12月22日我國央行宣布年內(nèi)第五次降息，下調(diào)一年期人民幣存貸款基準利率0.27個百分點，同時下調(diào)存款準備金率0.5個百分點。央行降息和降低法定準備金率的目的是向市場提供更多的流動性，增加銀行的信貸能力，保持經(jīng)濟的穩(wěn)定增長。但是，盡管央行連續(xù)幾次下調(diào)利率和法定準備金率，銀行體系的流動性增加，但全球經(jīng)濟不景氣，中國經(jīng)濟面臨一定的困境，金融機構惜貸，同時企業(yè)和個人往往也不愿意借款。因此，盡管央行大量注入流動性，但這些資金并沒有進入實體經(jīng)濟，而是在經(jīng)濟體外循環(huán)，導致這些資金流向貨幣市場尋求收益。

　　資金流向貨幣市場

　　一是資金流向銀行間拆借市場，導致同業(yè)拆借利率不斷下降。大量的流動性流向銀行間拆借市場，資金供給大于需求，導致同業(yè)拆借利率不斷下降。另一方面流動性過剩導致同業(yè)拆借市場交易不活躍，交易量下降。如根據(jù)中國貨幣網(wǎng)的數(shù)據(jù)，隨著最近一次央行下調(diào)利率和法定準備金，12月25、26連續(xù)兩天同業(yè)拆借的成交量和加權平均利率都出現(xiàn)了明顯的下降，成交量由24日的595.1億元，下降到26日的374.23億元，加權平均利率由24日的0.9884%，下降到26日的0.9418%。并且參與拆借的成員數(shù)也顯著下降。
　　二是流向銀行間債券市場，導致央行票據(jù)利率不斷下降。據(jù)中債央票總指數(shù)的數(shù)據(jù)顯示，央票總指數(shù)由12月1日的120.9上升到12月25日的122.1，上漲了約1%。而央行為了穩(wěn)定利率和金融市場，又必須發(fā)行票據(jù)繼續(xù)回籠資金。如央行12月23日以0.9%利率回購了28天期500億元央票，回購利率跌至1%以下，這就形成了一方面央行降低法定準備金率向市場注資；另一方面又通過發(fā)行央票回籠資金的局面。資金往往是從銀行體系繞了一圈，又回到了中央銀行的手里，貨幣政策的效果較弱。同時由于銀行體系資金充裕，央票發(fā)行利率也不斷下降。目前我國3個月的存款利率為1.71%，而3個月期的央票收益率進一步下滑，擴大了與銀行資金成本的倒掛幅度。由于市場流動性太多，預期央票收益率可能會進一步下降，也增強了市場對于央行未來繼續(xù)降息的預期。
　　三是流向國債市場，推高國債價格，國債收益率不斷下降。最近中債交易所國債指數(shù)連續(xù)上漲，由12月1日的124.7上升到12月25日的127.3，上漲了約2.1%；中債銀行間國債指數(shù)由12月1日的128.9上升到12月25日的132.9，上漲了約3.1%。在央行不斷下調(diào)利率和法定準備金率的情況下，國債倍受青睞，持續(xù)走強，收益率持續(xù)下滑。
　　四是資金可能流向超額準備金賬戶上。超額準備金利率是貨幣市場利率變動的下限，如果貨幣市場利率降得很低，低于超額準備金利率，銀行就會把資金放在超額準備金賬戶上，獲得超額準備金的利息。超額準備金利率是貨幣市場利率的底線，目前我國下調(diào)存貸款利率，但是沒有下調(diào)法定準備金利率，這雖有利于緩解商業(yè)銀行經(jīng)營成本的壓力，但可能導致銀行把資金放在超額準備金賬戶上。我國1年期的存款利率是2.25%，法定準備金率是1.62%，超額準備金利率是0.72%，如果以1年期存款利率作為資金不貸出去的成本，超額準備金利率作為商業(yè)銀行過多流動性的收益，則商業(yè)銀行虧損1.53%；如果超額準備金利率下調(diào)，則銀行可能會虧損更多，因此最近央行降息，卻沒有下調(diào)超額準備金利率。但目前面臨的問題是貨幣市場的利率不斷下降，有的甚至已經(jīng)接近超額準備金利率，會導致銀行干脆把資金放在超額準備金的賬戶上。

　　央行調(diào)控面臨困境

　　實際上，央行降低存貸款利率和法定準備金率，向市場提供廉價的資金，主要是為了減少投資者的借款成本，增強投資者的借款意愿。但是在經(jīng)濟前景不確定的情況下，貸款者惜貸，借款者不愿意借款，資金在經(jīng)濟體外循環(huán)，導致央行貨幣政策操作陷入困境。因此如果經(jīng)濟出現(xiàn)流動性陷阱，資金沒有進入實體經(jīng)濟，而追逐央行票據(jù)、國債等一些安全性資產(chǎn)，貨幣政策的效果會較弱。
　　從資金流向可以看出，央行注入的資金并沒有真正流入我國的實體經(jīng)濟，而是流向了貨幣市場，導致貨幣市場利率不斷走低，同時隨著貨幣市場利率走低，銀行的經(jīng)營成本不斷上升，可能又會迫使央行要進一步降低存貸款利率，緩解商業(yè)銀行利潤下降的壓力。因此如果資金不能夠有效地進入實體經(jīng)濟，銀行體系流動性泛濫會迫使央行進一步下調(diào)利率，降息會推動下一輪的降息，這也是央行調(diào)控面臨的困境。
　　盡管貨幣政策的效果較弱，但是各國央行仍然持續(xù)下調(diào)利率，全球央行降息的幅度和頻率都是空前的，各國加大貨幣政策救市力度主要就是希望金融市場的信心能夠迅速恢復。我國央行不斷下調(diào)利率和法定準備金率也體現(xiàn)了央行保增長的信心和決心。為了有效地刺激經(jīng)濟，貨幣政策應該和其他政策相配合才能發(fā)揮更大的效用。政府擴大公共支出，增加投資，通過乘數(shù)作用，會帶動相關行業(yè)的投資，有利于刺激銀行的配套貸款，使得更多的資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟。