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| 開啟創(chuàng)業(yè)板，實(shí)現(xiàn)三結(jié)合 |
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| 2009-03-12 作者:劉紀(jì)鵬 來源:上海證券報(bào) |
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如果把開通創(chuàng)業(yè)板和重啟IPO當(dāng)作兩回事，甚至在討論是先重啟IPO還是先開通創(chuàng)業(yè)板，那是兩個(gè)利空，但如果將兩者合一，那就是一個(gè)利好。所以，解決的辦法就是把這兩者統(tǒng)一起來，明確重啟IPO和開通創(chuàng)業(yè)板是一回事。當(dāng)然，開通創(chuàng)業(yè)板必須考慮與新股發(fā)行制度的創(chuàng)新相結(jié)合，考慮與三板市場(chǎng)的有效銜接，由此探索一種多層次資本市場(chǎng)體系之間的有機(jī)聯(lián)系。
繼股權(quán)分置改革后，人們把中國(guó)資本市場(chǎng)制度創(chuàng)新的目光又聚焦在創(chuàng)業(yè)板上。然而在目前股權(quán)分置改革尚未完成，大盤并未走出頹勢(shì)的背景下，究竟該如何看待開啟創(chuàng)業(yè)板的小風(fēng)險(xiǎn)和不開啟創(chuàng)業(yè)板的大風(fēng)險(xiǎn)，怎樣在推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板過程中把握好政策的藝術(shù)，至關(guān)重要。
從國(guó)家經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略高度看，眾所周知，中小企業(yè)提供了三分之二的就業(yè)機(jī)會(huì)，不盤活中小企業(yè)，就業(yè)難題的解決就無從談起。創(chuàng)業(yè)板的開通，無論從政策上還是資金上，都能夠起到扶植中小企業(yè)發(fā)展的作用，通過盤活中小企業(yè)化解就業(yè)難。
再說擴(kuò)大內(nèi)需，實(shí)際上，啟動(dòng)內(nèi)需關(guān)鍵是政府搭臺(tái)，然后由銀行和民間的資金來唱戲，只有動(dòng)員民營(yíng)資金才能進(jìn)一步提高項(xiàng)目效率。而現(xiàn)在民間資金又如此充裕，它追求安全性、退出性，投資的沖動(dòng)很強(qiáng)。而啟動(dòng)民間資金的關(guān)鍵就是要建立民間投資的退出渠道，這就要大力發(fā)展資本市場(chǎng)。
盡管國(guó)家政策一再鼓勵(lì)銀行貸款支持中小企業(yè)發(fā)展，但中小企業(yè)的融資問題，最終還是要靠創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資來解決，而創(chuàng)業(yè)板的開通為中小企業(yè)股權(quán)提供了流通的可能性，為創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資提供了退出途徑，而使民間資金與中小企業(yè)的發(fā)展相結(jié)合，其示范帶動(dòng)作用巨大。
但是，當(dāng)前資本市場(chǎng)并未完全走出頹勢(shì)，即刻推出創(chuàng)業(yè)板，重啟IPO，會(huì)不會(huì)給市場(chǎng)帶來沖擊，引發(fā)投資者恐懼，導(dǎo)致目前比黃金還重要的市場(chǎng)信心進(jìn)一步缺失呢？
從資金方面來說，由于創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)盤子小，IPO前的股本只要2000萬，相對(duì)規(guī)模較小。不會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成太大的沖擊，但50家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資與中小企業(yè)結(jié)盟的示范帶動(dòng)作用卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過上交所一個(gè)上百億的融資項(xiàng)目。
從創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)來看，深交所要開通的創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)不是海外傳統(tǒng)意義上的創(chuàng)業(yè)板，是名副其實(shí)的成長(zhǎng)板（GEM,
Growth Enterprise
Market）。兩者最大區(qū)別，是我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板有盈利標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)營(yíng)業(yè)額達(dá)到5000萬且要保持30%的成長(zhǎng)率。這實(shí)際是根據(jù)中國(guó)國(guó)情改良的創(chuàng)業(yè)板，是已經(jīng)過了創(chuàng)業(yè)期的創(chuàng)業(yè)板。這樣改良的目的，就是因?yàn)橹袊?guó)目前不適合發(fā)展無門檻或者絕對(duì)低門檻的創(chuàng)業(yè)板，創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，不能由股民來承擔(dān)。
開通創(chuàng)業(yè)板，盡管可能會(huì)導(dǎo)致人們認(rèn)為這是市場(chǎng)擴(kuò)容的信號(hào)，對(duì)當(dāng)前擴(kuò)大內(nèi)需，提振股市存在一定的投資者信心缺失的風(fēng)險(xiǎn)。但是，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，我們完全可以通過對(duì)創(chuàng)業(yè)板特點(diǎn)宣傳的到位和政策措施的得當(dāng)來化解。
