美國財政部5月15日公布的數(shù)據(jù)顯示，中國今年3月份再次增持237億美元美國國債，總持有額達(dá)到7679億美元，延續(xù)了自去年9月份以來中國持有美國國債數(shù)居全球首位的地位。截至2009年3月底，中國外匯儲備達(dá)到19537.41億美元，投資美國國債也隨之增加。筆者認(rèn)為，中國外匯投資有兩點影響值得關(guān)注。

    注意“斯蒂格利茨怪圈”

　　“斯蒂格利茨怪圈”是由2001年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者斯蒂格利茨提出的關(guān)于亞洲國家和美國之間資本流動的奇特現(xiàn)象。這種現(xiàn)象主要表現(xiàn)為，亞洲國家將本國企業(yè)的貿(mào)易盈余轉(zhuǎn)變成官方外匯儲備，并通過購買收益率很低的美國國債投資到美國資本市場；美國在貿(mào)易逆差的情況下大規(guī)模接受這些“亞洲美元”，然后又以證券組合投資、對沖基金等形式將這些亞洲美元投資在以亞洲為代表的高成長新興市場獲取高額回報。也就是說，亞洲國家資金流入美國獲得低收益，美國資金流入亞洲國家獲得高收益，這是亞洲國家和美國雙方投資收益的不對稱現(xiàn)象。
　　斯蒂格利茨怪圈反映了亞洲國家和美國資本投資收益不一樣，對亞洲國家來說，這是一種外匯財富損失，外匯資源配置效率較低。如2007年7月美國次貸危機(jī)爆發(fā)，9月份美國開始下調(diào)利率，大量“熱錢”流入中國，投資中國股市和房市，能夠獲得較高的投資收益。結(jié)果是：一方面中國繼續(xù)增持美國國債；另一方面大量美元資產(chǎn)流入中國，既能夠獲得人民幣升值的好處，又可以獲得股市和房市價格上漲的好處。也就是我們國債投資美國國債獲得較低的收益，而美元資產(chǎn)流入中國獲得較高的收益。除此之外，美元資產(chǎn)以FDI形式流入中國，或以QFII的形式流入中國，其獲得的收益也明顯高于中國投資美國國債的收益。

　　投資美國債收益難補(bǔ)票據(jù)利息

　　長期以來，我國國際收支盈余雙順差，外匯資產(chǎn)不斷增加，企業(yè)外貿(mào)盈余在國內(nèi)賣給商業(yè)銀行。在結(jié)售匯制度的安排下，商業(yè)銀行留一定的周轉(zhuǎn)性外匯，其余的外匯資產(chǎn)必須拿到銀行間外匯市場平衡頭寸。外匯市場上外匯供給大于需求，在人民幣升值預(yù)期的推動下，盈余的外匯最終主要是賣給了中央銀行，因此央行的外匯占款大幅度增加。為了控制貨幣投放，央行必須進(jìn)行沖銷，通過發(fā)行大量的央行票據(jù)回籠資金。這樣央行在購買大量外匯同時，也發(fā)行了大量的央行票據(jù)，央行購買外匯形成了我國的外匯儲備，而央行沖銷干預(yù)發(fā)行了大量的央行票據(jù)，形成了外匯儲備和央行票據(jù)同步增長的格局。
　　為了使外匯資產(chǎn)保值增值，央行買進(jìn)的外匯再投資到美國國債上，獲得美國國債的收益；為了控制貨幣投放，央行必須滾動發(fā)行央行票據(jù)和滾動支付利息，隨著央行票據(jù)發(fā)行增多，央行支付的票據(jù)利息也在不斷上升。表面上來看，投資美國國債能夠獲得一定的收益，但是國內(nèi)被動地發(fā)行大量央行票據(jù)，央行也必須得支付利息。隨著美國次貸危機(jī)爆發(fā)，美國基準(zhǔn)利率不斷下調(diào)，美國國債一年期的收益率已低于我國央行票據(jù)一年期的收益率，有時甚至出現(xiàn)美國國債收益率為負(fù)的情況，這樣，央行再投資美國國債，將面臨虧損的局面。在人民幣對美元匯率基本穩(wěn)定的條件下，央行發(fā)行債務(wù)買入外匯，再投資美國國債，相當(dāng)于外匯投資獲得低收益，央行票據(jù)債務(wù)支付高利率，這也是一個怪圈。但是與“斯蒂格利茨怪圈”不同，這是一種財富的再分配，這種財富分配是有利于賣出外匯的企業(yè)和買進(jìn)央行票據(jù)的銀行。
　　截至2009年3月底，央行票據(jù)余額達(dá)到41295.83億元，規(guī)模仍然較大，央行要承擔(dān)支付票據(jù)的利息成本，這種利息成本支付要通過貨幣創(chuàng)造來實現(xiàn)。

