在出口與企業(yè)投資下滑的環(huán)境下，刺激消費(fèi)，擴(kuò)大內(nèi)需，成為保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)的關(guān)鍵。由于股市具有財(cái)富效應(yīng)，有學(xué)者提出，擴(kuò)大內(nèi)需應(yīng)把提振股市作為切入點(diǎn)。但筆者認(rèn)為，目前股市的財(cái)富效應(yīng)對(duì)擴(kuò)大內(nèi)需、刺激居民消費(fèi)的作用將是有限的。要提高邊際消費(fèi)傾向，擴(kuò)大內(nèi)需，關(guān)鍵是提高居民持久性收入。

    暫時(shí)性收入難以刺激消費(fèi)

    研究財(cái)富效應(yīng)對(duì)擴(kuò)大內(nèi)需的作用，首先應(yīng)清楚居民消費(fèi)的決定。傳統(tǒng)的凱恩斯消費(fèi)理論認(rèn)為，居民的消費(fèi)取決于可支配收入，但收入的邊際消費(fèi)傾向是小于1。據(jù)此，收入的尖峰脈沖會(huì)帶來(lái)消費(fèi)的尖峰脈沖反應(yīng)。不過(guò)，這與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中兩者之間的關(guān)系不符。于是，該理論逐漸被現(xiàn)代的生命周期——恒常收入理論所代替，并基本成為經(jīng)濟(jì)學(xué)家的共識(shí)。
    生命周期——恒常收入理論由莫迪格利亞尼和弗里德曼提出。該理論認(rèn)為，個(gè)人是在長(zhǎng)期中計(jì)劃其消費(fèi)與儲(chǔ)蓄行為，為的是在一生中以最好的方式配置其消費(fèi)。因此，絕大多數(shù)人會(huì)選擇穩(wěn)定的生活方式，把工作期的勞動(dòng)收入分配到一生中，每一時(shí)期消費(fèi)大致同樣的水平，而不是在一個(gè)時(shí)期大量?jī)?chǔ)蓄，下一個(gè)時(shí)期揮霍無(wú)度。如果把個(gè)人的收入分為恒常性收入和暫時(shí)性收入，根據(jù)這種理論，則恒常性收入的邊際消費(fèi)傾向則相對(duì)較大，因?yàn)檫@種收入是可預(yù)期、并且每個(gè)時(shí)期都會(huì)得到；暫時(shí)性收入的邊際消費(fèi)傾向非常小，因?yàn)檫@筆收入是一次性、而且分布在生命持續(xù)的年限中。
    舉例來(lái)說(shuō)，一個(gè)人20歲開始工作，60歲退休，80歲去世，工作年限為40年，而消費(fèi)年限為60年。假定能預(yù)期到每年收入額外恒定提高6000元，那么年消費(fèi)則增加6000×40/60＝4000元，出自這筆恒常收入的邊際消費(fèi)傾向?yàn)?000/6000＝0.67。同樣，假定獲得一筆意外之財(cái)，為60000元，那么分布到每年消費(fèi)為60000/60=1000元，出自這筆暫時(shí)性收入的邊際消費(fèi)傾向?yàn)?000/60000＝0.02。
    由此可見，暫時(shí)性收入的邊際消費(fèi)傾向遠(yuǎn)小于恒常性或者持久性收入。因此，提高暫時(shí)性收入對(duì)擴(kuò)大居民消費(fèi)開支作用有限，而只有提高持久性收入才能從根本上擴(kuò)大居民消費(fèi)。不過(guò)，暫時(shí)性收入雖然邊際消費(fèi)傾向較小，但如果其變動(dòng)規(guī)模較大，乘以較小的邊際消費(fèi)傾向，仍會(huì)帶來(lái)消費(fèi)開支的較大變動(dòng)。

    全面看待股市財(cái)富效應(yīng)

