短期內(nèi)中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中令人擔(dān)憂的問題并非通縮的發(fā)生,而是漸行漸近的通脹威脅。這種現(xiàn)實(shí)的通脹威脅主要源于雙重壓力:一是美元貶值帶來的輸入型通脹,二是國內(nèi)信貸超高速增長帶來的流動(dòng)性過剩。因此,新一輪通脹的卷土重來已為時(shí)不遠(yuǎn),對(duì)此我們必須保持高度警覺。理所當(dāng)然,宏觀經(jīng)濟(jì)政策特別是貨幣政策也應(yīng)放在如何有效防范和控制通脹而非通縮上。
　　物價(jià)走勢(shì)真的是“波譎云詭”:今年2月份CPI同比下降1.6%的數(shù)據(jù)公布后,認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)即將進(jìn)入通縮或已經(jīng)進(jìn)入通縮的觀點(diǎn)一時(shí)間甚囂塵上,似乎惱人的通縮已經(jīng)黑云壓城,很多人為日益“嚴(yán)峻”的通縮形勢(shì)而憂心忡忡。然而,美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃購買3000億美元長期國債和7500億美元抵押貸款支持證券的消息公布后,美元匯率明顯走低,美元指數(shù)由3月18日的86.78下降到26日的84.08,在不到10天的時(shí)間里跌去了3.1%,原油、有色金屬和農(nóng)產(chǎn)品等國際大宗商品價(jià)格隨之明顯上漲。
　　在這種情況下,一些通縮論者似乎又失去了底氣。瀏覽近期國內(nèi)主流財(cái)經(jīng)大報(bào),“唱空”中國物價(jià)或主張、附和通縮觀點(diǎn)的文章已經(jīng)不多了。在短短一個(gè)多月時(shí)間內(nèi),是影響中國物價(jià)的因素發(fā)生了根本性變化,還是一些人在認(rèn)識(shí)物價(jià)的方法上存在著偏差,以致做出了錯(cuò)誤的判斷？正確的答案應(yīng)該是后者。
　　和通縮論者的觀點(diǎn)相反,短期內(nèi)中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中令人擔(dān)憂的問題并非通縮的發(fā)生,而是漸行漸近的通脹威脅。
　　這種現(xiàn)實(shí)的通脹威脅主要源于雙重壓力:一是美元貶值帶來的輸入型通脹,二是國內(nèi)信貸超高速增長帶來的流動(dòng)性過剩。

　　新一輪美元貶值 構(gòu)成輸入型通脹壓力

　　在上一輪的通脹生成機(jī)制中,輸入型通脹扮演了主要角色,成為拉動(dòng)物價(jià)上行的主要?jiǎng)恿Α１M管金融危機(jī)已經(jīng)使美國在全球經(jīng)濟(jì)格局中霸主地位受到了嚴(yán)峻挑戰(zhàn),創(chuàng)造“超主權(quán)貨幣”的呼聲日漸高漲,但近期內(nèi)還沒有哪一種貨幣能夠取代美元的位置。美元作為國際結(jié)算貨幣,其走勢(shì)仍是引領(lǐng)國際商品價(jià)格的風(fēng)向標(biāo)。對(duì)于對(duì)大宗商品有著強(qiáng)勁需求、正處于經(jīng)濟(jì)起飛階段的中國來說,輸入型通脹已經(jīng)成為國內(nèi)通脹的主要策源地。未來的物價(jià)變動(dòng)方向以及通脹程度,很大程度上仍然要看美元的臉色。
　　從美元的未來走勢(shì)看,盡管美元走貶之道路會(huì)起起伏伏,但美元的貶值趨勢(shì)卻是確定不移和無法逆轉(zhuǎn)的。
　　從表面上看,美聯(lián)儲(chǔ)采用債務(wù)貨幣化的非常規(guī)手段,直接購入長期債券,似乎是在聯(lián)邦基金利率已經(jīng)降無可降情況下的無奈之舉。但必須看到,美國政府本身也有實(shí)行定量寬松的貨幣政策,開動(dòng)印鈔救市的內(nèi)在動(dòng)力。從最直觀的角度看,美聯(lián)儲(chǔ)大量購買長期國債能夠降低長期利率水平,從而降低美國家庭和企業(yè)的長期資金成本,有利于刺激投資者的投資熱情,同時(shí),此舉也可以向市場注入大量流動(dòng)性。在銀行“惜貸”、信貸市場萎縮局面短期難有明顯改觀的情況下,這無疑是緩解信貸緊縮、刺激經(jīng)濟(jì)的一劑“猛藥”。顯然,開動(dòng)印鈔機(jī)、實(shí)施廉價(jià)貨幣政策,推動(dòng)本幣貶值,有利于在短期內(nèi)扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)頹勢(shì),對(duì)美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇是有利的。