　　應(yīng)采取多種措施解決兩種矛盾

　　“斯蒂格利茨怪圈”和央行投資收益的困境反映了外匯資產(chǎn)配置效率較低和國內(nèi)財富的重新分配，這是一種資本流動不合理現(xiàn)象，隱含了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和金融市場內(nèi)部的矛盾。筆者認(rèn)為從長期來看，要解決這兩個矛盾，必須采取多種措施：
　　一是調(diào)整引進(jìn)外資的戰(zhàn)略，更加注重引進(jìn)外資給我們帶來的技術(shù)和管理水平。長期以來，中國鼓勵外商直接投資，甚至一些地方政府還作為考核當(dāng)?shù)仡I(lǐng)導(dǎo)的指標(biāo)，導(dǎo)致國外一些低端的高能耗和高污染的行業(yè)轉(zhuǎn)移到國內(nèi)，外資增加了，GDP上去了，但是環(huán)境破壞了。隨著中國經(jīng)濟(jì)和金融市場的持續(xù)增長，銀行體系“不差錢”，因此現(xiàn)在引進(jìn)外資要更加注重引進(jìn)外資的質(zhì)量，要能夠促進(jìn)國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級和管理水平的上升。
　　二是調(diào)整進(jìn)出口戰(zhàn)略。不應(yīng)該盲目追求貿(mào)易順差，中國進(jìn)出口不僅僅是一個量的問題，更是一個結(jié)構(gòu)問題，中國要積極調(diào)整我國的進(jìn)出口戰(zhàn)略，優(yōu)化進(jìn)出口產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)。由于國際金融危機(jī)，外需下降，出口減少，中國應(yīng)該適時轉(zhuǎn)變出口結(jié)構(gòu)，提高出口產(chǎn)品的技術(shù)含量和產(chǎn)業(yè)升級，同時要增加高新技術(shù)產(chǎn)品和設(shè)備的進(jìn)口，擴(kuò)大能源和原材料等產(chǎn)品的進(jìn)口，提高外匯的使用途徑和效率，有效地實現(xiàn)貿(mào)易收支的平衡。
　　三是對資本流動的管理�？刂莆覈�資本流進(jìn)和流出的基本平衡，有利于穩(wěn)定國內(nèi)金融市場和投資者的預(yù)期。目前國際金融危機(jī)前景仍不明朗，雖然要防止資本大量的外逃，同時也得關(guān)注國外投機(jī)資本的流入。目前中國經(jīng)濟(jì)比較穩(wěn)定，市場預(yù)期中國經(jīng)濟(jì)最早恢復(fù)，同時人民幣可能還有升值趨勢，一些投機(jī)資本也可能乘虛而入，因此外匯管理部門應(yīng)密切關(guān)注資本流動的變化，保持我國金融市場穩(wěn)定發(fā)展。
　　四是推進(jìn)人民幣國際化和跨境交易人民幣結(jié)算的進(jìn)程。推進(jìn)人民幣國際化，發(fā)揮人民幣在跨境貿(mào)易中的計價和結(jié)算功能，將有利于降低美元資產(chǎn)的貿(mào)易盈余，同時人民幣又可以獲得發(fā)行的鑄幣稅，國外人民幣資金的回流也有利于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。我國應(yīng)該積極發(fā)展國債市場的融資功能，有利于將來吸收回流資本，提高資金的使用效率，央行票據(jù)的規(guī)模也將隨之下降。