單純股改是不夠的
    2008-07-28    周洛華    來(lái)源:上海證券報(bào)
    我們不能期望通過(guò)一次外科手術(shù)式的改革便完全恢復(fù)健康，我們?nèi)匀恍枰訌?qiáng)制度建設(shè)，讓股市形成一個(gè)新的健康機(jī)制，使得各項(xiàng)利好政策都能夠通過(guò)股市的內(nèi)在激勵(lì)機(jī)制體現(xiàn)出來(lái)：激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)造新財(cái)富，使政府獲得更高稅收、投資人獲得更多回報(bào)、經(jīng)理人獲得更多獎(jiǎng)金。這應(yīng)該是股改之后，再次統(tǒng)一全體股東利益的關(guān)鍵性戰(zhàn)役。
    我打算雇用那個(gè)在電視廣告中擺了個(gè)體操姿勢(shì)喊道“單純補(bǔ)鈣是不夠的”那位老太太，請(qǐng)她扮演重倉(cāng)套牢的股民，在電視公益廣告時(shí)段上呼吁：“單純股改是不夠的”！
    當(dāng)初股改開(kāi)始時(shí)，從政府到股民，大家都很熱心，以為從此一勞永逸地解決了股東利益一致性的問(wèn)題。股改相當(dāng)于一次成功的外科手術(shù)，切除了困擾中國(guó)股市多年的沉疴痼疾。但是，我們不能期望通過(guò)一次外科手術(shù)式的改革便完全恢復(fù)健康，我們?nèi)匀恍枰訌?qiáng)制度建設(shè)，讓股市形成一個(gè)正確的激勵(lì)機(jī)制，激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)造新財(cái)富，使政府獲得更高稅收、投資人獲得更多回報(bào)、經(jīng)理人獲得更多獎(jiǎng)金。
    此前我曾在本欄提議“給大小非挖個(gè)坑”，提前宣布大小非的減持日期和數(shù)量，那是一種防止大小非利用內(nèi)幕信息提前拋售股票的約束機(jī)制。但是，這畢竟不是一種正面的激勵(lì)。不久之前，我又提出了鼓勵(lì)發(fā)行公司債，而且把發(fā)行利率和股息率掛鉤的建議。這樣的建議是為了約束企業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)上增發(fā)新股的融資沖動(dòng)，而且鼓勵(lì)他們向股東分紅，否則連公司債也發(fā)不出去。有部分進(jìn)取心很差的國(guó)企，只想著在保持國(guó)有控股地位的同時(shí)，向市場(chǎng)增發(fā)以募集資金，用資本金把公司做大；我們應(yīng)該約束這樣的沖動(dòng)，鼓勵(lì)他們用公司債方式融資，這樣對(duì)企業(yè)就形成了正面的激勵(lì)。
    股改雖然把所有股東的利益統(tǒng)一起來(lái)了，但也產(chǎn)生了新問(wèn)題：過(guò)度充分的估值水平把創(chuàng)始人股東“寵壞”了。對(duì)于大小非來(lái)說(shuō)，這樣高的估值已經(jīng)使得他們失去了把企業(yè)進(jìn)一步做好的積極性，他們寧可選擇兌現(xiàn)離場(chǎng)。對(duì)于這個(gè)新問(wèn)題，我認(rèn)為政府監(jiān)管部門(mén)和立法機(jī)構(gòu)應(yīng)采取進(jìn)一步的約束和激勵(lì)措施，繼續(xù)鼓勵(lì)創(chuàng)始人股東和管理層把企業(yè)做好。只有這樣，才能迎來(lái)長(zhǎng)久發(fā)展的牛市。
    順著這個(gè)思路，今天我再提個(gè)建議：把募集資金和大小非拋售分開(kāi)對(duì)待，建立新發(fā)行股票的約束機(jī)制。上市并不一定需要發(fā)行新股，現(xiàn)在許多公司熱衷于上市，投資銀行就幫助他們撰寫(xiě)有關(guān)募集資金投向的報(bào)告，其實(shí)背后的動(dòng)機(jī)是取得上市資格之后，股東拋售原始股，募集資金只是個(gè)借口。這似乎成了一種心照不宣的默契。
    我設(shè)想，干脆允許非募集資金上市，原始股東當(dāng)場(chǎng)拋售25％左右的股票，價(jià)格由集合競(jìng)價(jià)方式產(chǎn)生。上市之后，原始股東再次拋售股票的價(jià)格不得低于上市時(shí)的詢(xún)價(jià)結(jié)果。募集資金的上市也采取不同于現(xiàn)在的方式：以可轉(zhuǎn)債方式募集資金，期限和行權(quán)價(jià)格確定之后，資金用于投向新的項(xiàng)目，待新項(xiàng)目建成之后，債權(quán)持有人有權(quán)以轉(zhuǎn)股價(jià)換成公司股票，公司同時(shí)取得上市資格，創(chuàng)始人股東同時(shí)獲得了以不低于行權(quán)價(jià)向公開(kāi)市場(chǎng)拋售股票的權(quán)利。這樣就把建設(shè)期的風(fēng)險(xiǎn)盡可能地留給了老股東，對(duì)其形成正面激勵(lì)，同時(shí)也約束著公司的實(shí)際控制人要把公司進(jìn)一步經(jīng)營(yíng)好，否則他們無(wú)法兌現(xiàn)。這樣的做法最大可能地體現(xiàn)了黨中央提出的“保護(hù)中小投資人”的綱領(lǐng)性意見(jiàn)。
