發(fā)行上市制度是證券市場最重要、最基本的制度,推動發(fā)行審核制度的創(chuàng)新將是創(chuàng)業(yè)板能否有效發(fā)揮功能的關(guān)鍵。筆者認為,以注冊制方式發(fā)行審核進而充分發(fā)揮市場機制作用,是創(chuàng)業(yè)板制度創(chuàng)新的突破口。
發(fā)行審核制度主要有審批制、核準(zhǔn)制、注冊制三種類型。創(chuàng)業(yè)板上市公司的特點,更適合以注冊制方式發(fā)行審核。而國際創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)行審核制度的主流就是注冊制。美國NASDAQ是實行注冊制最具代表性的創(chuàng)業(yè)板市場,英國嚴格的注冊制度和公開說明書制度,向稱行業(yè)典范,為許多自律型市場所效仿。
創(chuàng)業(yè)板主要為擁有新技術(shù)、新盈利渠道或新商業(yè)模式、具有高成長性但處于初創(chuàng)期、規(guī)模小的新興企業(yè)融通資金,為能夠承擔(dān)高風(fēng)險以博取高收益的投資者提供投資場所。相對于道德風(fēng)險,創(chuàng)業(yè)板對企業(yè)成長過程中的市場風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險更為寬容。對這類企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力、發(fā)展前景,以及經(jīng)營、財務(wù)風(fēng)險背后隱藏的道德風(fēng)險,僅靠幾個發(fā)行審核專家難以判斷。與其勉為其難,不如交給市場和投資者自行判斷。
而在相應(yīng)制度設(shè)計下,采用注冊制未必會增大系統(tǒng)性風(fēng)險。這些相應(yīng)的制度包括:高門檻的投資者資格準(zhǔn)入制度、嚴格的信息披露規(guī)范、嚴格的保薦人制度和退市制度、嚴厲的事后監(jiān)管懲處。創(chuàng)業(yè)企業(yè)在發(fā)展過程中具有典型的高不確定性、高成長性和高信息不對稱性“三高”特征。采取注冊制后,通過實施投資者資格準(zhǔn)入,輔之以投資者風(fēng)險警示教育,機構(gòu)投資者以及成熟散戶投資者自行決策、承擔(dān)風(fēng)險,監(jiān)管部門也可超脫地強化監(jiān)管,擺脫控制發(fā)行節(jié)奏、調(diào)控指數(shù)的指責(zé)。
公布的創(chuàng)業(yè)板管理暫行辦法適當(dāng)延長了保薦期限,但相較于創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)風(fēng)險的特殊性,這一期限仍顯過短。英國AIM“終身”保薦人制度要求,發(fā)行人在任何時候都必須聘請一名符合法定資格的公司作為保薦人,任期以發(fā)行人的存續(xù)時間為基礎(chǔ),企業(yè)上市一天,保薦人就要伴隨左右一日。如果保薦人因辭職或被解雇而導(dǎo)致缺位,被保薦企業(yè)的股票將被立即停止交易,直至新的保薦人到任正式履行職責(zé),如果一個月內(nèi)沒有新的保薦人,被保薦企業(yè)的股票將被摘牌。為加大保薦人等中介機構(gòu)的責(zé)任,市場監(jiān)管者與中介機構(gòu)分工合作,共同防范和化解市場運行風(fēng)險,筆者以為,英國AIM“終身”保薦人制度,我們大可借鑒。
注冊制對發(fā)行人不做實質(zhì)性審查,此時實行更為嚴格的退市制度更為必要。通過規(guī)定嚴格的退市制度,使不合格的企業(yè)退出市場,保證創(chuàng)業(yè)板市場的形象和質(zhì)量。實行注冊制并不意味監(jiān)管部門對發(fā)行放手不管,監(jiān)管部門有提出異議不予注冊的權(quán)力。更為重要的是,監(jiān)管部門將重點監(jiān)控上市后的公司治理、信息公開、規(guī)范運作,嚴厲打擊信息濫用、內(nèi)幕交易、操縱市場行為,通過完善刑事、民事責(zé)任追究賠償機制,維護市場秩序,保護投資者。通過把監(jiān)管重心從審批轉(zhuǎn)向監(jiān)管,采用更為獨立和嚴厲的監(jiān)管懲罰措施,專注于維護市場秩序,營造賣者有責(zé)、買者自負的市場環(huán)境。
抱著的孩子永遠不會走路,在市場規(guī)模不大、負面影響可控的情況下,筆者希望創(chuàng)業(yè)板在起步初期以試錯的態(tài)度進行注冊制的市場化實驗,風(fēng)險應(yīng)該可控。監(jiān)管部門不妨抓住這一機遇,積極開展市場化監(jiān)管的試驗探索。
對中國證券市場的建設(shè)而言,創(chuàng)業(yè)板注冊制可為探索資本市場更市場化的監(jiān)管積累經(jīng)驗。資本市場發(fā)展一般有自然演進型和政府推動型兩種模式。前一模式下,資本市場的發(fā)展一般由內(nèi)生機制主導(dǎo),市場因素的作用較為突出;后一模式下,資本市場的發(fā)展一般由外生機制主導(dǎo),政府推動的痕跡較為明顯。在一定時期內(nèi),政府干預(yù)可以推動資本市場較快發(fā)展,但從長期看,資本市場持續(xù)健康發(fā)展的關(guān)鍵還是在于強化市場機制的作用。通過注冊制,允許市場參與者對于具體的行為作出各自的判斷并承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任,使監(jiān)管機構(gòu)從市場的參與者變?yōu)槭袌鲋刃虻木S護者,正可推動我國資本市場朝著市場化監(jiān)管的方向前進。 |
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