當(dāng)市場(chǎng)或部分投資品種出現(xiàn)嚴(yán)重的流動(dòng)性不足，或基金公布的凈值比真實(shí)價(jià)值嚴(yán)重高估時(shí)（比如“復(fù)牌門”事件），可能出現(xiàn)惡性局面，造成基金持有人利益的慘重?fù)p失。我們建議，應(yīng)允許基金公司考慮啟動(dòng)暫停贖回機(jī)制，做好相應(yīng)信息披露，確定合理的暫停贖回期限，以最大限度維護(hù)投資者的整體利益。
　　市場(chǎng)持續(xù)下跌的環(huán)境下，近期宏達(dá)股份、許繼電氣、天一科技等一些長期停牌股票復(fù)牌后出現(xiàn)大幅補(bǔ)跌行情，連帶重倉這些股票的基金凈值嚴(yán)重下跌，有些對(duì)凈值的影響能達(dá)到幾個(gè)百分點(diǎn)以上，相應(yīng)地基金持有人蒙受不少損失，這就是所謂的“復(fù)牌門”事件，已經(jīng)引起了市場(chǎng)強(qiáng)烈關(guān)注。
　　當(dāng)前階段，滬深市場(chǎng)波動(dòng)較大、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)顯著，股票停牌一段時(shí)間后，市場(chǎng)格局可能已有巨大變化，于是復(fù)牌后股價(jià)的大幅補(bǔ)漲或補(bǔ)跌就成了家常便飯。而熊市中由于基金持有一些長期停牌的股票，而停牌前的股價(jià)不能反映當(dāng)前股票真實(shí)價(jià)格，從而基于停牌前收盤價(jià)計(jì)算出的基金凈值也可能嚴(yán)重偏離真實(shí)的基金凈值，造成高估。
　　鑒于基金公布凈值出現(xiàn)了失真，高估了真實(shí)凈值，一些機(jī)構(gòu)投資者以及聰明的個(gè)人投資者就會(huì)提前贖回停牌股票占比較大的基金的份額，這樣做，即使是長期基金投資者看起來也無可厚非，因?yàn)樗麄冞�有機(jī)會(huì)待日后股票復(fù)牌、基金凈值充分反映了真實(shí)的價(jià)值后再行買入。而伴隨持有人贖回份額的增加，停牌股票所占基金份額的比例會(huì)越來越高，未贖回的持有人平均分?jǐn)偟膿p失就會(huì)越來越大，基金凈值就會(huì)越來越高估，從而引發(fā)更大規(guī)模的贖回。最終基金份額縮小，那些沒有贖回的持有人，承擔(dān)所有原持有人的整體損失。這不僅是不公平的問題，如果基金份額縮水太多，甚至可能出現(xiàn)惡性局面，造成基金持有人利益的慘重?fù)p失，對(duì)基金運(yùn)作來說也造成很大的麻煩，除了凈值大幅受損外，甚至?xí)�出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
　　因此，針對(duì)“復(fù)牌門”事件有必要探索當(dāng)前基金估值與申贖制度中的缺陷，并探討保護(hù)持有人利益的有效措施。
　　先讓我們來看看海外經(jīng)驗(yàn)：美國次級(jí)債危機(jī)以來，由于基金持有的某些品種流動(dòng)性極差，價(jià)格嚴(yán)重扭曲。遭遇巨額贖回后，這些基金被迫以更低的不合理的價(jià)格賣掉這些品種，或者根本就無法成交從而也就沒有現(xiàn)金應(yīng)付贖回需求。對(duì)此，歐美很多基金都采取臨時(shí)的暫停贖回措施，以避免投資者因“過度贖回”對(duì)基金整體投資產(chǎn)生不良影響。比如匯豐集團(tuán)德國分公司曾宣布，暫時(shí)停止旗下2億歐元的資產(chǎn)證券化基金的贖回業(yè)務(wù)；美國貝爾斯登公司曾宣布暫停旗下1只規(guī)模為8.5億美元的對(duì)沖基金的贖回；法國巴黎銀行曾宣布在市場(chǎng)流動(dòng)性恢復(fù)之前，暫停旗下3只資產(chǎn)型證券投資基金的申購和贖回。
　　借鑒海外經(jīng)驗(yàn)，我們建議當(dāng)市場(chǎng)或部分投資品種出現(xiàn)嚴(yán)重的流動(dòng)性不足，或公布凈值與真實(shí)估值嚴(yán)重高估時(shí)（比如“復(fù)牌門”事件），應(yīng)允許基金公司考慮啟動(dòng)暫停贖回機(jī)制，做好相應(yīng)信息披露工作，確定合理的暫停贖回期限，以最大限度維護(hù)投資者的整體利益。
　　還可以考慮的措施有，可收取短期的高額贖回費(fèi)，以增加先贖回的機(jī)構(gòu)和個(gè)人的交易成本，但增加的贖回費(fèi)須歸入基金資產(chǎn)用以彌補(bǔ)未贖回的投資者的虧損。也可以考慮強(qiáng)化信息披露，以及探討采用合適的公允價(jià)值定價(jià)方法。畢竟，對(duì)于某些信息披露較為充分的股票，公允定價(jià)方法還是適用的。至少可以通過強(qiáng)化信息披露，使得基金持有人能盡最大可能享用知情權(quán)。最后，在制度層面上，我們呼吁改進(jìn)與完善某些固有的制度：比如完善國內(nèi)的停牌制度，盡量縮短停牌時(shí)間，停牌方式更為靈活，信息披露更為詳盡等等。
　　兩年前，滬深市場(chǎng)就曾掀起過類似“復(fù)牌門”的驚濤駭浪。當(dāng)時(shí)的背景和現(xiàn)在正好相反。牛市中股指持續(xù)上漲，股改財(cái)富效應(yīng)明顯，因股改停牌的股票復(fù)牌后，往往出現(xiàn)大幅補(bǔ)漲。由于某些基金持有較多股改停牌的股票，造成公布凈值的低估，新進(jìn)入資金以低估的公布凈值申購后，攤薄了原有持有人的利益。當(dāng)時(shí)根據(jù)證監(jiān)會(huì)的通知要求，基金公司紛紛采取了暫停申購的方式作為應(yīng)對(duì)之策。
　　如果我們將牛市中的暫停申購與現(xiàn)在的“復(fù)牌門”現(xiàn)象放在一起比較，會(huì)發(fā)現(xiàn)兩者在本質(zhì)上是一致的，是一個(gè)硬幣的兩面。兩者都根源于基金公布凈值不能反映真實(shí)凈值；而兩者的差別在于前者反映了公布的基金凈值低估于真實(shí)凈值，后者是反映了公布的基金凈值高估于真實(shí)凈值；前者導(dǎo)致了短期套利資金可能攤薄了原有持有人的利益；后者導(dǎo)致了先贖回的持有人掠奪了未贖回持有人的利益。因此，追本溯源，認(rèn)清本質(zhì)，解決之道才能迎刃而解。

（作者單位：興業(yè)全球基金管理有限公司）