　　而印鈔機(jī)救市必然會(huì)引起美元的過度泛濫,導(dǎo)致美元貶值,引發(fā)全球通脹。從美國目前的實(shí)際情況看,推動(dòng)美元可能加速貶值的因素主要有三:
　　其一,美聯(lián)儲(chǔ)購債規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大。對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)來說,3000億美元長期國債的購入規(guī)模是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。美國在2009年和2010年的合計(jì)發(fā)債規(guī)模將達(dá)到3.7萬億美元,而美國的財(cái)年要從每年的9月份才開始。因此,美國的今年發(fā)債高峰時(shí)間將出現(xiàn)在第四季度。由于中國、日本等美國國債主要投資國的出口大幅下降,外匯收入銳減,加之出于對(duì)外匯資產(chǎn)的安全考慮,盡管其仍有可能繼續(xù)購買美國國債,但數(shù)量會(huì)很有限。因此,美聯(lián)儲(chǔ)還會(huì)繼續(xù)買入國債。
　　其二,美元貨幣乘數(shù)恢復(fù)到正常水平。貨幣乘數(shù)的變化制約著美國金融機(jī)構(gòu)的信用創(chuàng)造規(guī)模,是制約美國貨幣供應(yīng)量規(guī)模的重要因素。美國經(jīng)濟(jì)的“去杠桿化”進(jìn)程仍在持續(xù),銀行的資金運(yùn)用還比較謹(jǐn)慎,信貸擴(kuò)張效應(yīng)還沒有顯現(xiàn),因而貨幣乘數(shù)現(xiàn)在還處于較低水平。但是,這種情況終究會(huì)隨著美國經(jīng)濟(jì)的“回暖”而發(fā)生變化。目前,一些美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已有好轉(zhuǎn)跡象,奧巴馬也認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)顯露出復(fù)蘇的曙光。可以預(yù)見,伴隨一系列刺激經(jīng)濟(jì)的政策措施逐步發(fā)揮效力,美國信貸市場將恢復(fù)活力,貨幣乘數(shù)也將在不太長的時(shí)間內(nèi)由“低谷”轉(zhuǎn)向“正�！� ,從而勢(shì)必加劇美元擴(kuò)張,為美元的進(jìn)一步泛濫推波助瀾。
　　其三,美國政府的政策選擇。是實(shí)行弱勢(shì)美元政策還是強(qiáng)勢(shì)美元政策？美國政府的政策選擇,對(duì)美元走勢(shì)有著至關(guān)重要的影響。盡管美國財(cái)長蓋特納表白“強(qiáng)勢(shì)美元符合美國利益”,但那不過是應(yīng)付國際輿論的說辭,沒有必要當(dāng)真。實(shí)際上,雖然弱勢(shì)美元也會(huì)給美國經(jīng)濟(jì)和美國國民帶來一些負(fù)面影響,但總體而言是利大于弊,是真正符合美國利益的。弱勢(shì)美元不僅有利于刺激出口,而且會(huì)大大降低美國的對(duì)外債務(wù)實(shí)際價(jià)值,實(shí)現(xiàn)對(duì)境外債權(quán)人的變相掠奪。目前,美國聯(lián)邦政府的債務(wù)總額已超過53萬億美元,其中對(duì)境外債權(quán)人的債務(wù)占有相當(dāng)比重。美元貶值無疑會(huì)使境外債權(quán)人的債務(wù)縮水,降低美國的總體負(fù)債水平,減輕美國的償債負(fù)擔(dān)。美元的國際本位幣地位,使得美元貶值可以實(shí)現(xiàn)財(cái)富有利于美國而有害于他國甚至整個(gè)世界的再分配,使得美國制造通脹可以實(shí)現(xiàn)自身的風(fēng)險(xiǎn)外溢和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁,并將通脹的消極后果由全世界分擔(dān)。因而,美國有充足的政治與經(jīng)濟(jì)動(dòng)因推動(dòng)美元貶值,向全世界輸出通脹。在曠日持久的金融危機(jī)使實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇艱難的情況下,美國更有把鑄幣權(quán)運(yùn)用到極致,主動(dòng)實(shí)施弱勢(shì)美元政策的內(nèi)在動(dòng)力。
    有人認(rèn)為,對(duì)美元貶值不必夸大,理由是除美聯(lián)儲(chǔ)以外的英國、日本等國央行也紛紛宣布了國債購買計(jì)劃,極力實(shí)行寬松的貨幣政策,因而對(duì)本幣貶值構(gòu)成了一定壓力,自然限制了美元的貶值空間。
