日前，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券的規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）》。這一針對(duì)大小非減持的意見(jiàn)稿是否能緩解市場(chǎng)拋售壓力，會(huì)取得何種市場(chǎng)效果，暫且不論。但該意見(jiàn)稿透露出的信息卻非常積極。一方面，它是為了完成大小非減持而制定的，并沒(méi)“不認(rèn)賬”減持。另一方面，它又是為減持尋求一種更令市場(chǎng)接受的辦法和路徑。實(shí)際上，作為股權(quán)分置改革的后續(xù)組成部分，有序安排大小非入市，并制定明確時(shí)間表，顯然是監(jiān)管層目前需要認(rèn)真考慮的問(wèn)題。沒(méi)有細(xì)致有序的解禁股入市安排，就無(wú)法保證中國(guó)股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。

    必須承認(rèn)，限售股數(shù)量龐大，解禁時(shí)間相對(duì)集中，對(duì)于市場(chǎng)形成的短期沖擊，特別是對(duì)投資者的心理影響不可小視。根據(jù)聚源數(shù)據(jù)庫(kù)截至９月４日的統(tǒng)計(jì)，滬深兩市上市公司總股本為２３９６１億股，其中限售股份約占４８％，限售流通Ａ股總市值為８．６萬(wàn)億元，約相當(dāng)于目前Ａ股市場(chǎng)流通市值的１．７３倍。如此大規(guī)模的股份進(jìn)入市場(chǎng)流通，即便實(shí)際售出的股份數(shù)量有限，其對(duì)投資者的心理沖擊力也是可以想象的。從實(shí)際減持情況來(lái)看，中證公司統(tǒng)計(jì)截至７月份，限售股累計(jì)解禁數(shù)量為８６８．３億股，累計(jì)減持?jǐn)?shù)量為２５８．６億股，占解禁股總數(shù)的２９．８％；其中，７月份減持８．５億股，占當(dāng)月解禁股數(shù)量的３３．６％。考慮到目前市場(chǎng)正處在向下調(diào)整期，股價(jià)回落會(huì)對(duì)大小非減持產(chǎn)生正面激勵(lì)，因此我們認(rèn)為，當(dāng)前的減持?jǐn)?shù)量和比例應(yīng)當(dāng)是年內(nèi)的一個(gè)峰值。
    客觀評(píng)價(jià)，始于２００５年的股權(quán)分置改革為非流通股轉(zhuǎn)為全流通創(chuàng)造了條件，而且此次改革所倡導(dǎo)的“股東協(xié)商、分散決策”原則，充分發(fā)揮了市場(chǎng)機(jī)制作用。如果流通股東和非流通股東就全流通方案達(dá)成一致，非流通股就可以轉(zhuǎn)化為流通股上市流通，大小非就可以自由減持股份，這一圖景可以實(shí)現(xiàn)的基本前提是中國(guó)Ａ股市場(chǎng)有足夠的容量和融資能力，可以承接大小非減持所產(chǎn)生的股份供應(yīng)增量，不致于使市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行受到威脅，也不致于使市場(chǎng)估值標(biāo)準(zhǔn)出現(xiàn)明顯偏離。但事實(shí)并不是這樣。
    首先，Ａ股市場(chǎng)的規(guī)模和資金供應(yīng)能力仍然有限。據(jù)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)，２００７年，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)籌資７７２８億元，相當(dāng)于過(guò)去６年之和，在世界各國(guó)資本市場(chǎng)中名列前茅。但是這與即將入市的限售解禁股所需要的增量資金相比，仍然是小巫見(jiàn)大巫。粗略統(tǒng)計(jì)，即使停止發(fā)行新股，仍然需要至少１０年左右的時(shí)間才可以消化現(xiàn)存的解禁股和限售股。