    融資和兌現(xiàn)是兩回事情，不要放在一起解決。上述這個(gè)設(shè)想，現(xiàn)在看來(lái)可能離經(jīng)叛道，和現(xiàn)實(shí)法規(guī)沖突，但這些約束條件是符合金融學(xué)原理的，也符合黨中央提出的“加強(qiáng)資本市場(chǎng)制度建設(shè)”的宏偉藍(lán)圖。股改并沒(méi)有解決股東利益一致化的問(wèn)題。在股價(jià)比較低的時(shí)候兩者是一致的，但是當(dāng)股價(jià)到了一定高位之后，創(chuàng)始人股東就不再具有原來(lái)的積極性，而此時(shí)中小投資人是被動(dòng)的，他們無(wú)法獲得公司的內(nèi)部信息，也無(wú)法找到代理人去約束公司。其實(shí)，這些約束性條例和規(guī)定在私募的市場(chǎng)上尤其是結(jié)構(gòu)性融資的安排中屢見(jiàn)不鮮，為何到了公開(kāi)募集資金上市的階段反而拋棄了呢？監(jiān)管部門(mén)真該好好想想了。
    歷史證明，對(duì)中小投資人保護(hù)得最好的市場(chǎng)，總能獲得最高的市場(chǎng)估值，從這個(gè)意義上講，用一整套完整的新條例來(lái)約束和激勵(lì)創(chuàng)始人股東和管理層是極其重要的，是股改之后，再次統(tǒng)一全體股東利益的一次關(guān)鍵性戰(zhàn)役。
    我過(guò)去總是批評(píng)股民的主觀主義，他們喜歡杜撰什么主力，什么國(guó)家隊(duì)，什么陰謀論，這些都是極端錯(cuò)誤的，以為自己的命運(yùn)是由一些神秘力量決定的，這是對(duì)自己不負(fù)責(zé)任的態(tài)度，也是回避檢討自身失誤的錯(cuò)誤心態(tài)。這些投資人可能都是基于各自錯(cuò)誤的主觀判斷，重倉(cāng)殺入股市和樓市之后，又拒絕反思和批評(píng)自己的錯(cuò)誤，對(duì)行情還有這樣或那樣的幻想，所以找些理由，杜撰一些所謂的私募主力、對(duì)沖基金或者海外游資的陰謀。市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)有時(shí)候也容易犯主觀主義錯(cuò)誤：以為降低印花稅就能改變估值水平；以為發(fā)一些鼓舞士氣的言論就能逆轉(zhuǎn)走勢(shì)；這都不是馬克思主義者所應(yīng)具有的態(tài)度。我們應(yīng)該分析客觀原因，找出其中的內(nèi)在機(jī)制問(wèn)題，然后動(dòng)手解決。馬克思主義認(rèn)為，外因通過(guò)內(nèi)因起作用，次級(jí)債也好、高油價(jià)也好都是外部因素，我們必須把內(nèi)部的機(jī)制理順，形成一個(gè)能夠有效保護(hù)中小投資人并能有效激勵(lì)創(chuàng)始人股東的新機(jī)制，如此，才能克服各種外部因素的不利影響，使中國(guó)資本市場(chǎng)的航船始終航行在黨中央所規(guī)劃的路線上。
    公司治理問(wèn)題即便在發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟市場(chǎng)也是一個(gè)永恒的話題，各種法律都在不斷地加強(qiáng)和改進(jìn)。我曾經(jīng)想過(guò)，應(yīng)該出一份《關(guān)于股改以來(lái)的若干歷史問(wèn)題的決議》，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，分析問(wèn)題，找出辦法，繼續(xù)前進(jìn)。對(duì)于今天的中國(guó)股市來(lái)說(shuō)，單純股改真的是不夠的，我們需要有一個(gè)新的健康的機(jī)制，使得各項(xiàng)利好政策都能夠通過(guò)股市的內(nèi)在激勵(lì)機(jī)制體現(xiàn)出來(lái)。這樣才能使人民滿(mǎn)意、讓黨中央放心。
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