    財(cái)富效應(yīng)是指“貨幣余額的變化，假如其他條件相同，將會(huì)在總消費(fèi)開支方面引起變動(dòng)。這樣的財(cái)富效應(yīng)常被稱為庇古效應(yīng)或?qū)嶋H余額效應(yīng)”。據(jù)此，可以認(rèn)為股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)是指，在其他條件不變時(shí)，由于股價(jià)變動(dòng)導(dǎo)致資本利得或損失，或分紅變動(dòng)所引起的投資者股票市場(chǎng)貨幣余額發(fā)生的變化而導(dǎo)致的消費(fèi)者開支方面的變動(dòng)。因此，財(cái)富效應(yīng)的傳遞機(jī)制，是通過(guò)股票價(jià)格的波動(dòng)獲得資本利得，或通過(guò)上市公司分紅獲得現(xiàn)金紅利，居民財(cái)富收入增加，從而消費(fèi)開支也會(huì)隨之增加。
    根據(jù)生命周期——恒常收入理論，居民的消費(fèi)增加主要取決于能夠預(yù)期到的持久性收入的增長(zhǎng)。因此，股市財(cái)富效應(yīng)大小，取決于居民股市財(cái)富收入是否是可預(yù)期的持久性收入。一般而言，股市財(cái)富收入是暫時(shí)性收入，邊際消費(fèi)傾向較小，但在一定條件下，股市財(cái)富收入可轉(zhuǎn)化成持久性收入，則會(huì)具有較大的財(cái)富效應(yīng)。
    一是股市能持續(xù)穩(wěn)定上漲，給投資者帶來(lái)投資不斷增值的預(yù)期。一般而言，股市繁榮難以持久，投資不會(huì)永續(xù)增值。不過(guò)，一旦宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入繁榮階段，股市因而能因基本面向好而穩(wěn)定上漲，那么投資者股票投資也會(huì)持續(xù)增值，并且會(huì)帶來(lái)將這種暫時(shí)性收入轉(zhuǎn)為持久性收入的預(yù)期，從而會(huì)擴(kuò)大消費(fèi)。格林斯潘認(rèn)為，股價(jià)抬升時(shí)間越長(zhǎng)，消費(fèi)者越容易將資本收益看作自己資產(chǎn)的永久增值，因而這筆錢是可以消費(fèi)的。
    二是上市公司的現(xiàn)金分紅制度穩(wěn)定持續(xù)，能給投資者帶來(lái)穩(wěn)定的分紅。股市持續(xù)繁榮不可企望，但作為股東而獲得現(xiàn)金分紅卻是投資者的權(quán)利。成熟資本市場(chǎng)的分紅通常不僅高于銀行利息，而且分紅制度與分紅比例比較穩(wěn)定。所以，投資者能獲得穩(wěn)定而持續(xù)的分紅收入，這種財(cái)富收入也會(huì)轉(zhuǎn)化成持久性收入。
    因此，股市要具有較大的財(cái)富效應(yīng)，至少應(yīng)具備兩個(gè)條件：一是宏觀經(jīng)濟(jì)能夠持續(xù)健康發(fā)展，帶來(lái)股市穩(wěn)定上漲；二是上市公司分紅制度穩(wěn)定持續(xù)，保證投資者能夠獲得穩(wěn)定的分紅。除此之外，一國(guó)股市規(guī)模與投資者參與度也很重要，因?yàn)檫@決定財(cái)富收入的規(guī)模。在邊際消費(fèi)傾向一定的條件下，財(cái)富收入規(guī)模越大，帶動(dòng)的消費(fèi)開支也就越大。

    關(guān)鍵是提高持久性收入

    美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的國(guó)際金融危機(jī)尚未見底，全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下。根據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)，2008年三季度歐元區(qū)、日本經(jīng)濟(jì)已經(jīng)陷入衰退，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也在四季度陷入衰退。世界銀行在最新的《全球經(jīng)濟(jì)展望》中再次把2009年全球經(jīng)濟(jì)增速下調(diào)到0.9％，為該行自1970年起記錄該數(shù)據(jù)以來(lái)的最小增幅。全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化已經(jīng)影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而經(jīng)濟(jì)基本面惡化，必然導(dǎo)致股票市場(chǎng)繼續(xù)低迷，居民投資增值難以持續(xù)。
    股市因宏觀經(jīng)濟(jì)具有周期性，難以長(zhǎng)期持續(xù)上漲。因此，財(cái)富收入主要取決于分紅制度，但目前我國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅尚不穩(wěn)定持續(xù)。一是進(jìn)行現(xiàn)金分紅的上市公司比例低。根據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)，2007年滬深A(yù)股上市公司合計(jì)1551家，發(fā)放現(xiàn)金股利的723家，僅占44.6％。二是現(xiàn)金分紅增長(zhǎng)慢于利潤(rùn)增長(zhǎng)。2007年全體A股上市公司每股收益0.42元，同比增長(zhǎng)75%，每股分紅卻在下降，2007年滬、深A(yù)股平均每股分紅分別從2006年的0.16、0.19元降為0.07、0.15元。同時(shí)，現(xiàn)金股利政策不穩(wěn)定，時(shí)支付時(shí)不支付，支付率時(shí)高時(shí)低。而受制于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，2008年上市公司利潤(rùn)增長(zhǎng)開始下滑，2009年也不樂觀，企業(yè)分紅可能會(huì)繼續(xù)減少。因此，我國(guó)股市投資者獲得分紅較少且不持續(xù)。
    由此可見，未來(lái)一段時(shí)間，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化導(dǎo)致股市投資增值不可持續(xù)，股市分紅狀況決定了難以獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅。因此，股市財(cái)富收入在居民預(yù)期中是暫時(shí)性收入，邊際消費(fèi)傾向較小。而在經(jīng)濟(jì)基本面及上市公司分紅制度沒有改變的情況下，單純靠政策提振股市對(duì)擴(kuò)大內(nèi)需的作用也不可持續(xù)。根據(jù)生命周期——恒常收入理論，要提高邊際消費(fèi)傾向，擴(kuò)大內(nèi)需，關(guān)鍵是提高居民持久性收入，以及降低居民真實(shí)生活成本，如逐步提高社會(huì)保障、醫(yī)療、教育投入以及提高個(gè)人所得稅起征點(diǎn)等。