    其次，缺乏對(duì)于解禁股份有序交易和減持的制度安排。目前，很多人士認(rèn)為，不應(yīng)對(duì)大小非解禁過(guò)分擔(dān)憂，因?yàn)樵谝恍╆P(guān)系國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，國(guó)有資本將保持足夠的控制力，這些關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)上市公司的國(guó)有股東不太可能減持股份；而另外一些非國(guó)有上市公司股東對(duì)本公司的發(fā)展前景看好，存在股價(jià)繼續(xù)上漲的預(yù)期，短期內(nèi)也不太可能減持。對(duì)于這樣一些似是而非的說(shuō)法，還看不到來(lái)自權(quán)威機(jī)構(gòu)的明確答復(fù)。而國(guó)資部門的原則性表態(tài)，并不能代替更具說(shuō)服力的減持時(shí)間表或者是專門制定的法規(guī)和規(guī)章，至于非國(guó)有股股東的減持態(tài)度更是含混不清。實(shí)際上，對(duì)于任何一個(gè)理性的非流通股股東而言，當(dāng)持有股份的價(jià)格已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)持有成本，而且根據(jù)其掌握的信息，股價(jià)已經(jīng)被市場(chǎng)高估或者不存在進(jìn)一步上漲的可能，那么選擇減持無(wú)疑是正確的。而且在支付了股改對(duì)價(jià)以后，非流通股股東已經(jīng)獲得了上述權(quán)利。
    這里需要提出一個(gè)疑問(wèn)，是不是不同類別的股東達(dá)成協(xié)議以后，就可以自主決定上市事宜，而不必征得監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易所的同意？在證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《股權(quán)分置改革管理辦法》中，可以看出監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)際上已經(jīng)對(duì)此種狀況表示默許，但與此相反，融資額度相比之下要小得多的上市公司增發(fā)和配股，卻仍然需要經(jīng)由監(jiān)管機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)和向擬上市交易所提出申請(qǐng)，而且監(jiān)管機(jī)構(gòu)有權(quán)力否決上市公司的申請(qǐng)，證券交易所也可以從維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的角度出發(fā)，適當(dāng)安排證券上市的時(shí)機(jī)和節(jié)奏。理論上二者同樣導(dǎo)致市場(chǎng)供應(yīng)的增加，甚至是同一家公司的股票，卻受到不同的監(jiān)管對(duì)待，顯然存有不當(dāng)之處。另一方面，大小非解禁上市期內(nèi)，市場(chǎng)短期供應(yīng)增加，無(wú)疑會(huì)影響同期的新股發(fā)行，在不同的監(jiān)管條件下，首先受到抑制的將是新股發(fā)行，意味著非上市公司的融資機(jī)會(huì)被大小非解禁股所擠占，這對(duì)于擴(kuò)大我國(guó)企業(yè)的直接融資比例和緩解企業(yè)資金短缺狀況并無(wú)益處。
    分析到此，結(jié)論已十分明顯，為維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，監(jiān)管層應(yīng)對(duì)大小非解禁上市股票采取適當(dāng)?shù)恼{(diào)控措施，當(dāng)然調(diào)控措施的實(shí)行應(yīng)是以有關(guān)法規(guī)和上市公司股東間的全流通協(xié)議為前提。我們建議：一，作為股權(quán)分置改革方案的后續(xù)組成部分，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和證券交易所可以適當(dāng)調(diào)控解禁股份的上市節(jié)奏，在現(xiàn)有限售期的基礎(chǔ)上，結(jié)合新股發(fā)行和再融資的正常需要，制定一個(gè)相對(duì)較長(zhǎng)的解禁股份上市時(shí)間表，以進(jìn)一步明確解禁股的季度和年度上市總量；二，國(guó)有資產(chǎn)管理部門切實(shí)擔(dān)負(fù)起維護(hù)股票市場(chǎng)穩(wěn)定的責(zé)任，合理制定并公布國(guó)有股減持的明確時(shí)間表和年度總量目標(biāo)；三，證券交易所對(duì)于初次上市交易的解禁股進(jìn)行特殊標(biāo)記和統(tǒng)計(jì)，及時(shí)發(fā)布各解禁股股東的減持情況，便于投資者了解單只股票的大小非減持進(jìn)度，以及時(shí)調(diào)整股票估值預(yù)期。