　　這種認(rèn)識(shí)是有失偏頗的。美國政府實(shí)行什么樣的貨幣政策,是以美國的國家利益為依歸的,并非受其他經(jīng)濟(jì)體的幣值變動(dòng)所左右。而且,在美國與其他經(jīng)濟(jì)體的幣值變動(dòng)博弈中,美元是居于主導(dǎo)地位的。其他經(jīng)濟(jì)體也啟動(dòng)印鈔機(jī)救市,引發(fā)本幣貶值,這種國際范圍內(nèi)的“印鈔機(jī)轉(zhuǎn)動(dòng)大合唱”,不僅不大可能限制美元貶值的空間,反而有可能成為助推美元貶值的動(dòng)力。
    還應(yīng)該看到,西方主要經(jīng)濟(jì)體普遍實(shí)行定量寬松的貨幣政策,必然會(huì)導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的顯著擴(kuò)張,將形成幾倍于金融危機(jī)前全球貨幣規(guī)模的貨幣量,從而將導(dǎo)致全球范圍內(nèi)貨幣與商品（特別是大宗商品）之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系發(fā)生嚴(yán)重失衡,引發(fā)商品價(jià)格的大幅上漲。
　　這次以美聯(lián)儲(chǔ)宣布購入長期國債為導(dǎo)火索的美元貶值,可視為新一輪美元貶值的開端,美元在此基礎(chǔ)上的持續(xù)貶值是可以預(yù)期的。至于貶值的幅度,有學(xué)者預(yù)測(cè)可能達(dá)到三分之一。盡管現(xiàn)在還難以對(duì)這種幅度做出準(zhǔn)確判斷,但我個(gè)人認(rèn)為,未來美元貶值25%是可期的。

　　國內(nèi)信貸高增長引致流動(dòng)性過剩所擴(kuò)大的通脹預(yù)期

　　和美元貶值預(yù)期的作用相同,國內(nèi)信貸高速增長所引起的流動(dòng)性急劇膨脹,也是引發(fā)通脹的重要因素。
　　今年一季度貸款增量高達(dá)4.58萬億,幾乎相當(dāng)于以往一年的貸款增量規(guī)模。在貸款激增的作用下,3月末M2余額高達(dá)53.06萬億元人民幣,同比增長25.51%,創(chuàng)下歷史新高。
　　信貸超高速增長,一方面,源于商業(yè)銀行對(duì)政府經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的積極響應(yīng)和主動(dòng)配合;另一方面,源于商業(yè)銀行希望通過資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張來減弱存貸利差收窄給業(yè)績帶來的負(fù)面影響。
　　從商業(yè)銀行貸款的發(fā)展趨勢(shì)看,今年余下的三個(gè)季度的貸款不可能再保持如此高的增長速度,但即使如此,全年貸款增量規(guī)模也完全有可能突破8萬億。這必然導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的迅猛擴(kuò)張,加劇已經(jīng)出現(xiàn)的流動(dòng)性過剩,而流動(dòng)性過剩又必然引起貨幣和商品對(duì)應(yīng)關(guān)系的失衡,同時(shí)引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫,最終拉動(dòng)物價(jià)總水平顯著上漲。
　　在經(jīng)濟(jì)金融全球化的背景下,物價(jià)的影響因素變得復(fù)雜化了。影響物價(jià)變動(dòng)的既有國際因素,又有國內(nèi)因素;既有現(xiàn)實(shí)因素,又有潛在因素;既有經(jīng)濟(jì)因素,又有政治因素。只有客觀全面地考察影響物價(jià)變動(dòng)的各種因素,用辯證、發(fā)展的眼光看待物價(jià),才不至于被簡單、孤立的物價(jià)數(shù)據(jù)迷失了雙眼,才有可能對(duì)物價(jià)走勢(shì)做出較為理性、準(zhǔn)確的判斷。
　　綜合上述,結(jié)論是明確的:在西方三大經(jīng)濟(jì)體普遍實(shí)行定量寬松的貨幣政策和我國銀行信貸快速擴(kuò)張的時(shí)下,通縮壓力已不足為慮,更值得高度關(guān)注的是正在增強(qiáng)的通脹預(yù)期。過分夸大通縮風(fēng)險(xiǎn),不僅有悖于我國物價(jià)的變動(dòng)趨勢(shì),而且會(huì)模糊政策決策者的調(diào)控視線。
　　可以預(yù)見,隨著我國經(jīng)濟(jì)逐步走向復(fù)蘇,CPI有望從今年7、8月份開始進(jìn)入上升通道。新一輪通脹的卷土重來已為時(shí)不遠(yuǎn),對(duì)此我們必須保持高度警覺。理所當(dāng)然,宏觀經(jīng)濟(jì)政策特別是貨幣政策也應(yīng)體現(xiàn)其前瞻性,切實(shí)把基點(diǎn)放在如何有效防范和控制通脹而非通縮上,避免重蹈去年金融危機(jī)已經(jīng)惡化而我們卻仍堅(jiān)持嚴(yán)厲貨幣緊縮的覆轍。