日前召開(kāi)的中國(guó)人民銀行工作會(huì)議明確提出“適當(dāng)增加貨幣、信貸投放總量，保持銀行體系有比較充足的流動(dòng)性，使貨幣政策在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面發(fā)揮更加積極的作用”。為了刺激經(jīng)濟(jì)，拉動(dòng)內(nèi)需，增加貨幣信貸投放總量將是今年貨幣政策的一項(xiàng)重要任務(wù)。從2008年11月的央行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，貨幣供應(yīng)量增速繼續(xù)回落，2008年11月末，廣義貨幣供應(yīng)量(M2)余額為45.86萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)14.8%，比上月末低0.22個(gè)百分點(diǎn)；狹義貨幣供應(yīng)量(M1)余額為15.78萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)6.8%，比上月末低2.05個(gè)百分點(diǎn)。在目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，保證貨幣和信貸的穩(wěn)定增長(zhǎng)，維持銀行體系足夠的流動(dòng)性是央行貨幣政策的一個(gè)重要目標(biāo)，但筆者認(rèn)為央行采取擴(kuò)張性貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)的有效性要受兩個(gè)關(guān)鍵因素的制約。

　　貨幣乘數(shù)形成障礙

　　貨幣能否有效擴(kuò)張還取決于貨幣乘數(shù)。貨幣供應(yīng)量是由基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)共同所決定的，基礎(chǔ)貨幣或貨幣乘數(shù)的上升都會(huì)導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的增加。從央行2008年11月份的數(shù)據(jù)來(lái)看，我國(guó)央行通過(guò)減少央票的發(fā)行，同時(shí)中央政府也擴(kuò)大支出，政府存款下降，基礎(chǔ)貨幣有迅速增加的趨勢(shì)。2009年央行將繼續(xù)通過(guò)貨幣政策工具促進(jìn)流動(dòng)性的增長(zhǎng)。實(shí)際上，進(jìn)入2009年，央票到期的規(guī)模較大，而央票發(fā)行量又在下降，基礎(chǔ)貨幣會(huì)繼續(xù)上升。
　　在貨幣乘數(shù)方面，央行不斷下調(diào)法定準(zhǔn)備金率，有利于提高貨幣乘數(shù)，但如果銀行沒(méi)有把資金貸出去，資金仍然停留在準(zhǔn)備金賬戶(hù)上，超額準(zhǔn)備金率會(huì)上升，信貸并不能夠得到有效擴(kuò)張。另外，如果企業(yè)和個(gè)人都不愿意投資，而把錢(qián)存在銀行，則定期存款增加，活期存款下降，也會(huì)導(dǎo)致貨幣乘數(shù)下降。也就是說(shuō)，雖然基礎(chǔ)貨幣增加了，但是貨幣乘數(shù)可能下降，市場(chǎng)流動(dòng)性并沒(méi)有得到大幅度上升。
　　基礎(chǔ)貨幣是央行可以直接控制的，但貨幣乘數(shù)并不完全由央行控制，央行只能夠部分控制。而在經(jīng)濟(jì)不景氣的情況下，金融機(jī)構(gòu)惜貸，居民和企業(yè)都不愿意投資，超額準(zhǔn)備金率、定期存款和活期存款的比例較高，貨幣乘數(shù)都會(huì)下降。因此，即使基礎(chǔ)貨幣增加，貨幣供應(yīng)量也可能下降或增長(zhǎng)緩慢。實(shí)際上，央行不斷注資，如果資金沒(méi)有貸放出去，貨幣市場(chǎng)資金供給不斷增加，貨幣市場(chǎng)利率會(huì)不斷下降，而央行為了穩(wěn)定金融市場(chǎng)，又不得不繼續(xù)回籠資金，這就出現(xiàn)一方面央行在投放資金、另一方面央行又不得不再吸收資金的現(xiàn)象。