首先，從我國(guó)資本市場(chǎng)的持續(xù)發(fā)展來看，現(xiàn)在需要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板的新題材的注入來激活創(chuàng)業(yè)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資，帶來新的增量資金，這應(yīng)該說不是利空。
其次，建立創(chuàng)業(yè)板，大力發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)體系，我國(guó)已經(jīng)探討了十年，資本市場(chǎng)不可能永遠(yuǎn)這樣停滯下去。打不開創(chuàng)業(yè)板這個(gè)當(dāng)前束縛多層次資本市場(chǎng)發(fā)展的瓶頸，后邊的場(chǎng)外報(bào)價(jià)系統(tǒng)都將被堵塞。因此，從我國(guó)資本市場(chǎng)整體發(fā)展看，不開通創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)更大。通過掛牌50家中小企業(yè)盤活我國(guó)以創(chuàng)業(yè)投資、證券投資為主要形式的民間資金對(duì)更多中小企業(yè)的再融資，往股市中引入新的增量資金，甚至有可能是給我國(guó)困難中的股市注入一劑強(qiáng)心針。
當(dāng)前無論從監(jiān)管者還是從投資人，普遍把開通創(chuàng)業(yè)板和重啟IPO當(dāng)作兩回事，雙重壓力，甚至在討論是先重啟IPO還是先開通創(chuàng)業(yè)板。我認(rèn)為，如果把兩者分開，是兩個(gè)利空，把兩者合一，就是一個(gè)利好。所以，解決的辦法就是把這兩者統(tǒng)一起來，即明確重啟IPO和開通創(chuàng)業(yè)板是一回事，上半年IPO就緊緊圍繞著深交所創(chuàng)業(yè)板的開通來進(jìn)行，而上交所大盤股IPO的重啟，只有當(dāng)投資人的信心逐步恢復(fù)起來的時(shí)候才能去考慮，給投資者一顆定心丸。
而在深交所實(shí)現(xiàn)二者的統(tǒng)一，是完全可能的。當(dāng)然，創(chuàng)業(yè)板的開通要貫徹從少到多，IPO的重啟要貫徹從小到大的指導(dǎo)思想，根據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展情況逐步摸索，留有余地，讓投資人真正感覺，開通一個(gè)，利空就化解一個(gè)。
目前新股發(fā)行制度最不合理的地方就是發(fā)行市盈率過高，為二級(jí)市場(chǎng)的過度泡沫化埋下了禍根。從市盈率來看，在2006年5月18日新老劃斷之后，再發(fā)行的股票是全流通的，這時(shí)IPO市盈率應(yīng)低于股權(quán)分置時(shí)，但是自那時(shí)之后發(fā)行的300多只股票，平均市盈率卻達(dá)到了30多倍，最高的中國(guó)遠(yuǎn)洋竟達(dá)到99倍，而在海外市場(chǎng)全流通的背景下IPO市盈率，平均只有十倍左右。
因此，創(chuàng)業(yè)板的開通還必須考慮與新股發(fā)行制度的創(chuàng)新相結(jié)合，既要避免創(chuàng)業(yè)板IPO時(shí)就種下暴漲暴跌的隱患，也要為新股發(fā)行時(shí)減少“大小限”探索新路。應(yīng)做到以下兩點(diǎn)：
第一，緊緊抓住核心癥結(jié)，強(qiáng)化對(duì)投資者的全流通教育，要讓大家明白，不能再用股權(quán)分置時(shí)的高市盈率去申購新股了。只有在監(jiān)管者、中介機(jī)構(gòu)和投資人都有了全面的全流通觀念，并使之家喻戶曉時(shí)，我國(guó)股市新股發(fā)行制度的痼疾才有望根治。
第二，在深交所開通創(chuàng)業(yè)板和重啟IPO時(shí)，還可探討在新股發(fā)行中采用向投資人增量募集和發(fā)起人存量股份配售相結(jié)合的創(chuàng)新發(fā)行模式。即在創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)IPO時(shí)，考慮將IPO總量的一定比例讓大股東發(fā)起人的存量股份搭配售出。例如，IPO總量的90%增量募集，10%大股東存量轉(zhuǎn)讓配售。這樣做，可減少大小限的積聚，而更重要的是，這能讓投資人看到并真實(shí)的感受到，上市公司一開始IPO，大股東就開始全流通套現(xiàn)了。這就真真切切地給申購者提示了全流通的風(fēng)險(xiǎn)。
創(chuàng)業(yè)板的開通，還應(yīng)考慮與能夠覆蓋全國(guó)的場(chǎng)外交易報(bào)價(jià)系統(tǒng)即三板市場(chǎng)的有效銜接。具體說，就是要探索一個(gè)全國(guó)范圍內(nèi)的多層次資本市場(chǎng)體系之間的有機(jī)聯(lián)系。包括：一，理清創(chuàng)業(yè)板和中小板的關(guān)系，最終應(yīng)通過創(chuàng)業(yè)板向中小板逐步轉(zhuǎn)板，實(shí)現(xiàn)兩者統(tǒng)一；二，在創(chuàng)業(yè)板和三板的關(guān)系上，應(yīng)逐步建立在深交所統(tǒng)一技術(shù)支撐和結(jié)算的基礎(chǔ)上、由三板掛牌企業(yè)向創(chuàng)業(yè)板升級(jí)轉(zhuǎn)板的機(jī)制。應(yīng)考慮對(duì)三板市場(chǎng)掛牌企業(yè)擇優(yōu)錄取。
此外，必須大力發(fā)展區(qū)域性的三板市場(chǎng)，例如天津股權(quán)交易所作為場(chǎng)外交易市場(chǎng)一個(gè)重要的場(chǎng)所和雛形，已獲得了國(guó)家政策的支持，在今后的規(guī)范發(fā)展中，應(yīng)納入中國(guó)證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)一監(jiān)管體系，并找到創(chuàng)業(yè)板、中小板與中關(guān)村場(chǎng)外交易系統(tǒng)、天津股權(quán)交易所之間的對(duì)接轉(zhuǎn)板關(guān)系。
這樣，中國(guó)資本市場(chǎng)多層次的體系的發(fā)展方向，便能清晰地展現(xiàn)在大家面前。
（作者系中國(guó)政法大學(xué)教授、博導(dǎo)）
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