疑是揮之不去的最熱話題。截至目前，基于各種方法論的各樣測(cè)算結(jié)論不一。比較容易達(dá)成一致的具有學(xué)術(shù)水準(zhǔn)的一些觀點(diǎn)認(rèn)為：熱錢在中國(guó)往往具有長(zhǎng)期投機(jī)特點(diǎn)；通過(guò)虛假貿(mào)易進(jìn)入中國(guó)的熱錢由于有增值稅的成本，因此遠(yuǎn)比某些大膽的估計(jì)要低；通過(guò)FDI形式進(jìn)入中國(guó)的熱錢可能量比較大；熱錢的總量比一些大膽的估計(jì)要低。無(wú)論如何，熱錢已經(jīng)并且還在進(jìn)入中國(guó)，如何加以“規(guī)制”和防范是當(dāng)務(wù)之急。目前，外匯局和商務(wù)部已經(jīng)出臺(tái)了相關(guān)辦法。
　　有呼聲認(rèn)為，為了遏制熱錢進(jìn)入，應(yīng)該果斷停止人民幣升值。我們認(rèn)為，熱錢不應(yīng)是人民幣匯率政策的主要考慮變量。一方面，只要中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)（8%－10%），人民幣整體升值整體趨勢(shì)不變，升值壓力就可能依舊存在（根據(jù)彭博社的綜合報(bào)價(jià)系統(tǒng)，在離岸無(wú)本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)上，人民幣升值預(yù)期達(dá)到6.5%），即便停止人民幣升值，熱錢未必就不會(huì)進(jìn)入中國(guó)，尤其是謀求長(zhǎng)期投機(jī)回報(bào)的資金。另一方面，防止熱錢逆轉(zhuǎn)（Reversal）的最佳途徑是盡量保證經(jīng)濟(jì)整體健康和結(jié)構(gòu)均衡。
　　那么，匯率政策究竟應(yīng)該如何抉擇？除了考慮形成機(jī)制更趨市場(chǎng)化之外，通脹也應(yīng)是考慮因素之一。來(lái)自鄰國(guó)越南的一個(gè)噩夢(mèng)般的故事劇情是：如果不能有效治理通脹，即便名義匯率不升值，真實(shí)匯率也會(huì)大幅升值。如果匯率對(duì)抑制通脹有一定作用，那么，匯率政策應(yīng)被放入治理通脹的一攬子政策工具箱。當(dāng)然，考慮到出口行業(yè)的承受能力，以及整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，對(duì)這個(gè)政策變量的時(shí)機(jī)、尺度和方向的把握要審慎而全面。
　　最后，值得一提的是，盡管68%的被調(diào)查者持有不同意見(jiàn)，還是有32%的被調(diào)查者認(rèn)為，未來(lái)3－5年，人民幣會(huì)走向自由兌換，并向世界主流貨幣邁進(jìn)。如同我們長(zhǎng)期所認(rèn)為的那樣，盡管會(huì)面臨短暫的困擾乃至艱難，從長(zhǎng)期看，我們對(duì)人民幣依舊懷有堅(jiān)實(shí)的信心。