　　貨幣流通速度影響較大

　　經(jīng)濟(jì)能否有效擴(kuò)張依賴(lài)于貨幣流通速度。即使銀行資金能夠貸放出去，貨幣供給增加，但是貨幣供應(yīng)量增加對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響大小還依賴(lài)于貨幣流通速度的變動(dòng)。實(shí)際上，我們從傳統(tǒng)貨幣數(shù)量說(shuō)理論可以清楚地看出這一點(diǎn)。實(shí)現(xiàn)一定規(guī)模的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，必須有一定數(shù)量的貨幣和一定水平的貨幣流通速度。即使經(jīng)濟(jì)體的貨幣存量不變，如果貨幣流通速度下降，貨幣流通受阻，金融市場(chǎng)和商品市場(chǎng)的交易水平會(huì)下降，整個(gè)經(jīng)濟(jì)規(guī)模也會(huì)下滑，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將變緩。貨幣流通速度下降反映了一定量的貨幣供給實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的水平下降了，貨幣擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)刺激的效果下降。因此為了維持金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，促進(jìn)金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)交易順利完成，刺激國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，必須提升貨幣流通速度。
　　從貨幣政策的整個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)看，央行貨幣政策工具要更有效地發(fā)揮作用，必須提高貨幣乘數(shù)（貨幣擴(kuò)張的程度）和貨幣流通速度（經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的程度）。貨幣乘數(shù)的提高有利于給實(shí)體經(jīng)濟(jì)注入更多的流動(dòng)性，貨幣流通速度提高有利于提高貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的刺激效果。筆者認(rèn)為可以采取以下措施：
　　一是降低法定準(zhǔn)備金率的同時(shí)，必須刺激銀行貸款，限制超額準(zhǔn)備金率增長(zhǎng)，提高貨幣乘數(shù)。法定準(zhǔn)備金率降低，銀行可貸資金增加，如果銀行惜貸，降低的法定準(zhǔn)備金就會(huì)形成超額準(zhǔn)備金，資金并不能夠有效地注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，資金并沒(méi)有被市場(chǎng)所吸收。2009年1月10日，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于調(diào)整部分信貸監(jiān)管政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展的通知》，對(duì)有關(guān)信貸政策進(jìn)行了調(diào)整，拓寬了融資渠道，加大了融資支持力度，有利于提高貨幣乘數(shù)。
　　二是提升投資者的信心，鼓勵(lì)企業(yè)和居民投資，降低定期存款和活期存款的比例。企業(yè)和居民有信心投資，經(jīng)濟(jì)才能恢復(fù)，銀行資金才能夠貸出去，定期存款和活期存款的比例就會(huì)下降。
　　三是通過(guò)金融工具創(chuàng)新，增加貨幣乘數(shù)。央行指出必要時(shí)還可以使用創(chuàng)新金融工具保持市場(chǎng)的合理流動(dòng)性。金融工具的創(chuàng)新將為流動(dòng)性提供了更多的渠道，為投資者提供了更多選擇的投資組合，使現(xiàn)金和活期存款比例、超額準(zhǔn)備金率、定期存款和活期存款的比例都減少，將有利于增大貨幣乘數(shù)。
　　四是通過(guò)金融創(chuàng)新，直接注資于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，提高貨幣流通速度。企業(yè)和銀行應(yīng)積極利用閑置的貨幣余額，通過(guò)金融創(chuàng)新手段發(fā)行商業(yè)票據(jù)或可轉(zhuǎn)讓定期存單等金融工具，將社會(huì)上的閑置資金吸引過(guò)來(lái)。這時(shí)，即使貨幣供應(yīng)量不變，貨幣的流通速度也加快了，總需求、生產(chǎn)、物價(jià)都上升了。
　　五是進(jìn)一步降低利率，刺激投資者借款意愿，提升貨幣流通速度。央行可以通過(guò)降低利率，減少借款者的成本，增強(qiáng)投資者的借款意愿，使得貨幣周轉(zhuǎn)速度加快，刺激經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步增長(zhǎng)。